在進入現代投資組合理論之前，先回顧投資的長河。本章從美索不達米亞的泥板，一路走到二十世紀的學術論文——讓讀者看清，多元分散、時間價值、利率、債券、股票、共同基金與泡沫，這些「現代」概念其實早已在歷史中萌芽。

美索不達米亞與投資的曙光#

投資與「智人」（Homo economicus）幾乎同時誕生。最早的投資形式是長距離貿易中的風險／報酬抉擇：

• 公元前 9500–8500 年：陶器時代之前的近東地區開始出現定居村落，約旦河谷的居民用黑曜石、馴化小麥與羊隻，與今日土耳其安納托利亞高原的居民進行長距交易，路線最遠可達 1,500 英里
• 公元前 7000 年起：美索不達米亞城邦出現如棋子大小的「代幣」（tokens），是商品紀錄的最早形式
• 公元前 3100 年：烏魯克泥板上出現楔形文字與這些代幣的圖像，逐漸演變為文字符號（例如「食物」的符號源自盤狀代幣）

將投資組合定義為「為未來目的儲存或投資的資本」，那麼新石器時代居民修建的糧倉就已是早期的「投資組合」。糧食儲存不僅平滑消費，也對抗乾旱、規畫下個耕作季——這正是風險管理（risk management）的雛形。

泥板上的金融創新#

蘇美與美索不達米亞的泥板留下令人驚豔的金融紀錄：

• 公元前 2400 年：可能是已知最早的個人借貸——Ur-garima 借給 Puzur-Eshrat 40 公克的銀與 900 公升大麥
• 同時期：第一份已知的擔保債券（surety bond），由公證人記錄、四位見證人、一式三份
• 公元前 1900 年：第一份衍生性合約（類似今日的期貨）出現，內容是未來交付指定長度的木板
• 公元前 1796 年：考古學家 Sir Leonard Woolley 在烏爾發現最早的金融區——商人 Dumuzi-gamil 借入 500 公克白銀，年利率 3.8%；債權人 Shumi-abum 隨即將債權賣給其他商人，形成債券二級市場
• 公元前 1750 年：Dilmun 的銅商 Ea-Nasir 因品質低劣，遭客戶 Nanni 在泥板上刻下抱怨，被認為是世界最早的「客訴信」

從錢幣到股票：跨千年的金融演化#

鑄幣與紙幣#

• 公元前 600 年：今日土耳其以弗所的阿提密斯神廟出土了已知最早的金銀合金錢幣，刻有獅頭圖案，一枚約可換 10 隻山羊
• 公元前 600 年（古希臘）：哲學家 Thales of Miletus（米利都的泰勒斯）以天文觀測預測橄欖豐收，提前用買權（call option）鎖定低價的橄欖榨油器，後來大賺一筆。Aristotle 在《Politics》中引用此事證明「哲學家若想致富並非難事」
• 公元前 221 年：秦始皇統一六國，引入標準化銅錢
• 公元 800 年：中國唐代商人發明了第一張匯票，後來在宋真宗時期（997–1022）正式發行世界上第一張官方紙幣——「交子」

債券與股票的誕生#

• 1172 年：威尼斯為打造艦隊對抗拜占庭，發行了被視為政府公債前身的 prestito，規定強制借款並付 5% 利息
• 1517 年：阿姆斯特丹發行第一筆政府公債（時間早於荷蘭立國）
• 1648 年：荷蘭 Lekdijk Bovendams 水利委員會發行的羊皮紙永續債券，至今仍在付息——耶魯大學是五位已知債權人之一，2015 年領取了 12 年的利息（€136.20）
• 1369 年：法國磨坊主成立 Société des Moulins de Bazacle，是世界最早的股份公司
• 1600 年：英國東印度公司（British East India Company, EIC）成立
• 1602 年：荷蘭東印度公司（Vereenigte Ost-Indische Compagnie, VOC）成立。1609 年成為第一家以發行配息股票方式募集大量資本的公司，年股息高達 22%，也催生了首個活躍的股票二級市場

早期的（疑似）泡沫#

「泡沫」（bubble）指資產價格脫離基本面的快速攀升。歷史上有三起常被引用、卻至今爭議未休的早期泡沫。

鬱金香狂熱（1637 年，荷蘭）#

• 鬱金香原為中東花卉，在 17 世紀荷蘭園藝中極受歡迎
• 1630 年代起，花商開始以本票買賣尚未挖出的球莖，槓桿投機者大量湧入
• 根據 Charles Mackay 的 1841 年經典著作《Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds》，1637 年高峰時，一顆稀有的「永世奧古斯都」（Semper Augustus）球莖可換 12 英畝土地
• Shiller 形容當時荷蘭人稱之為「windhandel」（風中交易），意指「價格虛無如風」

但近代研究者 Peter Garber 指出許多細節不可信：

• 多數高價交易是當時非法且不可執行的期貨契約
• 買方僅支付小額訂金
• 多數案例引自當時的道德訓誡小冊，並非真實成交價
• 法國女性流行胸前佩戴鬱金香，存在合理需求基本面
• 缺乏可信的「崩盤後價格」資料

密西西比泡沫（1719–1720 年，法國）#

蘇格蘭人 John Law 是金融史上最具爭議的人物之一：

• 出身金匠世家，年輕時因決鬥殺人入獄、後越獄逃至歐陸
• 1715 年路易十四駕崩、法國破產，攝政王任命 Law 為財政總監
• 他建立法國的第一家中央銀行，發行法定紙幣（fiat currency），並成立 Mississippi 公司，獲得密西西比殖民地與北美毛皮貿易壟斷權
• 1719 年股價狂飆，本益比達 45 倍（接近今日典型水準的三倍）
• 1720 年預期獲利未實現，股價崩跌；Law 被迫流亡威尼斯

南海泡沫（1720 年，英國）#

• 南海公司（South Sea Company）成立於 1711 年，名義上壟斷南美貿易，實際是為政府重組國債設計的工具
• 1720 年 1 月股價 £130，6 月飆至近 £1,000，10 月跌回約 £200
• 同年 6 月通過《泡沫法案》（Bubble Act），於 8 月 18 日開始執行，禁止未經授權的公司成立，加劇了拋售與保證金追繳的下跌螺旋

Garber 認為這三起泡沫的共通點是——價格上漲都有合理的基本面理由。即使最終未能兌現，也不必然代表投資人非理性。對「泡沫」的爭辯，貫穿整本書，Shiller 將在後章中深入挑戰這個議題。

早期的分散投資#

雖然現代投資組合理論到 20 世紀中葉才出現，但分散投資的智慧早已被部分先驅實踐。

「日內瓦的三十位姑娘」#

• 路易十六時期，財政部長為了資助美國獨立戰爭，發行終身年金（life annuities），允許債權人指定一個生存者作為支付對象
• 1757 年，法國政府放棄按年齡定價，改採齊一定價，同樣價格買哪個歲數都一樣——這成了精明銀行家可乘之機
• 1771 年，日內瓦銀行家設計了「Trente demoiselles de Geneve」投資信託：精選 30 位 5–10 歲、已熬過天花的小女孩作為年金生存者，將年金切割並銷售給散戶投資人
• 約 90% 的日內瓦財富與大量外資都投入此計畫，類似今日的房貸證券化（也類似 2007–2009 年金融危機的引爆機制）
• 法國國庫意外破產，年金支付停滯，數千投資人血本無歸

第一檔共同基金#

• 1774 年：阿姆斯特丹的經紀人 Abraham van Ketwich 推出 Eendragt Maakt Magt——已知最早的共同基金。投資外國公債、銀行債券、西印度群島農場貸款，承諾 4% 股息，25 年後清算
• 章程要求：基金須隨時持有 20 個類別的投資，每類至少 20–25 檔證券——分散投資寫進了基金法律文件
• 1779 年：van Ketwich 推出第二檔基金 Concordia Res Parvae Crescunt，策略更開放，鎖定「跌破內在價值的穩固證券」——其精神已接近今日 Ben Graham 與其名徒巴菲特的價值投資
• 1924 年：Massachusetts Investors Trust 成為美國第一檔開放式共同基金（open-end mutual fund），允許隨時申購贖回——多年後一篇關於它的《Fortune》雜誌文章，將觸動 Princeton 一位年輕大學生 Jack Bogle 的靈感

二十世紀：投資的科學化#

1930 年代的四部巨著#

1929 年股市崩盤後的大蕭條，反而為學術研究提供土壤。1930–1939 年間出版的四本經典：

• Irving Fisher《The Theory of Interest》（1930）
• John Maynard Keynes《The General Theory of Employment, Interest, and Money》（1936）
• John Burr Williams《The Theory of Investment Value》（1938）
• John Hicks《Value and Capital》（1939）

這些著作已包含淨現值（net present value）、股利折現模型（dividend discount model）、套利定價、以及 Modigliani-Miller 資本結構無關性定理的雛形。

然而這些書多寫給經濟學家看，對投資業界與散戶幾乎毫無影響。Fisher 在 1929 年股市崩盤前三天宣稱市場已達「永久的高原」，更讓財經學者在實務界聲譽掃地。

Keynes 的兩個投資人生#

凱因斯（John Maynard Keynes）本人是極為傑出的投資人。他從 1921 年到 1946 年管理母校劍橋大學的捐贈基金，年複合報酬率達 14.41%（同期英國股市指數 8.96%）。

但 Chambers、Dimson、Foo 等學者重建他的投資紀錄後，發現一個更驚人的事實：

他在 1932 年改變了投資哲學——從由上而下的總體交易策略，轉為由下而上的基本面選股、價值投資。

當有人質疑他在金本位立場上反覆，Keynes 回應：「事實改變時，我改變看法。先生你呢？」（“When the facts change, sir, I change my mind. What do you do?"）這句話不只適用於貨幣政策，也適用於他的投資哲學。

可惜，Keynes 從未在著作中傳授他的投資領悟。「給人魚，吃一日；教人釣，吃一輩子。」Keynes 給了劍橋很多魚，但 1946 年他過世時，把釣竿與漁線一併帶走了。

1952 年：分水嶺#

這個情況在 1952 年永遠改變了。

那一年，一位芝加哥大學的博士生 Harry Markowitz 發表了一篇 14 頁的論文〈Portfolio Selection〉。從此，投資從藝術走向科學，現代投資組合理論誕生——下一章將從這裡開始。