在黑澤明的經典電影《羅生門》中，四個目擊者對同一場可怕罪行給出彼此截然不同、互相矛盾的證詞。哪一個是真相？黑澤明把判斷留給觀眾。今日心理學家把這種「彼此衝突的詮釋」稱為「羅生門效應」。

完美投資組合也是一種羅生門現象——對不同人意義不同，甚至彼此矛盾。我們訪問的十位先驅背景如此多元，沒有共識並不意外。

而且這個問題比羅生門更難——完美投資組合是一個移動的目標。

它類似於問「我該怎麼做才會健康？」——答案不只取決於你目前的健康狀況，也取決於醫學進展與當下可用的工具。沒有單一的解，只有適合你的飲食、運動、藥物與保健品的組合。

我們訪問十位投資界的傑出心智，他們的完美投資組合是「建構模塊」——每一塊只解決投資人某些需求，但若以正確方式組合，就足以涵蓋所有投資人的目標與限制。

十位先驅的觀點回顧#

Markowitz 的完美投資組合#

從現代投資組合理論（MPT）出發。分散是建構完美投資組合的關鍵。

• 由上而下：先決定資產類別（股、債），再憂慮個別證券
• 效率前緣可橫跨多個資產類別（不只股票，債、不動產、商品也適用）
• 歷史是估計輸入的好開始——但要小心：垃圾進，垃圾出（garbage in, garbage out）
• 市場組合並不特別——分散才是主軸
• 自己使用：股票用低成本 ETF，固定收益用個別債券
• 隨時間更新信念，組合應隨年齡與目標演化
• 始終在稅後基礎上進行分析

Sharpe 的完美投資組合#

Sharpe 的建議是十位中最直接、最貼近他自身研究的：

無風險資產（TIPS） + 市場組合

具體實作：低成本指數基金或 ETF，包括四檔 Vanguard 基金：

• 美國總體股票市場
• 非美國總體股票市場
• 美國總體債券市場
• 非美國總體債券市場（貨幣對沖）

同時：對壽命做功課，多存錢、為退休做犧牲。

Fama 的完美投資組合#

從市場組合為核心：

• 接受 1992 年「Beta 已死」的洞見，但仍視市場組合為錨點
• 可以向小型股、價值股、高獲利股、保守投資公司傾斜
• 沒有免費午餐：高預期報酬必伴隨高風險
• 不要僅憑過去績效決策——5 年資料雜訊太大
• 提倡 Vanguard 等低成本投資

Bogle 的完美投資組合#

完美投資組合 = 多元低成本指數基金。但更深的是 Bogle 的四要素：

• 報酬：不可控
• 風險：可控（透過分散）
• 時間：可控（延長持有期）
• 成本：可控（CMH，成本至關重要假說）

實作建議：

• 股債比例遵循「以年齡為債券比例」原則
• 退休帳戶外注意稅——他偏好市政債券基金
• 不必常常再平衡，一年一次足矣
• 20% 國際股已足夠（其他 80% 在美股）
• 「Don’t do something, just stand there!」

Scholes 的完美投資組合#

Scholes 與其他人不同——重點不是組合成分，而是風險管理。

• 從終值（terminal wealth）出發——退休時要的金額
• 關鍵是避免負尾端風險（drawdown），同時參與正尾端機會（tail gains）
• 透過衍生性商品市場（如 VIX）獲取風險變動的訊號
• 對指數基金保留：構成風險、波動率不為常數、相關性會改變——這些都會傷害複利報酬
• 主動管理在完美投資組合中扮演重要角色（諷刺的是他協助創造了第一檔指數基金）

Merton 的完美投資組合#

從 Markowitz 的均值-變異框架出發，但擴展工具箱：

完美投資組合應該是你個人的「無風險資產」——例如能達成你退休目標的 TIPS 終身年金。

不要擔心引擎蓋下的細節（壓縮比 10:1 還是 14:1？這對你沒意義）——交給專業人士，重要的是有意義的資訊與選擇：

• 你能多大概率維持退休生活水準？
• 儲蓄更多 / 工作更久 / 承擔更多風險 / 調整目標——只有這四種槓桿

Merton 自己持有：TIPS、全球指數基金、一檔對沖基金、自有住宅。「TIPS 終身年金 + 你打算長期居住的自宅，可能是對你生活水準的最佳避險。」

Leibowitz 的完美投資組合#

完美投資組合的關鍵是「你能承擔多少風險」：

1. 像退休基金經理人一樣思考——估算你的「funding ratio」（資產 + 確定未來收入 / 未來負債的折現值）
2. funding ratio 高 → 可承擔更多風險
3. 不要 Buy and Hold 到底——市場過度時應減碼
4. 不要忽視通膨（即使溫和通膨在 30 年內也能腐蝕購買力）
5. 為嚴重不利事件預先準備應變計畫

Shiller 的完美投資組合#

行為派偏好「例外與個體」：

• 廣泛分散：跨資產類別、跨地理
• 避開個人脆弱性：在汽車業工作的人不該重押汽車股
• 看 CAPE 比率傾斜配置——CAPE 較低的市場（含國際）佔比加重
• 加入債券、不動產、TIPS、商品（與股票相關性低）
• 自己擇時，但提醒投資人擇時很難
• 對新金融工具（如 trills）保持開放

Ellis 的完美投資組合#

「Don’t lose」——投資的核心是不要犯錯。

• 包含指數基金（最大化在 15–20 年期間進入前 20% 的機率）
• 各種指數：股、債、國際（MSCI EAFE）
• 重新平衡到目標權重
• 避免愚行：克服過度自信與情緒
• Get it right for you——年齡、依靠者、知識、收入、支出、資產、風險偏好、資訊取得管道。沒有單一的完美投資組合

Siegel 的完美投資組合#

從長期歷史的六原則出發：

• 預期符合歷史（股票實質報酬 6–7%）
• 投資期間越長，股票比例越高
• 大部分配置低成本股票指數基金
• 至少 1/3 國際股票
• 向價值股傾斜
• 設立規則、控制情緒

具體配置：50% 全球指數 + 50% 報酬增益策略（高股利、全球大企業、行業策略、低估值股）。固定收益選 TIPS。「長期真理會在短期波動中存活下來。」

整合：投資的三個 P#

完美投資組合不是科學公式，而是移動目標——取決於我們是誰、處於人生哪一階段、市場條件如何。

完美投資組合追尋的三個 P：

1. Principles（原則）
2. Process（流程）
3. Path（路徑）

P1—原則：七個檢查項目#

投資前的七大原則：

P1. 評估你的金融專業與時間意願 決定能否獨自進行投資追尋，或何時需要尋求專業協助

P2. 釐清當前與未來的財務需求 從生活目標出發，轉化為財務目標

P3. 找出你對盈虧的舒適區 你能承受多少帳面虧損才會崩潰？多少獲利會讓你想鎖利？

P4. 思考你的投資哲學 你信奉效率市場（Fama），還是行為市場（Shiller）？多數人不過是平均，只有當你認為你不平均時，才偏離指數基金

P5. 列出你願意持有的資產清單 包括 TIFs（傳統指數基金）、ETFs、股、債、不動產、衍生性商品。同時思考你「不願意持有」的（Leibowitz 的 dragon risks）

P6. 評估當前投資環境的穩定性 穩定環境下 60/40 簡單規則或許足夠；快速變化的經濟下需要動態規則

P7. 避開明顯的投資錯誤 過高費用、過度周轉、不必要稅負、僅憑信任投入主動經理人。「Bernie 也許是高爾夫場上的好夥伴，但小心把錢交給他。」

P2—流程：RISE 四特質與十六種投資人#

依四個特質，將投資人分為 2 × 2 × 2 × 2 = 16 種原型：

RISE 四特質：

• R—Risk Aversion（風險偏好）：Hawk（鷹，好風險）vs Dove（鴿，避風險）
• I—Income（收入）：Midas（高收入）vs Penia（低收入，希臘貧窮女神）
• S—Spending（支出）：Scrooge（儉者）vs Gatsby（豪奢者）
• E—Environment（環境）：Expansion（擴張）vs Recession（衰退）

評分原則#

• Hawk 願意承擔更多風險、能投資高預期報酬資產（如股票）
• Midas 收入高，儲蓄與投資潛力大
• Scrooge 支出少，儲蓄與投資潛力大
• Expansion 期間股票通常表現較佳

每個面向「好」項得 1 分（共 4 分）：

• 3–4 分 = OK
• 2 分 = Caution（謹慎）
• 0–1 分 = Danger（危險）

十六種投資人原型範例#

P3—路徑：四個操作槓桿#

完美投資組合的路徑提供四個槓桿——對應 Bogle 的「報酬、風險、時間、成本」四要素，以及 Merton 的「多存錢、工作更久、承擔更多風險」三建議：

路徑的四個槓桿：

1. 目標規模：你要的退休金、教育金、傳承金有多大？必要時調整目標
2. 儲蓄與投資金額：開源（多兼差、創副業）+ 節流（變得更 Scrooge）
3. 時間長度：「最好的開始投資時機是昨天，第二好的是今天。」
4. 預期報酬：靠資產選擇——願意承擔更多風險才能捕捉股權溢酬

適應市場假說（AMH）：為何答案不只一個#

本書的一位作者（Lo）提出適應市場假說（Adaptive Markets Hypothesis）——調和效率市場派與行為派的衝突：

EMH 不是錯，而是不完整——它沒掌握所有金融市場運作面向，特別是危機期間投資人情緒化反應的時候。

AMH 應用生態學與演化生物學原則：投資人不一定總按理論預測行動，但他們會適應環境、回應誘因——以可建模、可預測的方式。

實務意涵：

• 風險與報酬的關係不會穩定不變（股權溢酬有時 5%、有時 1%）
• 投資策略此消彼長（價值股長期可能勝出，但短期可能輸給成長股）

這也解釋了為何十位先驅有十種完美投資組合——每個都是對特定環境與投資人類型的適應。

共識與分歧#

唯一的共識：分散#

從 Markowitz 開始，分散投資是十位先驅唯一完全同意的事。

主動 vs 被動光譜#

共同推薦：TIPS#

唯一被多數先驅推薦的具體資產：TIPS（通膨保值債券）。

Merton 還推薦另一個：自有住宅。

對市場組合的態度#

結語：認識自己#

我們追尋完美投資組合的旅程，最終指向古希臘哲學家的箴言：

「Know thyself.」（認識你自己）

知易行難，但至少我們有原則、流程、路徑可以指引——幫助我們開始設計屬於自己的完美投資組合。

你今日的完美投資組合，只是當下對你最佳的一個快照。1990 年代初容易找到實質殖利率 4% 以上的安全公債；2020 年代後實質殖利率為負。

完美投資組合的追尋，就是適應——適應收入變化、消費習慣、財務目標、市場環境、預期報酬。

禪宗大師說：你不能踏入同一條河兩次。同樣地，如果你像應該的那樣不斷適應，你也不會擁有同一個完美投資組合兩次。

但無論你踏入哪條河——你都會弄濕。

從追尋幸福到追尋自由#

三百多年前，英國哲學家 Locke（John Locke）創造了「追尋幸福」（the pursuit of happiness）一詞——250 年前 Jefferson（Thomas Jefferson）將它寫入《獨立宣言》。

Locke 指出：追尋幸福是自由的基礎。

同樣地，追尋完美投資組合，是財務自由的基礎——達成財務目標、追求伴隨而來的幸福的自由。

我們希望你享受這趟與十位金融先驅同行的旅程——並祝願你在追尋完美投資組合的路上，獲得巨大的成功與幸福。