章節主題：沙皇沒有穿衣服
人物速寫#
Martin Taylor 是 Nevsky Capital 創辦人，可能擁有新興市場最佳長期績效紀錄。1995 年起在 Barings 操盤東歐純多頭基金，2000 年 10 月成立 Nevsky 對沖基金。
1995–2011 全期年化複合淨報酬超過 27%（基準 12%）。對沖基金 11 年期間年化 22%（HFRI 新興市場指數 10%）。1998 年是唯一沒有虧損的純多頭經理人，2000–2002 熊市期間反而年化 27%。唯一虧損的年度是 2008，但仍只是純多頭指數跌幅的 1/3。
2010 年他做了一個業界罕見的決定：在資產規模達 75 億美元、淨值幾近歷史新高時，主動通知投資人 12 個月後關閉基金，重新開一個規模僅原來 1/4 的基金——主動切割掉超過 75% 的管理規模，只為換回交易自由與生活品質。
從會計師到新興市場經理人#
Taylor 不是金融科班出身——歷史系畢業、家庭背景反華爾街、原本對市場毫無興趣。在 PricewaterhouseCoopers 做投資銀行審計時，被以下三件事衝擊：
- 看到一群剛出校門就賺數十萬鎊的交易員，「99% 都是傻瓜，但都很有錢」
- 真正聰明的那 1% 確實非常聰明
- 「如果這些笨蛋都能賺，那應該不難——我也可以」
於是用買房的存款開始操作 FTSE 選擇權，前 6 個月把 £2,000 變成 £10,000，但接下來 5 天又全部吐回 £2,000。
「我不允許自己虧到本金。把賺來的錢輸光感受不算糟，但若虧到原本的存款，那就是災難。」這套心理停損機制救了他——再 2 天他可能就把所有錢輸光。
從這次教訓得出兩個結論：(1) 我不知道自己在做什麼；(2) 想嘗試從宏觀大行情賺錢是傻瓜遊戲——專注於個別公司是更好的路徑。
1998 年俄羅斯危機：The Tsar Has No Clothes#
提早 9 個月就完全看空俄羅斯，把純多頭基金倉位調到 40% 現金（純多頭基金幾乎沒人這樣做）。
關鍵洞察：
- 表面數據：俄羅斯有經常帳順差、外資流入、似乎健康
- 真實數據：外匯儲備卻在下降——這不可能同時為真
- 答案：俄羅斯出口收入大量被高層挪去瑞士帳戶，企業透過「應收帳款永遠收不回來」的方式把現金留在境外
- 俄羅斯工人甚至沒拿到薪水（用代幣只能在公司商店消費）
- 「資本外逃」是真正的黑洞
「在新興市場，聰明錢是當地人，不是國際投資人。當地人都把錢放瑞士、收益 40% 的 GKOs 自己卻不買——這就告訴你一切。」
進場時機#
1997 年 10 月一日股市跌 23%（葉爾欽健康謠言），他抓住反彈第二天市場「逆理性大漲」的機會大幅減倉俄羅斯——「之前的瘋狂多頭咒語被昨天那個下跌打破了。」
之後寫了《沙皇沒有穿衣服》內部報告。即使俄羅斯股市已經跌了 50%，他在報告結論寫：「俄羅斯的問題不會被解決，直到嚴重盧布危機把他們從自滿中喚醒。股市仍有顯著下檔。」此後又跌了 88%。
為什麼還是虧錢？高 beta 股票的選擇#
即便倉位只有 60%，所持的股票 beta 全部都 > 1.5——「但這些是好公司、有 30% 年化盈餘成長」。
俄羅斯崩盤時這些好公司也跟著跌 70-80%，但因為盈餘還在成長，市場一穩住價格就強勁反彈。最後 1998 年小幅獲利收場，而指數跌 30%。
「為什麼要持有低 beta 的『無聊』股票？市場跌 40% 它們跌 20%——你不如持現金；市場漲 50% 它們只漲 10%。這是個負對稱回報。低 beta 股票是『鴿子吃、大象拉』的交易。」
個股選擇的三大條件#
進場條件三要素：
- 有利的宏觀環境
- 支持性的長期趨勢（secular trend）
- 好的公司管理
例：1999-2005 年俄羅斯行動電話商三條件全對齊——盧布貶值 80% + 油價反彈 → 國家收支翻轉 → 終結拖欠工資文化 → 購買力大增 → 行動電話滲透率每年增加 25%。
對淨曝險的彈性思考#
淨曝險範圍 20% 到 110% net long——「即便我看空，也要保有最低 20% 多頭曝險。否則市場一反轉就再也跟不上。」
2009 年第一季：仍看空但保留 20% net long，3 月反轉時心理上很容易加倉到 40%——「因為我已經在反彈中賺了一些」。
「市場糟到讓你覺得『顯然應該空』時，往往就是已全反映在價格中、應該買進的時機。我最看不起那些券商策略師——他們會推薦極端部位，然後錯個 2-3 年。如果他們在避險基金做這套，早就被掃地出門好幾次了。」
2008 年的應對#
- 進入 2008 年是 85% net long、200% gross 高 beta
- 1 月初敏感於信用利差擴大（聯想到 2007 年 8 月），把曝險降到 40% net long
- 雖然降太早讓上半年看似錯失行情，但這個動作避免了月底 SocGen 流氓交易員引發的崩盤——若不減倉就會被迫低點賣
- 9 月 Lehman 後降到 20% net long，全年虧損 17%（指數跌 54%）
「保留 20% net long 反而避免了最差結果——若全部清掉，每次 15-20% 反彈時就會誤以為是底部跳入，幾天後又被打回新低、被洗來洗去」。
對「客戶月度績效壓力」的告別#
Taylor 縮減基金規模的核心動機：擺脫「月度績效暴政」——許多客戶（尤其是 fund of funds）以月為單位評估，這會迫使經理人為了月績效做出長期錯誤的決策。
新基金每季發報，「我試著停止在意客戶在想什麼。」
對純多頭新興市場基金的批判#
「即便是新興市場指數基金都跑不贏指數——因為高費率。為什麼要買保證輸的東西？」許多大牌經理人靠媒體曝光持續吸金，績效卻長期落後指數。Mark Mobius 的 Templeton 基金 20 年大幅落後指數，但因為新興市場長期上漲，投資人只看絕對報酬，所以還是繼續投錢。
Apple 案例（2011 年訪談時最大持倉，佔 20%）#
「美國分析師只看美國市場，認為成長空間有限——但全世界 67 億人口，美國只有 3 億。Apple 在中國的支持率最高，但只賣了 3 百萬支 iPhone（中國 9 億行動用戶）。」
他預估的盈餘比市場共識高 50–60%。當前股價對應 2011 年預期 P/E 16，但對應他預估的 2014 年盈餘只有 4.8。
「這不是火箭科學，這只是常識。」（訪談 11 個月後 Apple 從 $350 漲到 $601，RIMM 從 $49 跌到 < $15）
風險管理的反量化立場#
「我們從未使用任何形式的量化風控——所有量化模型都用歷史波動度。這就像看後照鏡開車。一旦波動度突然增加，你會發現實際風險比你以為的大得多——但那時你已經被掃地出門。2008 年很多經理人就是這樣死的。」
他也不用停損。風控完全靠：
- 只在最具流動性的證券中操作
- 大量前期研究（盈餘預測 3-4 年、宏觀預測 3-4 年）
- 出錯時立即出場
- 由 partner Nick Barnes 提供反向意見
倉位大小的決定方式#
- 高風險新興市場單一股：1-5%
- 高信念低風險：可達 20%（如 Apple）
- 同產業若已有大倉，不再加另一檔——「壞消息可能影響整個產業」
對技術分析的有限使用#
- 想買的股已超買，先建小倉再依走勢加碼
- 想買的股已大幅落後相對指數——重新檢查基本面，可能管理層在說謊
- RSI 只在「極度超賣」時有用（超買可以維持很久，超賣通常是急性現象）
- Gut feel 很重要——若市場對壞消息反向反應，要重新檢視
2009 年的教訓#
Taylor 視 2009 年為他職涯最大失敗——雖然賺了 32%（應該能賺 45-50%）。原因：經歷 2008 年的創傷後，他改變了交易模式——習慣性快快收 10-15% 利潤，但這些倉位後來又漲了 35-40%。
「我把客戶面對縮減的恐懼帶進了我的交易，這完全不是我的風格。」直到 2010 年宣布關閉基金後才回到原有的投資風格。
給散戶的核心建議#
「你必須是你所投資領域的專家。如果你不理解為什麼進場，你就不會知道何時該賣——你只會在價格嚇到你時賣。但大多數時候，價格嚇到你的時刻其實是買入機會，不是賣出訊號。」