章節主題：第三條路

人物速寫#

Jaffray Woodriff 是 Quantitative Investment Management（QIM）共同創辦人，從小在維吉尼亞州的農場長大。他從一開始就確定三件事：

• 想當交易員
• 用電腦化方法
• 要做得跟其他人都不一樣

QIM 期貨自營帳（從 2001 年 12 月起）年化複合報酬高達 118%、Gain to Pain Ratio 1.94。客戶帳（從 2003 年 10 月起）年化淨報酬 12.5%、GPR 1.43。截至寫作時 QIM 管理規模約 50 億美元。

系統交易的「第三類方法」#

期貨系統交易者大致可分三類：

1. 趨勢追蹤（trend following） — 識別趨勢方向、跟著做
2. 均值回歸（mean reversion） — 在趨勢過度延伸時反向操作
3. 趨勢中性（trend-neutral）的型態識別 — 既不追趨勢也不抓反轉，純粹預測未來短期方向

Woodriff 屬於極少數採用第三類方法的 CTA，而且是最成功的實踐者之一。

「我永遠不會做趨勢追蹤——那要跟隨大家。我也不喜歡均值回歸——別人也都在做。我要找一個只屬於我自己的方法。」

童年養成的兩個關鍵嗜好#

• 9–10 歲沉迷骰子機率：反覆擲骰子，觀察隨機性中的長期確定性
• 12 歲讀 Bill James 的《Baseball Abstract》：學到「正規化（normalize）原始資料以萃取更具預測力的指標」——這正是他日後系統的核心思維

Bill James 的「次級統計」（如為打序位置正規化打點）後來啟發 Woodriff 在交易系統中使用「次級變數（secondary variables）」——例如波動度、加速度等從 OHLC 推導但不直接代表方向的衍生資料。

早期交易與失敗#

• 18 歲開始用 OEX 選擇權交易，前 10 筆 put 賺了錢、第 11 筆因不斷加碼而把所有獲利倒賠
• 大學期間參加 AT&T 投資挑戰賽，分用兩個帳戶以增加勝率，最後贏了 6,000 美元 + 巴哈馬旅遊
• 大學畢業後沒去找工作，跟同學合夥開 CTA，幾個月後因股權糾紛拆夥
• Blue Ridge 期間前 27 個月只能勉強打平，但 1994 上半年系統突然爆發 80% 報酬

Eureka 時刻：第三類模型的誕生#

在維吉尼亞大學畢業後的某個夜晚，Woodriff 在工程學院電腦實驗室同時用 20 台電腦跑回測，連續工作 40 小時、每小時喝一罐 Pepsi 撐著——他發現「趨勢中性模型」這條全新路徑。回家之後一覺睡 24 小時。

關鍵的兩個方法論轉變（從 1993 年起）：

1. 從「為每個市場量身建模」改為「同一組模型套用所有市場」 — 大幅減少過擬合風險
2. 大幅增加多樣化 — 從 2、3 個市場擴展到 20 個以上

關於 Data Mining 的反主流主張#

主流意見：「不要燒資料（don’t burn the data）」——必須嚴格限制嘗試的組合數量。Woodriff 認為這個建議「明顯愚蠢」——只要方法做對，就可以嘗試「兆級」的組合而不過擬合。

David Shaw 的方法是「先建立有意義的假設，再用資料驗證」——Woodriff 直接打槍：

「我就是做別人說不該做的事——盲目地搜尋資料。我的假設只是『市場存在比趨勢追蹤更複雜的可預測型態』，然後讓電腦去測試上兆種型態，而不是只測我自己想得到的那幾百種。」

避免 Data Mining 陷阱的方法#

用「人造的隨機目標變數」訓練，得出的模型分數即為「100% 過擬合的基準線」。真資料訓練出的模型必須顯著超過這條基準線，差距才是真正的預測力。

常見錯誤：

• 用 in-sample 訓練、out-of-sample 測試，但人會「挑」那些 out-of-sample 也表現好的模型——這把樣本外資料變成樣本內了
• 正確做法：看「所有 out-of-sample 模型平均表現」，平均達 in-sample 的 50% 以上才算有真正的 edge

Woodriff 用「截至前 1 年」的資料當訓練集，用「最近 1 年」當驗證集，「實際交易紀錄」當測試集——一套績效紀錄本身就是 out-of-sample 的測試。

風險管理#

核心：以波動度反向加倉減倉#

• 用各市場「日元 dollar range」的指數加權移動平均估算合約風險
• 每張合約的風險越大，持倉合約數越少
• 即便經歷 2008–2009 的劇烈震盪，整體年化波動度仍維持在 12% 目標附近

槓桿縮減規則的「失靈」教訓#

QIM 原本有層級式縮減規則（月內回撤 6% / 8% / 10% 時將曝險降到 75% / 50% / 25%）。

「2010 與 2011 年槓桿縮減政策反而傷我們很重——因為模型『起飛』的時候，我們的曝險偏偏在最低水位。我們被自己的風控甩巴掌（whipsawed by our own risk overlay）。」

這是個兩難：縮減曝險可降低毀滅性風險，但若績效本身具均值回歸性質，縮減恰好錯失反彈。

收費結構：純激勵制#

童年在叔叔葡萄園的工作經驗深刻影響 Woodriff——他親眼看到「按產量計酬」的工人效率是「按時計酬」的 2–3 倍。QIM 因此採取極不尋常的「0% 管理費 + 30% 績效費」結構，把報酬完全綁在績效上。

規模管理#

• 透過盤中（不只是開盤）執行交易，大幅擴張容量
• 把更多權重配置到流動性高的市場（指數、利率），雖犧牲多元化，但反而提升 edge
• 容量會隨市場波動度縮放——若全市場波動度減半，容量也跟著減半

關鍵心法#

• 「往別人不看的地方看」（Look where others don’t）
• 用波動度動態調整倉位以鎖定目標波動率
• 嚴格留意交易成本
• 「能客觀評估自己進度」是父親從青少年時期就教給他、最重要的能力

對市場參與者的觀察#

「散戶最常犯的兩個錯誤是過度交易與聽明牌。」OTC 市場的不透明則是 Wall Street 的賺錢溫床——「等於把 50 個 8 歲小孩放在一起無人看管一個月」。