Charles “Charley” Ellis 被稱為「華爾街最聰明的人」（the wisest man on Wall Street）。1970 年代中期，他是第一位公開質疑主動投資管理價值的業內人。

Ellis 的成就：

• 從零創立關鍵的顧問公司 Greenwich Associates
• 開創性論文〈The Loser’s Game〉激發指數基金的成長
• 參與 Yale 大學投資辦公室，將投資管理原則付諸實踐
• 暢銷書 Winning the Loser’s Game（1998）銷售超過 65 萬冊
• 多年來是極為高產且色彩鮮明的作家

早年：從 WGBH 到 HBS#

從教師到父親的人生指引#

Ellis 1937 年生於波士頓 Roxbury。最深刻影響他的是六年級老師 Miss Nellie Walsh——也是學校校長。某次他與同學 Peter 在學校打架，Walsh 把他叫到辦公室：

Walsh：「Charles，我對你很失望。我能不能假設你和 Peter 在打架是真的？」

Ellis 承認，並解釋 Peter 在欺負低年級學生、丟雪球，他想阻止。

Walsh：「Charles，我對你的期望比你願意降低自己到 Peter 那樣高得多。就到這裡。」

Ellis 後來說：「這是我從任何人那裡學到的最好一課。」

七年級時父親（律師）以三個論點建議他不要走法律：他不是學者性格、二戰退伍軍人擠爆法學院、法律從專業變成生意。Ellis 接受了建議。

從 Phillips Exeter 到 HBS#

• Phillips Exeter Academy：使用 Harkness 學習法（學生圍坐橢圓桌、最少老師干預）——是日後 HBS 教育的前奏
• Yale：主修藝術史
• WGBH：畢業後在波士頓 FM 電台工作，遇見一位志工提醒他：「你應該去 B-School。」——Ellis 連 B-School 是什麼都不知道
• 1963 年從 Harvard Business School 畢業，案例研究法塑造了他的思考方式

Rockin’ with the Rockefellers#

第一份工作：研究助理#

Ellis 進入 Rockefeller Brothers（不是 Rockefeller Foundation）的家族辦公室，年薪 $6,000——同樣的薪水也付給家庭傭人。在這裡，他的主管 Phil Bauer 看到他的紡織股研究報告後，諷刺地問他在哈佛是不是學了什麼投資知識。

Bauer 立刻安排 Ellis 加入 Wertheim & Company 的訓練計畫、加入 NY Society of Security Analysts、並在 NYU 修投資課程。

「Don’t Lose」#

訓練計畫中，Wertheim 的資深合夥人 J. K. Klingenstein 來演講。一個學員突兀地問：「Klingenstein 先生，您很有錢，我們怎麼變得跟您一樣有錢？」

全場無聲。Klingenstein 認真地思考，最後說了三個字：

「Don’t lose.」（不要輸）

然後起身離開。

「我永遠不會忘記那一刻——這就是投資人真正該關心的：不要輸，不要犯錯，那代價太高。」

「在投資中，輸掉的意思是在最壞的時刻採取決定性行動——當你最需要理性時被情緒牽動。贏太用力，最終會輸。要贏 Indianapolis 500，你得先完成 Indianapolis 500——某一圈太用力，你連完賽都不行。」

NYU 博士學位的意外#

註冊 NYU 課程時，職員問他要當特別生（修一兩門課）還是正規生（學位課程）。聽到他「Harvard MBA」後說：「那你應該進博士班！」

反正不收費，可以隨時退出，全家還沒人有博士。Ellis 就進了博士班——一念念了 14 年才畢業（1979）。

從 DLJ 到創業#

• 1966 年加入 Donaldson, Lufkin & Jenrette（DLJ）——當時罕見地以「獨立企業研究」為業務模型的投行
• 1968 年通過 CFA 二級
• 1969 年在 CFA 三級考試發現整個下午的考題都圍繞他自己寫的論文——〈To Get Performance, You Have to Be Organized for It〉

Greenwich Associates#

1972 年 Ellis 以 3,000 美元與一個新點子創辦 Greenwich Associates。

點子的起源#

「我做股票研究時，發現我根本不知道自己做得多好。我很努力，知道很多客戶細節，但我不知道他們真正怎麼看我，也不知道他們怎麼看其他公司。

如果有人能去問清楚他們的真實想法——那對所有人都極具價值。這就是燈泡亮起的瞬間。」

商業模型#

• 訪談機構服務的高階決策者，用一小時的機密對談獲取真實意見
• 將彙整資訊回饋給服務提供者
• 「客戶這樣說你的服務，你沒有辦法不接受——這是不可否認的資訊」

第一年 Ellis 走訪 90 個城市，到 2000 年他卸任 CEO 時，Greenwich 已從 28 個客戶擴展到 130 個全球金融市場、250+ 個客戶、6 個全球辦公室。

The Loser’s Game：輸家的遊戲#

1975 年的爆炸性論文#

Ellis 1975 年發表〈The Loser’s Game〉，靈感來自 Simon Ramo 的書《Extraordinary Tennis for the Ordinary Tennis Player》。

Ramo 觀察：有兩種網球——

• 專業/專家網球（Winner’s Game）：球員不犯錯，靠迫使對方犯錯來贏分。要打贏這種網球，你要採取進攻策略
• 業餘網球（Loser’s Game）：絕大多數人玩的版本，雙誤、打網、出界、給對手扣殺機會。要打贏這種網球，你要採取防守策略——不犯錯、把球留在場內

Ellis 的洞見：投資管理也是這樣。一些少數人在玩贏家的遊戲（因為他們做得極漂亮），但大多數人是在玩輸家的遊戲——買高賣低、組合配置錯誤、追逐熱門。

數學殘酷#

Ellis 用簡單數學顯示主動經理人面對的挑戰。假設：

• 平均股票報酬 9%
• 年周轉率 30%
• 平均價差與佣金成本 3%
• 資管+保管費 0.20%
• 目標是淨報酬超出 20%

求 Y：

$$(Y \times 9%) - [30% \times (3% + 3%)] - 0.20% = (120% \times 9%)$$

解得 Y = 142%——換句話說，經理人需要超出基準 40% 以上才能淨贏 20%。

即使只想跟上 S&P 500，也要超出市場 22%。

簡單真相#

「投資管理業的核心信念是：專業投資經理人能打敗市場。這個前提似乎是錯的。」新的虛無假設應該是：經理人無法穩定打敗市場。

Ellis 認識的傳奇價值投資人 Benjamin Graham 在 1970 年代某次討論會上說：

「我覺得，這房間裡所有人若改投指數基金，都會幫客戶得到更好的結果。」

四個強大投資真相#

Ellis 結論四個「對投資有絕對效力的真相」：

1. 資產配置是最重要的投資決策
2. 配置背後要有目的：成長、收益、安全
3. 資產類別內外的分散投資：壞事一定會發生
4. 耐心與堅持

個人投資人的十誡#

1. 越早、越多存錢
2. 不投機「熱門明牌」或人人在談的個股
3. 不要為了稅務理由做投資決定——稅務優惠是錦上添花
4. 不要把家當作投資或借錢的銀行
5. 不要投資商品（價格波動劇烈）
6. 了解經紀人/銷售員的收入來自你——他們的工作不是替你賺錢
7. 不要投資你不了解風險的「新潮」產品
8. 不要因為「保守」而投資債券——了解利率上升風險
9. 寫下你的長期目標與計畫並定期檢視
10. 不信任你的感覺——不要根據情緒做決策

Yale Model：耶魯捐贈基金的奇蹟#

與 David Swensen#

Ellis 1992 年加入 Yale 投資委員會，1999–2008 年任主席。Yale 的捐贈基金（截至 2020 年超過 310 億美元）由 David Swensen 領導，在過去 30 年年化報酬 12.4%——大學捐贈基金中無人能及。

1989 年 Yale 投資組合中，國內有價證券（美股債現金）佔近 75%。到 2020 年降到不到 10%——其餘 90% 投資外國股、私募、絕對報酬策略、不動產等實體資產。

Yale 的領先源自兩件事：對的時點配置對的資產（每年加 1.9%）、選擇優越經理人（每年加 2.4%）。

投資承諾的婚姻論#

Ellis 的核心投資哲學：長期觀點與堅守信念。

「捐贈基金管理中『約會』太多了。我懺悔——我曾經結過婚、又離過婚、現在永遠結婚了。我們所有人若把選擇經理人與非流動資產當作婚姻而非約會，會做得更好。」

投資政策聲明#

Ellis 推廣投資政策聲明——「寫在一張紙的單面：什麼時候放錢、怎麼管理、何時何故取出。 對多數人來說，最好的計畫是承諾買些指數基金，其他什麼都不做。寬容的忽視（benign neglect）是長期投資成功的祕密。

如果你修改投資政策，可能會錯；如果你帶著急迫感修改，你保證會錯。」

Murder on the Orient Express#

2012 年 Ellis 寫了一篇受 Agatha Christie 小說啟發的論文〈Murder on the Orient Express: The Mystery of Underperformance〉。在小說中，Hercule Poirot 偵察車上謀殺案，最終發現所有 12 位嫌疑人都是兇手。

Ellis 的詮釋：績效不佳的「謀殺案」中，所有四方都有罪：

• 投資經理人：報告中常剔除費用後績效；過度簡化決策過程；暗示自己有競爭優勢
• 顧問：以維繫客戶關係為業務目標；推薦多位經理人降低自身風險
• 基金主管：堅持分立帳戶（增加成本）；常常賣出而非買入經理人
• 投資委員會：目標常不清；目標限於前 25 百分位績效（但過去績效不能預測未來）

「沒有一方願意承認自己在罪行中扮演的角色——所以四個群體將繼續貢獻於未來的績效不佳。」

Performance Investing 的興衰#

Ellis 將主動管理分為四階段：

「10 年期間，83% 的美國主動基金跑輸基準；40% 表現太差以至於 10 年內被中止；64% 偏離原宣稱風格。這些令人失望的紀錄，在任何其他產業都不會被接受。」

為什麼資訊優勢消失了#

「主動投資的秘密一直是『資訊優勢』。50 年前很簡單——我會花 3–4 週研究一家公司，再去拜訪 2–3 天，主管會樂意回答所有問題。

今天那都消失了。 SEC 要求所有公開公司的有用資訊必須同時提供給所有投資人。蹦——競爭優勢就消失了。」

指數革命：駁斥九個愚蠢理由#

Ellis 在《The Index Revolution》中駁斥不投資指數基金的九個「愚蠢理由」：

1. 指數投資是給輸家的
2. 被動投資 = 放棄努力
3. 指數迫使你買被高估的股票
4. 由不認識的管理者選擇你的股票
5. 不急著轉指數——明年再說
6. 現在股市過高，不是轉指數的好時機
7. 「Smart beta」更好
8. 主動基金正捲土重來
9. 指數去年表現好，主動很快會更好

「Smart Beta 是個聰明的名稱——僅次於聰明的蘇格蘭人把死亡保險改名為人壽保險。」

Ellis 心目中的完美投資組合#

先存錢#

Ellis 與 Burton Malkiel（《A Random Walk Down Wall Street》作者）合著《The Elements of Investing》中的關鍵建議：

• 停止赤字儲蓄（不要靠卡債過活）
• 及早開始——複利的力量
• 永遠不嫌晚

投資指數基金#

「建議散戶投資下一個 Apple，就像建議你約會 19 歲的 Elizabeth Taylor。」沒有人能事先知道哪些基金會打敗市場。

「我可以保證——買低成本指數基金，你在 15–20 年期間將處於前 20%。」

唯一的「投資真理」：將投資成本降到最低。

對債券的警告#

在低利率環境下，Ellis 給長期投資人最好的建議：「不要持有國內債券。如果你有，可能該移出。」歷史平均美國長期國債殖利率約 5.5%——任何回歸均值都會讓現有債券大幅貶值。

替代方案：外國債券、配息股票、短期債券基金。「沒有簡單答案。」

國際分散#

「最棒的『純素』指數組合，有一半在國際市場。」國際分散是國內分散的「免費午餐」延伸。

三條成功路徑#

「投資人有三條成功路徑：

• 智識上的：像巴菲特那樣聰明——但這種人極為罕見
• 體力上的：早起到深夜地工作——華爾街最常見，但我從沒看到很多人靠這條成功
• 情緒上的：當『Mr. Market』來敲門時，完全不理會他，控制情緒，多數時候最好的事就是什麼都不做——這條最難

如果你不能控制情緒，留在市場就像背著炸藥包走入加熱室。」

沒有單一的完美投資組合#

「每個投資人都不一樣——年齡、所得、支出、資產、投資知識、對風險的舒適度、興趣、判斷力。

不要把『要 60/40 還是 70/30』當成最重要的決定——那是最明顯的錯誤之一。你只看了一個證券組合，沒注意到其他造成大差異的變數。

完美投資組合的最重要變數，不是市場，不是聰明的經理人，而是你自己。Get it right for you——你會非常快樂。Get it not quite right——你會後悔。

你的完美投資組合，從認識自己開始。」