章節主題：神奇公式
人物速寫#
Joel Greenblatt 是 Gotham Capital 創辦人。著有《You Can Be a Stock Market Genius》（特殊情境投資聖經）、《The Little Book That Beats the Market》（Magic Formula）以及《The Big Secret for the Small Investor》。同時是哥倫比亞商學院長期講師。
Gotham Capital 從 1985 到 1994 共 10 年，年化複合報酬恰好 50.0%（績效費前），最差的年度也有 28.5% 正報酬——是有史以來最佳之一。1994 年他主動把所有外部資金退還，因為「資金規模已經開始妨礙報酬」。之後與 Rob Goldstein 共同管理自有資金約 10 年，仍維持優異報酬，但已不及全盛期。
2009 年回到資金管理業，這次採用系統化價值投資的多空基金。
投資啟蒙：Ben Graham#
大學時讀到《Forbes》一篇介紹 Ben Graham 的文章——「燈泡亮了」。商學院教的「效率市場假說」與他親眼看到「股票一年內可以漲一倍或腰斬」完全不對盤——「Graham 的『股票圍繞公允價值波動』在邏輯上立刻說得通」。
法學院讀完一年後輟學，加入新創併購套利公司 Halcyon Investments 當分析師。
早期偏好：特殊情境（Special Situations）#
「我喜歡複雜的情境。如果有 400 頁文件要讀，我就被吸引——因為我知道別人不會讀。」
兩個經典案例：
Marriott 分拆（早期 1990s）#
Marriott 把實體飯店與大量負債分拆出 Host Marriott、留下優質的酒店管理業務 Marriott International：
- 機構投資人會自然拋售「分拆出來的小公司、且還是負債纏身的」
- 但 Greenblatt 注意到：操作這個分拆案的高層自己要去經營那家「壞公司」
- Marriott 家族保留 25% 持股
- Marriott International 還承諾提供 6 億美元信用額度
- 槓桿倍數高（每股 $5、債務 $25）：資產上漲 15% 就能讓股價翻倍
- 結果：4 個月內近乎漲 3 倍
Wells Fargo（1990s 初）#
加州房地產嚴重衰退時 Wells Fargo 重壓商業房貸：
- 二元結局：要麼倒、要麼挺過來後股價翻倍
- 直接買股是 1:1 的風險報酬
- 改買 2 年以上的 LEAPS（長期選擇權）：1:5 風險報酬
- 結果：股價在到期前確實翻倍以上
「選擇權主要根據數學模型定價，不會考慮特定基本面。如果你能識別一個『大幅上漲、大幅下跌或任一方向』比常態更可能的情境，選擇權往往提供極具吸引力的風險報酬。」
Magic Formula：兩個指標的奇蹟#
2003 年 Greenblatt 雇用工程師回測他選股的兩個核心指標：
1. Earnings Yield（EBIT / Enterprise Value）#
用 EBIT/EV 取代 P/E ratio——把「企業價值」當作真正的購買成本（含 debt 在內），把「EBIT」當作未受稅率與槓桿干擾的盈餘能力。
例：100 萬美元的辦公樓（80 萬抵押 + 20 萬自有資金）每年產生 10 萬 EBIT——EBIT/EV = 10%，但若用 P/E 看「自有資金 20 萬 vs 稅前盈餘」會誤算為 26%。
2. Return on Capital（EBIT / Tangible Capital Employed）#
用 EBIT 除以「淨營運資金 + 淨固定資產」——量度公司用了多少實際資本來產生盈餘。
「Jason’s Gum Shop 一家店成本 40 萬美元、年利 20 萬（50% ROC），對比 Just Broccoli 一家店成本 40 萬美元、年利 1 萬（2.5% ROC）——前者顯然是個更好的生意。」
結合方法#
把 2,500 大股票各自按兩個指標排名，加總後得出綜合排名——「不是最便宜的、不是最好的、是『又便宜又好』組合最佳的」。
23 年回測（1988–2010）：選排名最高的 30 檔大型股，年化報酬 19.7% vs S&P 500 的 9.5%。2000–2009 整個 S&P 500 跌 1% 期間，Magic Formula 仍能年化 13.5%。
為什麼 Magic Formula 持續有效#
「如果我寫一本書介紹一個每月、甚至每年都成功的策略，所有人都會用，它就會失效。價值投資不是每個時段都有效。它有時連續 2-3 年無效——這正是它能長期有效的原因。」
該方法強迫你買「報紙讀者不會考慮買的、不被青睞的公司」，並可能連續 2-3 年跑輸大盤——大多數人撐不住，所以這個 edge 才能持續存在。
關於「買 Decile 1 + 放空 Decile 10」的反問：
「2000 年某個時候，你的空單漲幅會超過你多單漲幅那麼多——你會 100% 虧光。」這正是這個策略無法被簡單套利掉的原因——它需要忍受痛苦。
從特殊情境到系統化分散#
Greenblatt 後來轉向系統化的多空策略：「我們現在 10 個分析師、4,000 家公司的自建資料庫、上百檔多單、上百檔空單，年化 15-20%、波動度遠小於原本 6-8 檔的集中組合。」
「為什麼換？我喜歡較平滑的曲線。50% 的虧損需要 100% 的獲利才能補回——負複利非常難克服。」
對「個別投資人」的真實對照實驗#
magicformulainvesting.com 提供兩種帳戶：自己挑選與系統自動執行。
兩年內，自選帳戶比自動帳戶少賺 25%。原因：
- 市場下跌時減少曝險
- 個股或整體下跌時賣出
- 從同一份篩選名單中挑出的股票表現比隨機還差——可能因為他們刻意避開了「最痛苦持有的」，而那些恰好是最大贏家
「我們有效創造了一個對照組實驗——同一套原則、同一份名單，但讓投資人自己決定，竟然摧毀了所有 outperformance。」
Value-Weighted Index：他眼中的下一個革命#
傳統指數的問題：
- 市值加權（如 S&P 500）：股票越貴在指數中佔比越大——系統性偏向過度高估的股票
- 等權重指數：可解決上述問題（過去 40 年比市值加權多 2%/年），但小型股無法承受大量資金
- 基本面指數（Rob Arnott 的 RAFI）：用銷售、帳面、現金流、股息加權——同樣比市值加權多 2%
Gotham 的「價值加權指數」：
- 把較多資金配置到較便宜的股票
- 過去 20 年回測比 S&P 500 多 7%/年（同樣 beta、同樣波動度）
Value Investors Club（VIC）#
1999 年發現一個 Yahoo 留言板上的素人分析跟自己一樣神準——「這外面也有有智慧的生命」。於是創立 Value Investors Club：
- 限 250 名會員
- 入會須提交一份能在 Greenblatt 哥倫比亞課堂拿 A+ 的個股分析
- 每年至少寫 2 篇分析、給 20 篇別人寫的評分
- 第一個入會者後來成為分析師——他原本在超市工作，但「腦袋驚人地聰明」
失敗案例：Key3Media#
一檔 ROC 與營運槓桿都極高的活動展覽公司，從 $3 進場 IPO 漲到 $6 再漲一倍——單一股佔組合 40%。9/11 兩天前該公司剛大規模舉債併購，然後人們停止旅行——「以 $2 租地、$62 轉租」的營運槓桿反向放大，獲利幾乎跟隨營收等比例下降。
教訓：
- 不要愛上任何部位
- 即使在玩「賭場的錢」也要保持安全邊際
- 即使股價低於合理價值，但漲了 4 倍後吸引力已遠不如前
- 營運槓桿是雙向刀
對「風險」的定義#
「身為價值投資者，我看的是長期的損失風險。給定我的安全邊際，即使我預期錯了，2-3 年後可能虧多少？我不看股票過去 3 個月的波動度——那對我沒有意義。」
「波動度被廣泛當成風險指標只是因為容易測量，不是因為它是『資本永久性損失』的好衡量。下行波動只是風險的一個面向——上行波動根本不是風險（除非你是空頭）。」
對基金挑選的核心觀察#
三個投資人最常犯的錯：
- 被情緒驅動：根據價格走勢、報紙、新聞做投資決定
- 沒有知識的投資：「估值很難——大概只有 1-2% 的人有能力正確估值」
- 過度依賴近期績效挑選經理人
一個近期研究顯示：2000-2009 全期報酬最佳 25% 經理人中，97% 曾有至少 3 年位於後半，79% 曾有至少 3 年位於後 25%，近半數曾有至少 3 年位於後 10%——但你也知道，投資人通常不會等他們撐過去。
「同期 10 年最佳的單一共同基金年化 18%（市場持平），但該基金平均投資人卻虧 8%——每次表現好就有人加碼，表現差就贖回，把 18% 績效變成負報酬。」
對哥倫比亞商學院學生的核心建議#
引用 Buffett：「如果讓我教商學院，我只教兩件事——如何評估一家公司、如何看待股價。」
「短期股價隨情緒波動，長期回到價值。價值投資就是評估一家公司的價值、然後付出遠遠較少的價錢。」
「如果你做好估值工作，市場最終會同意你——只是我不告訴你何時。可能幾週、幾個月、甚至幾年。但通常 2-3 年內，市場會在 98% 的情況下同意你。」
「Buffett 說：『華爾街沒有看過好球（called strikes）。』你想看多少球都可以——只在所有條件對齊時才揮棒。」
投資的「機會成本」框架#
「我用 6% 作為最低必要報酬率（即便當前利率近零）。然後還必須以可衡量的差距超過 6%，因為 6% 是無風險報酬。我不會接受 8%，除非我有高度信心它會隨時間成長。」
「你的機會集合不只是現在有什麼選擇，還包括你預期未來可能有的選擇——所以若現在沒有特別好的機會，你或許該等 6-12 個月再全倉投入。」
教育慈善：哈林區特許學校#
Greenblatt 從 K-1 年級的識字計畫開始，後來與 John Petry 共同創辦 Harlem Success 特許學校（由 Eva Moskowitz 經營）。前 4 年級接受測試的學校全部在哈林——但成績打敗了紐約州所有頂尖學區。
「同樣的孩子（透過抽籤）、同樣的家長、更少的經費——但結果完全不同。這移除了多數公立學校『失敗有理』的藉口。」