章節主題：誰是 Warren Buffett？

人物速寫#

Kevin Daly 是 Five Corners Partners 的創辦人。1983 年第一次面試時被問「你聽過 Warren Buffett 嗎？」——回答「沒有」。整個職涯就是在追問這個問題的答案——追到底就成了他的價值投資方法論。

1999 年成立基金至 2011 年（12 年），年化複合毛報酬 20.8%（淨 16.4%）。同期 Russell 2000 累計只漲 68%、S&P 500 反而下跌 9%——他卻累積毛報酬 872%（淨 514%）。

更驚人的是回撤控制：兩次大熊市期間最大回撤僅 10.3%。除了 2000 年 11 月跌 6%，所有月度虧損都不到 4%。Gain to Pain Ratio 高達 3.2。

投資哲學：價值優先 + 出場到現金#

Daly 的策略幾乎是純多頭——放空通常占資產不到 10%。但他會在環境惡化時轉為大幅持有現金。

「不投資」（in cash）的時段，對他過去 12 年的優異績效貢獻甚至和「投資選股」一樣大——他在兩次大熊市的最關鍵時期都基本上空手。

篩股流程#

對非金融類股使用以下指標：

• EV/EBITDA：企業價值對息稅折舊攤銷前盈餘——衡量你買的東西相對它每年產生的現金流
• Price / Free Cash Flow：股價對自由現金流——找低倍數
• P/E ratio：本益比越低越好
• EV/EBIT（cap rate）：企業價值對營業利益。在 Hoefer & Arnett 時他們用「cap rate」這個地產術語：「為什麼買 6% cap rate 的商辦或 7% 殖利率的債券，當你能買 20% cap rate 的 Macy’s？」

對銀行類股則使用：

• Price / Tangible Book Value：股價對有形帳面價值
• P/E ratio
• Tangible Common Equity / Total Assets：銀行的資本適足度，越高越「安全」

從量化篩選到質化評估#

篩出 200 檔候選後才是真正工作開始：質化評估。

• 生意可不可懂：在 Buffett 講的「能力圈（circle of competence）」內。生技、高科技這種短週期難預測的產業他避開
• 是不是好生意：能否提供必要的服務或產品；資產負債表與現金流能撐過難關
• 是否可能成為併購標的：市佔、智財、通路、不動產的價值

案例：Insurance Auto Auctions（IAAI）#

Daly 在讀競爭對手 Copart 的研究報告時，注意到附錄表格中兩家公司利潤率有巨大差距。兩家做的事完全一樣（從保險公司收事故車、儲存、拍賣），但 IAAI 利潤率明顯更低。

「我找不出任何結構性原因說明 IAAI 的利潤率不該往 Copart 靠攏。加上 5 倍 EV/EBITDA、自由現金流殖利率 10%——我從 $15 開始買到 $22。一年內 Kelso 以 $28.25 收購。」

「重大差異 → 利潤潛力 → 透過併購或市場重新定價實現。」

案例：Newport Corporation（1999）#

買進時市場只把它當半導體測試設備公司、P/E 11–12。它有一個只佔 25% 營收但服務光纖網路建置的部門——「等於得到一個免費的光纖選擇權」。

從 $14 漲到 $30 多時開始獲利了結，賣到 $100——當時就覺得「過度高估」。後來高點是 $570（拆股前）。「在那種瘋狂年代，連『真實公司』都會被推到天上」——這是個謙卑的提醒。

失敗案例：Horizon Lines（2006）#

Jones Act 限制美國港口間運輸船須由美國公司持有與營運——競爭壁壘很高。Daly 從 $20 多開始買，看好其去槓桿能力。但 2007 年船運量轉弱、加上換船需求重新發酵，自由現金流疑慮升高，他在均價以上出場。

「今天這檔股票是 24 美分。」——這次教訓讓他更警覺「過度槓桿公司」的風險。

退場紀律#

「股價達到我計算的合理價值，我就賣出全部或大部分（有時保留小尾巴）然後找下一個。可能花一年，可能花一個月。」

過去他曾為了「持滿一年享較低稅率」而抱住應該賣的部位，最後吐回利潤——這是他堅決避免的錯誤。

「現金避風港」哲學#

「我寧可錯失機會也不想虧錢。沒有人會在景氣轉好時敲鈴。」

給散戶的核心建言#

「永遠記住：股票是企業所有權的單位。如果你以好估值買進、價格下跌，只要企業本身或前景沒有變化，就應該保持原樣，甚至加碼。反之，若漲到合理價值，就獲利了結，邁向下一個。」

但這只適用於個股波動，不適用於熊市判斷——「我懂得分析公司，我不懂得分析經濟。」這就是為什麼他用「現金避風港」原則處理整體環境。

何以管理小規模反而是優勢#

Daly 管理約 5,000 萬美元——這個規模對大型基金來說是限制，但對他是優勢：

• 可以同時操作大型與小型股，不需嫌棄市值
• 進出場滑點極低
• 可以投資那些大型基金根本不能投資的小型公司

「我寧可花精力找好投資，而不是找新投資人。」這也是個人投資者相對於大型基金的真正優勢。

Chuck Royce 在 1987 年股災教給他的事#

1987 年股災當天 Daly 正在紐約拜訪基金經理人。三種反應：

• 一些人面對螢幕呆若木雞，無法買也無法賣
• 一些人恐慌賣出
• Chuck Royce 像沒事發生——每講一個想法他就吩咐交易員「買 5 萬股」

「他教我必須專注於企業價值，看穿外部危機事件。買進恐慌中的股票短期會痛，長期若你買的價格遠低於價值，就會回報你。」