章節主題：尋找不對稱性
人物速寫#
Jamie Mai 是 Cornwall Capital 創辦人，與 Charlie Ledley、Ben Hockett 共同操盤。Cornwall 原為 Mai 與其父（AEA Investors 經營者、前 Lehman 投資銀行主管）共同設立的家族辦公室。
Mai 因 Michael Lewis 的《大賣空（The Big Short）》一書而聲名大噪——書中將他們塑造成「三個從棚屋起家的小子」，但實際上 Cornwall 從一開始就有充足資本與清楚的策略藍圖。
從 2003 年成立至 2011 年，Cornwall 年化複合淨報酬 40%（毛報酬 52%）、年化波動度 32%、Sharpe ratio 1.12。但 Sharpe ratio 嚴重低估其績效——因為 Cornwall 的「波動度」幾乎全來自上行（巨額獲利），改用 Gain to Pain Ratio 衡量為驚人的 4.2（毛 5.2）。
五大投資原則#
- 在「按理論定價」的世界中找錯價 — 衍生品定價模型的標準假設常常不符合實際市場條件，這就是機會
- 挑機率明顯偏向正向結果的交易 — Cornwall 通常要求「機率加權獲利」至少是「機率加權虧損」的 2 倍以上
- 以不對稱方式實作交易 — 下檔嚴格受限，上檔開放（最常用買選擇權實現）
- 等待高信念交易 — 寧可長期空手，也不接受次級標的
- 以現金部位調控組合風險 — 衍生品本身只佔少量現金，現金比例通常維持在 50–80% 來校準風險
「我們挖 50 口空井，才會找到 1 口出水的井。」——絕大多數研究線索最終都被自己否決掉。
識別錯價的五種模型假設陷阱#
選擇權定價模型仰賴幾個普遍假設，但這些假設在特定情境下會失效，從而產生交易機會：
1. 價格呈常態分布#
在「雙峰結局」（bimodal outcome）的場景下，OTM 選擇權嚴重低估。
- Altria（2003）案例：菸草訴訟讓股價腰斬。要麼公司倒、要麼平反。OTM call 被當成常態分布定價——他們做多 OTM call，後因關鍵案上訴推翻而獲利 2.5 倍
- Capital One（2002）案例：監管要求大幅提撥準備金，股價一日從 $50 跌到 $30。「兩年後股價還在 $30」的機率近乎零——買 $40 OTM call，後股價完全恢復，獲利 6 倍
2. 遠期價格是未來均值的完美預測#
- 巴西利率（2010）案例：當下利率 8%，6 個月遠期 12%。選擇權價格圍繞 12% 分布，意味「未來利率仍在 8% 附近」被當成 4 個標準差的事件
- 他們在 10% 行使價附近建立部位，現貨利率即使升一半都還能賺錢
3. 波動度按時間平方根擴張#
「我們愛長天期選擇權。」當前波動度低時，越長天期反而被低估越多——因為波動度有均值回歸特性，且時間越長越可能出現趨勢。
例：買 10 年 OTM Dow call 作為通膨對沖，同時押注利率上升（長天期選擇權對無風險利率敏感）。
4. 價格變動方向是隨機的（沒有趨勢）#
「Cheap Sigma」策略：當市場明顯趨勢化但短期已實現波動度仍很低時，OTM 選擇權會嚴重低估。
例：2007 年加拿大幣從 1.10 平滑跌到 0.92——根據隱含波動度，這是 3.5 個標準差的事件。買「反向行情」的深度 OTM 選擇權，賠率極佳。
5. 當前相關性是未來相關性的好預測#
- 歐元 / 澳幣 / 瑞郎 worst of option（2009）：金融海嘯後澳幣與瑞郎呈強負相關（risk on/off）。Cornwall 想做空歐元，買「歐元對澳幣」與「歐元對瑞郎」的 worst of put 籃，premium 只要單買的 1/10
- 邏輯：若歐元真的崩跌，會同時對澳幣與瑞郎都跌，瓦解 risk on/off 相關性
- 結果：歐元中段崩跌，獲利超過投入資金 6 倍
比 Sharpe Ratio 高更深的「正期望值」紀律#
「傳統價值投資者透過確認資產或現金流被低估來保留資本；我們則透過正期望值來保留資本。我們完全可以接受連續 4 次 100% 賠掉 premium——只要這個賭局重複 10 次能拿到 25 倍回報。」
「高信念 + 低機率事件定價」是 Cornwall 的聖杯。次貸 CDS 就是這類交易的代表作。
次貸做空：交易史上的傳奇#
背景#
- 次貸 MBS 的 BBB tranches 被打包成 CDO，其中 75–80% 居然被評為 AAA
- 這完全違反邏輯——所有 CDO 成分都是同類「最劣質」的次貸 BBB tranches，相關性極高，卻假設低相關
- 評級機構由 CDO 發行人付費，存在嚴重利益衝突
Cornwall 的進場#
- 2006 年 10 月先讀到 Paul Singer 的演說稿，再加上 Ben Hockett 從 Deutsche Bank 那邊收到的 MBS mezzanine 對沖提案，補上拼圖
- 雇用一位前 BlackRock 研究員，從 LTV、FICO、過期貸款等基本面挑出最差的 ABS 發行
- 反向尋找含有大量這些 ABS 的 CDO（後來發現他們選的標的，原來是因為 Michael Burry 早幾個月就遊說 dealer 為這些差勁的標的「合成」CDS）
Cornwall 用 LIBOR + 50 bp 的低 premium 買到「全是最差勁次貸」的 AA tranche CDS protection——「絕對是徹底的瘋狂。」
關鍵時間軸#
- 2007 年 2 月：ABX 指數開始崩跌（多數人誤以為金融危機從 Bear Stearns 開始，Cornwall 認為這才是真正起點）
- 但 dealer 因庫存壓力，仍以幾乎成本價估值 CDO；Bear Stearns 把 Cornwall 持倉還按成本價計
- Cornwall 反而趁此機會去 SEC 反映系統性弊端，並買進大量 Bear Stearns 的 CDS 與 put
- 2007 年 8 月貨幣市場乾涸觸發風險出脫；Cornwall 週五估值 5 萬美元的部位週一以 450 萬美元成交
「dealer 是不是在串通操控 CDO 估值？很難看出他們沒有。真正的瀆職發生在 2007 年 2 月——ABX 已斷崖式下跌，CDO 機器卻還在轉。」
韓國股市：定價即不對稱#
2005 年前後韓國股市深度低估：
- 1997 危機後其他亞洲市場已復甦，韓國卻長期落後
- 韓國其實已完成所有 IMF 改革、嚴格的證券法、強烈的私產文化
- 出現大量「負企業價值」公司：市值 $300M、無負債、現金 $550M（並預計增至 $650M）
- 「下無可下」本身就是極致不對稱
「股價終究會反映現金流——獲利的累積只能被忽視一段時間。」
反向案例：乾散貨船反轉#
最初假設「中國煤炭進口轉強將推升乾散貨運費」——進一步研究後發現：
- 2008 前的鐵礦石進口熱潮已引發造船狂潮
- 2010、2011 年新 capesize 進水量幾乎等於全球運能 20%
- 即便中國煤炭進口全部走海運，也吸收不了新增運能
於是反過來成為他們 2011 年信念最高的放空標的。
Cornwall 不直接賣空股票（獲利有限、損失無限、賠時部位反而放大）——而是買 OTM put 表達看空。當 implied volatility 太貴時，改用 ITM put 降低時間價值衰減。
對「波動度即風險」的批判#
大眾把波動度當成風險是嚴重誤解：
- 流動性差的部位在 risk-on 時看似低波動，risk-off 時隱含巨大風險
- 反之，Cornwall 因常出現巨額上行而呈現高波動，但下檔被嚴格鎖死
「高波動度不必然代表高風險。」
彈性：Market Wizard 的共同特質#
「好的交易員會在發現自己錯時退出部位；偉大的交易員能在發現原始假設徹底錯誤時，反過來建立反向部位。」乾散貨船的案例就是這種反轉的範例。