Robert “Bob” Shiller 最著名的研究是對「金融市場效率」這個學界主流的挑戰。雖然諾貝爾獎委員會後來稱它是 Shiller 工作的核心，但學界當初給予的卻是嚴厲批評。Shiller 一度告訴同事：「我寧願從沒寫過那篇論文。」然而，他這些有時頗具爭議的思考，將為我們對「完美投資組合」的理解帶來啟發。

Shiller 與多數學界經濟學家不同：

• 自承研究興趣**「折衷且古怪」**
• 願意違背專業常規、從其他領域借用概念
• 親自做問卷調查（在經濟學界常被視為「低層次」的研究方法）
• 經常為《華爾街日報》、《紐約時報》等媒體撰稿、寫給大眾看的書

他的研究始於對人的好奇——而那塑造了一位獨特的經濟學家。

折衷經濟學家的起源#

立陶宛裔背景#

Shiller 自認是立陶宛裔美國人（祖父母 1900 年代初移民）：

「1914 年，Henry Ford 宣布給流水線工人 5 美元一天，是當時兩倍。我祖父當時在麻州 Gardner 一家爐具店工作，外祖父在芝加哥當裁縫，兩人都申請了 Ford 的工作、都在 River Rouge 工廠就職。如果他們沒有在底特律相遇，我父母就不會相遇——我也不會存在。」

多元啟蒙#

Shiller 從小好奇心極盛，小學「公民」一科分數差，因為「太多話、無法自制」。他至今仍容易被閱讀材料吸引、注意力極為集中。

• 11 歲讀 Galbraith 的《富裕社會》（The Affluent Society）對經濟學產生興趣
• 1960 年高中時讀完哥哥的大學課本——Samuelson《Economics》
• 受 Einstein 1930 年〈Religion and Science〉啟發：「對我而言，科學在某種意義上成了一種宗教。」

學涯：物理、醫學、還是經濟？#

Shiller 上 Kalamazoo College 一年後轉學至 Michigan，後到 MIT 念博士（1967）。他的博士同學包括終身好友 Jeremy Siegel（第 11 章主角）。指導教授是 Modigliani。

Shiller 的博士論文以理性預期為基礎，研究利率期限結構，1972 年完成。但他很快開始對嚴格的理性預期模型產生懷疑：「我並不真的相信這些模型。它們總是錯的。」

風格與興趣#

Shiller 的研究風格與大多數經濟學家不同：

• 大量倚賴實證資料：1987 年股災後幾天，他立即發出問卷給散戶與機構投資人
• 常與群體唱反調：「我太太抱怨我永遠站在另一邊。」最大的厭惡是「從眾思考」
• 對人本身著迷：「去看球賽我會看觀眾，不看比賽——這是一種同理心。」

Excess Volatility：過度波動之謎#

1981 年的爆炸性論文#

Shiller 1981 年最著名的論文標題引人入勝：〈股價變動是否大到無法被後續股利的變化解釋？〉

股利折現模型#

效率市場下，當前股價 = 未來股利的現值之和。例如年付 $1 股利、永續、要求報酬率 10% 的股票，合理價格 = $10。

籃球比喻#

想像你預測 Miami Heat 一直贏 San Antonio Spurs 10 分。但實際比分變動會很大——有時大勝、有時險勝、甚至偶爾輸球。

預測（穩定）vs 實際（波動）——預測比實際分數穩定得多。

但 Shiller 發現，股市恰恰相反：股價（市場對未來股利的預測）波動劇烈，而股利（實際結果）相當穩定。

統計結果#

Shiller 用美股 1870 年代以來的資料檢驗：

• 假設投資人對未來股利有完美預知，計算「事後理性價格」（detrended）
• 結果：股利的現值幾乎是一條穩定的指數成長線，但實際股市卻在它周圍劇烈擺盪
• 用變異界限檢定（variance bounds tests）：股價波動是合理水準的 5 到 13 倍

「效率市場模型的失敗如此戲劇化，無法歸咎於資料錯誤、價格指數問題或稅法變動。」

John Cochrane（Fama 的女婿、《Asset Pricing》作者）回憶當時的衝擊：

「這是一顆炸彈。它對我們這些當時還在念博士班的人說：『你們芝加哥那群人錯過了關鍵。沒錯，你不能預測股票報酬，但看看這些瘋狂的價格波動！這怎麼可能是效率？』

Shiller 把這詮釋為心理與社會動力學——樂觀與悲觀的浪潮。」

「非理性繁榮」的誕生#

1996 年 12 月 2 日#

Shiller 與其學生 John Campbell、Goldman Sachs 的 Abby Joseph Cohen 與 Fed 主席 Alan Greenspan 共進午餐。Shiller 與 Campbell 主張股市已升至非理性水平：「我們稱之為泡沫。這不是理性，這是心理。」

三天後（12 月 5 日）Greenspan 在 American Enterprise Institute 演講中說：

「我們如何知道**非理性繁榮（irrational exuberance）**何時不當地推升資產價值，使其面臨日本過去十年那樣的長期收縮？」

Tokyo 股市當天即下跌 3%，香港也跌 3%，Frankfurt 與 London 跌 4%，隔日美股開盤跌 2%。Shiller 對妻子說：「我可能剛剛引發了一場全球股市崩盤。」

「非理性繁榮」這個詞究竟是誰造的？Siegel 曾在 1959 年的《Fortune》上找到 Greenspan 提到「過度繁榮」的說法。Greenspan 自承：「這個詞是我那天早上在浴缸裡寫演講稿時想到的。」

泡沫之爭：Shiller vs Fama#

兩種泡沫定義#

• Kindleberger（《Manias, Panics, and Crashes》作者）：「泡沫是延伸範圍內向上的價格運動，然後內爆」
• Shiller：「泡沫是一種社會傳染病，包含對未來的誇張預期」

Shiller 認為泡沫包含回饋機制——上升的價格吸引更多投資人推高價格，直到價格過高。情緒在其中扮演關鍵角色：嫉妒、後悔、害怕錯過。故事為泡沫提供合理化，價格的持續上漲又印證了故事——直到泡沫破裂。

Shiller 識別泡沫的方式#

「我跟太太一起出去吃飯，每次我都能從鄰桌聽到『股市』兩個字。每次出門吃飯都是這樣——時代精神不知不覺改變，所有人都在熱中於某件事。」

中 2000 年代初，他在鳳凰城發現另一個泡沫：與計程車司機聊天，「他可以滔滔不絕地談每棟房子賣了多少錢。」

Fama 的反擊#

Fama 對泡沫的態度：「『泡沫』這個詞讓我抓狂。」

他的論點：

• 「泡沫」修辭通常涉及非理性價格上漲後修正
• 但歷史上股市下跌通常很快被反彈抹除
• 即使 Shiller 1996 警告後，2003 年（一般認為泡沫已破）的股價仍高於 1996 年 12 月
• 可預測的價格下跌才是泡沫的證據——但實證上找不到

2013 年 Shiller 與 Fama 同得諾貝爾獎（Hansen 也共享）。在 Nobel Week 兩人多次激辯：

「我說泡沫這個字時，看到 Fama 在椅上不安。他說那是『陰險的詞』，從未被適當定義過。」——Shiller

「我們對事實沒太多分歧，全在詮釋。Fama 喜歡問：『你怎麼知道這不是理性的？』」

Fama vs Thaler#

Fama 與行為經濟學家 Thaler 也常辯論：

• Thaler：「Fama 是地球上唯一不認為 2000 年 Nasdaq 有泡沫的人。」
• Fama：「我跟 Thaler 說，你們 20 年來什麼都沒建立。 我寫過一篇〈Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance〉說：『大家成熟一點，光抱怨市場效率不夠，你們得提出可被檢定、可被反駁的東西。』」

CAPE：Shiller 的指標#

從本益比到 CAPE#

傳統 P/E = 股價 / 最近一年每股盈餘。但盈餘隨景氣循環大幅變動。CAPE（Cyclically Adjusted P/E）= 平均股價 / 過去 10 年通膨調整後的平均盈餘。

Campbell 與 Shiller 用 130 年資料證明：P/E 倍數會均值回歸。

「[本益比] 高漲時，是價格回落還是盈餘上漲？我們發現歷史上是價格下跌。所以這是個人類心理模型——遠離過度興奮的人群是好事。」

歷史水準#

• 1881 年以來美股平均 CAPE 約 17
• 史上高點：1929、2000、2007（均接著崩盤），2018 年後超越 33
• 史上低點：1921 年低於 6
• 2014 年達 25.5 時 Shiller 警告「我們處於不尋常時期」

「CAPE 從未被設計用於精準擇時。市場可能維持在這些估值多年。但我們應該認知到自己處於不尋常時期，並認真提問。」

MacroShares：管理風險的新工具#

Case-Shiller 房價指數#

1987 年 Shiller 與 Wellesley 學院的 Karl Case 開發房價指數：追蹤同一處房產隨時間轉手的價格，控制其他變數。1991 年成立 Case Shiller Weiss 公司商業化模型，2002 年被 Fiserv 收購、後與 S&P 合作。

對 Fannie Mae、Freddie Mac 的警告#

2005 年左右 Shiller 與 Fannie Mae、Freddie Mac 代表開會：

「他們應該對房價下跌的可能性進行避險。但我們始終沒有引起他們的注意。」

Frank Nothaft（Freddie Mac 首席經濟學家）說他們考慮過「最壞 13.5%」的價格下跌。Shiller 問：「萬一比這更糟呢？」Nothaft 答：「從沒這麼糟過——除了大蕭條。」

結果：S&P/Case-Shiller US National Home Price Index 從 2006 年 3 月 184.36 跌到 2012 年 2 月 136.53——跌幅近 26%，是 Nothaft 最壞情境的兩倍。

MacroShares#

Shiller 與 Weiss 保留了一個專利——MacroShares，配對的多空證券掛鉤房價指數，可作避險或投機工具。後來商品因為資產規模太小（不到 2,100 萬美元）而下市，但 CME 至今仍提供基於 S&P/Case-Shiller 的期貨。

「MacroShares 是關於控制風險。房屋價值會跌，颶風會來。但我們可以建立避險市場來抵消這些問題。我們應該能夠對沖各種風險——從醫療成本、教育成本，到國民所得風險與油價。」

Shiller 心目中的完美投資組合#

對 CAPM 的態度#

「有人會說完美投資組合 = 市場組合。但我認為 CAPM 被過度延伸了。並非每個人都這樣做。

要建構 Markowitz 的效率前緣，你需要充足的數量資訊：預期報酬、風險、相關性。然後做矩陣反演——而我們不知道未來。它仍模糊。」

一般原則#

• 廣泛分散：「人們太害怕投資海外。」
• 避開個人脆弱性：在汽車業工作的人，不該重押汽車股——「甚至可以做空，但很少人這樣做。」
• 多存錢：「人們學會複利的力量，但不理解利率為零時複利就為零。」
• 跨資產跨地域分散：在美股、外國股（CAPE 較低處）、債券、房地產、商品（與股票低相關，常被忽略）
• TIPS（通膨保值債券）：30 年 TIPS 殖利率<1% 不刺激，但至少政府保證、抗通膨

Shiller 自己的擇時#

「我有很多固定收益，加上兩棟房子。」

「但對許多人來說，自己投資不是最佳選擇。我常說：找一個被好人推薦的財務顧問——他們通常很有幫助。」

Trills：未來的金融創新#

Shiller 多年提倡 GDP 連結債券——他與 York 大學的 Mark Kamstra 合作的「Trill」（兆分之一）：

• 一個 trill = 該國 GDP 的兆分之一
• 美國 GDP 18 兆 → 每年配息 $18，永續
• 等於是「對國家經濟的股權」，提供成長機會與通膨保護

Kamstra-Shiller 模型：trill 對 CAPM 的 beta 約 0.25，遠低於市場 1.0。模擬最適組合：28% 長期債券 + 38% 美股 + 34% trills。

投資的更高目的#

「思考一下：**社會該投資什麼？**蓋大房子賺資本利得？還是送孩子去醫學院、研究治療疾病的方法？

思考廣義一點，思考整個社會——多想想你投資的是什麼、目的何在。」