Martin “Marty” Leibowitz 常被稱為「債券大師」（Bond Guru）。即使你沒讀過他大量的研究著作，也很難否認：他是華爾街第一批改變投資人對債券思考方式的人——將債券從沉悶無聊的「買進並持有」資產，轉化為動態且令人興奮的投資工具。

1992 年 Sharpe 評論 Leibowitz 的著作集是「投資分析的真正力作」（true tour de force）。他是 CFA 學會旗艦刊物《Financial Analysts Journal》史上最高產的作者之一——1974–2019 年間發表 42 篇，幾乎每年一篇。同期他還在《Journal of Portfolio Management》發表 25 篇。

他三度獲得 CFA 學會的最高榮譽（Molodovsky 獎、Vertin 獎、Award for Professional Excellence）；1995 年成為 Fixed Income Analysts Society 名人堂第一位入選者；2014 年被 IAQF 命名為「年度金融工程師」。

從地毯到財富#

早年#

• 1936 年：出生於賓州 York（白玫瑰之都，著名的 York Peppermint Pattie 發源地）
• 父親 1940 年去世，全家輾轉搬到洛杉磯、巴爾的摩、田納西的 Oak Ridge
• 1950 年（14 歲）：贏得田納西州青少年西洋棋冠軍
• 1951 年（15 歲）：獲得 Ford Foundation 獎學金到 Chicago 大學

Leibowitz 在 Chicago 主修物理、輔修文理，1955 年取得學士、隔年（年僅 20 歲）取得物理碩士。他的物理同學包括日後得 Pulitzer 獎的 Carl Sagan。

他的物理老師 Lawrence Friedman 後來轉到 Case Institute of Technology 研究新興的「作業研究」（operations research）——以數學技術改善企業與軍事運作。Leibowitz 因此對應用數學、實務問題著迷，最終離開純物理。

從 General Dynamics 到地毯業#

Leibowitz 先到 General Dynamics 的作業研究部門，後到 Stanford Research Institute；1959 年搬到紐約。1964 年他加入 Commercial Affiliates——一家地毯製造業集團，老闆 Jim Marcus 是地毯業傳奇。

「我從那裡學到的商業知識，比商學院學到的還多。」

Leibowitz 在地毯業學到了實作、解決問題的精神。他甚至取得了兩項材料處理專利。同時他在 NYU 著名的 Courant 數學科學研究所夜間進修，1969 年取得數學博士（機率與統計）。

進入 Salomon Brothers#

命運的問題#

Leibowitz 在 NYU 認識妻子 Sarah Fryer，1966 年結婚——岳父已故，由舅舅 Sidney Homer 出席。Homer 是華爾街傳奇 Salomon Brothers 的合夥人、債券市場研究部主管，被稱為「債券市場的吟遊詩人」。

1968 年某次社交場合，Leibowitz 詢問 Homer 有關上市流程；Homer 反問他知道多少有關債券。Leibowitz 坦承不多。

Homer 自承：他正試著寫一本書（暫名《債券的數學》），但約 50 頁手寫稿的計算結果，與當時債券價格行為的常識前後矛盾。他懷疑是計算有誤，希望 Leibowitz 能幫忙。

Leibowitz 很快搞清楚數學問題並倒推出錯誤源頭。他驚訝地問：「你們 Salomon 沒有專屬數學家嗎？」Homer 答：「沒有，完全沒有。」

「然後我腦中亮了一盞燈——他們真的需要一個數學家。」

Leibowitz 1969 年加入 Salomon Brothers（薪水減少），最初目標是擔任「In-house mathematician」。

顛覆債券市場#

1969 年的危機與時機#

當時債券市場處在動盪：通膨上升、債券殖利率衝破 9%。標準《Yield Book》（殖利率對照表）只列到 8%——超過就無法查表。

「我有全鎮——也許全世界——唯一的殖利率計算機。資深合夥人開始排隊找我！我終於在 Salomon Brothers 站穩腳跟。」

Leibowitz 很快成了一個小型分析團隊的主管，職稱「Director of Investment Systems」。

顛覆性的「Memorandum to Portfolio Managers」#

Leibowitz 與 Homer 合寫了五篇備忘錄，1970 年起發送給客戶。其中第一篇〈Interest on Interest〉（1970/10/05）打破常規。

利息再投資的關鍵#

考慮一張 8% 利率、20 年期的典型債券：

超過一半的總複利收益，來自再投資利息的利息（interest on interest）。如果再投資率變動，所謂「承諾的 8% 殖利率」根本不會實現。

投資人對這個結論憤怒到「對標準殖利率指標的神聖性發起攻擊」。Homer 接到無數抱怨電話與信件。Leibowitz 一封一封回信解釋——逐漸地，業界接受了這個新觀點。

五種債券交換（Bond Swaps）#

最具影響力的是第五篇備忘錄，將「債券交換」分類：

1. Substitution swap：交換特性相同但殖利率不同的債券
2. Intermarket spread swap：交換不同市場間殖利率價差過寬或過窄的債券
3. Rate anticipation swap：根據預期利率變動進行交換
4. Pure yield pickup swap：純粹用低殖利率債換高殖利率債

1972 年 Homer 與 Leibowitz 將備忘錄擴充成書《Inside the Yield Book: New Tools for Bond Market Strategy》——出版至今經 25 次重印，至第三版時加入 Stanley Kogelman 與 Anthony Bova 為共同作者。

**被動買進並持有的債券時代結束了。**Salomon Brothers 成立了美國第一個固定收益量化分析團隊。

Leibowitz 在 Salomon 一路上升：1977 年合夥人，1981 年董事總經理，1986 年研究部副主管，1991 年研究部主管。

免疫策略與資產負債管理#

從 Beta 到 Duration#

債券的 存續期間（duration） 衡量投資人收回所有現金流的平均加權時間，反映債券對利率變動的價格敏感度：

• 10 年期、5% 利率的債券，存續期間約 8 年
• 利率每上升 1%，債券價格約下跌 8%
• 注意：duration 與「到期日」（maturity）不同——後者是本金償還日

Immunization：免疫策略#

「Immunization（免疫策略）」是把投資人的時間區間與組合的存續期間對齊，最小化利率變動的影響。

Duration Targeting（存續期間鎖定）：當債券經理人變得更關注績效時，他們開始往目標 duration 重平衡，而非持有到期。

Leibowitz 與 Kogelman、Langetieg 證明：在約為 duration 兩倍長的投資期間中，採用 duration targeting 流程的已實現報酬，會接近最初的殖利率水準——不論利率上升或下降。

資產負債管理#

1980 年代初通膨高漲、Volcker 緊縮政策讓利率衝過 10%。退休基金管理人若用時下高利率折現未來給付，負債估值會大幅下降。但 Leibowitz 採用另一個路徑：

「我用免疫策略的數學，把那些負債用一個確定能完成支付的組合來『免疫』——而所需金額遠低於精算師原本要求的負債帳面值。」

為客戶解決這類問題，奠定了 Leibowitz 在「資產負債管理」（asset-liability management）或「負債驅動投資」（liability-driven investing, LDI）的奠基地位。

資產配置：60/40 的隱形支配#

TIAA-CREF 與 Morgan Stanley#

1995 年 Leibowitz 受 TIAA-CREF 邀請擔任副董事長兼首席投資官，管理超過 3,000 億美元的資產。離開 Salomon 後到 2004 年加入 Morgan Stanley 任董事總經理。

重新理解 Beta#

Leibowitz 與 Bova 把 beta 從「個股對市場的敏感度」延伸到「資產類別對美國股市的敏感度」：

驚人發現：傳統 60/40（股 60% / 債 40%）組合的整體 beta 約為 0.6。而表面上極為多元的組合（20% 美股 + 20% 美債 + 15% 國際股 + 5% 新興市場 + 10% 絕對報酬 + 10% 創投 + 10% PE + 10% 不動產），整體 beta 仍是 0.55–0.60。

「無論機構組合表面多麼多元，它們基本上都映射到同一個 60/40 風險面貌——這對我和許多投資專業人士來說都很震撼。」

「分散」未必減少短期風險#

Leibowitz 進一步發現：投資組合短期波動約有 90% 來自股票風險。

「無論基金多元到什麼程度，幾乎所有基金都被股票波動主導。一個多元基金對股票走勢的敏感度，與傳統 60/40 基金幾乎一樣。分散投資並不能降低短期波動。

在 2008 這種糟糕市場中，加上流動性問題、多資產組合的相關性反而惡化——多元基金的退化甚至可能比 60/40 更糟糕。多元基金的優勢在長期報酬，而要享受長期，必須挺過短期下跌。流動性是關鍵。」

Alpha Hunters 與 Beta Grazers#

Leibowitz 受邀為《Financial Analysts Journal》60 週年寫文章，但條件是沒有數字、沒有表格、沒有方程式。他寫的〈Alpha Hunters and Beta Grazers〉成為他被讚譽最多的作品。

• Beta Grazers（被動投資者）：相信市場效率、買指數基金，被動穩定地放牧
• Alpha Hunters（主動投資者）：在市場無效率中追獵超額報酬

Leibowitz 把 alpha 分為兩類：

• Allocation alphas：透過更平衡的風險-報酬結構（如從本國股轉向全球股）取得，「就像在當地超市挑選蛋白質——文明、可預測」
• Truly active alphas：難以掌握的市場無效率機會——「追蹤、捕捉那些短暫且難以捉摸的機會」

無效率機會包括：投資人過度依賴過去績效、從眾、目標價修正不當、組合波動率聚類、本國市場偏好等。

捐贈基金模型#

Leibowitz 與 Bova、TIAA-CREF 同事 Brett Hammond 共著《The Endowment Model of Investing》，提出一個適用於機構與個人的新框架：

倒轉傳統資產配置流程：

• 傳統做法：從股債開始，逐步加入不動產、商品等非傳統資產
• Endowment Model：把非傳統資產的 alpha 放在核心，受限於組合對該類資產的「Dragon Risk」（龍的風險）耐受度——借自 Cliff Asness 的詞，源自古地圖中標示「Here be dragons」的未知地帶
• 然後用傳統股債作為「搖擺資產」（swing assets），把組合調至期望的 beta 風險水準

「為什麼大家不放 30%–40% 在不動產？均值-變異最佳化模型若無限制，可能會說『沒有固定收益、大量不動產、大量商品、大量新興市場股』——但沒人實際這樣做。」這就是 dragon risk 構成的舒適界線。

Leibowitz 心目中的完美投資組合#

兩個基本問題#

「Perfect Portfolio 來自兩個基本概念：

1. 了解你能真正承受的風險水平
2. 預先為可預見的風險設置應變計畫——這樣風險真的發生時，你才有行動方案

風險指的是『可能真的會發生』的事件。準備愈充分，相關財務壓力就愈能緩解。」

從非傳統資產開始#

「先決定能承受的風險，從非傳統資產（不動產、商品、避險基金、私募股權）開始建立核心——這些可能提供比傳統資產更高的報酬。然後再用股債把組合調至期望的風險水準。」

不要「Buy and Hold」#

「Leibowitz 的完美投資組合絕對不是買進並持有。儘管 Buy and Hold 可能是好的開場白，但不是貫穿整個過程的好建議。

一般答案是『Stay the Course』，這通常對，但不是永遠對。除了情緒反應外，有時市場風險水平相對於你的承受度太高，你應該說『不要堅持原路線』，減碼一些，晚上才睡得著。」

通膨是被忽視的風險#

「人們可能會在退休後活 20 到 30 年。即使低度通膨也可能毀掉一個看起來舒適的退休。

以 3% 通膨率計算，今日 $50,000 的年度開銷，30 年後將漲到超過 $121,000。我認為這個議題在美國的財務討論中沒有得到足夠重視。」

其他原則#

• Target date funds「對某些投資人有幫助，但我擔心它們重新平衡程序的固有僵硬性」
• 不要承擔不必要的風險：「為什麼要承擔風險，當你不必？」生活方式樸素、無繼承人、無慈善志向的人，多餘報酬對他沒有邊際價值
• Markowitz 的話：「分散是最便宜的報酬來源」——不只降低風險，更是降低非預期、無回報的人為風險
• 危機應變：2008 年很多投資人癱瘓不動、有些機械性地重平衡（往往太早入場）、還有些在被迫的流動性擠壓下賣出股票——「身為投資人，你應該對流動性需求有計畫，對如何重平衡前進有計畫。」

完美投資組合，從一個計畫開始。