從「過濾」進入「初步盡職調查」#

過濾的工作大約一天——讀 teaser、CIM、與仲介或業主初步對話。**初步盡職調查（preliminary due diligence）**則要投入大量時間，目標是：

• 快速做出 go/no-go 決策
• 形塑你出價的價格與條件

它不是要你學會怎麼經營這家公司，而是有效率地決定要不要買。

與過濾的差別#

提出對的問題#

初步盡調的核心是「問對問題」。花時間構思好問題會讓整個過程更有效率。

問自己：「有哪兩三件事如果是真的，我就會放棄這家公司？」並針對每個問題接著問：

• 我能用什麼資料釋疑？
• 要向業主問什麼？

常見的盡調問題模板#

• 回頭客真的存在嗎？歷史流失率（churn）長什麼樣？
• 成長潛力是真是假？市場有多大？爭取新客戶的方式？
• 歷史獲利穩定嗎？衰退時的現金流？是否景氣循環？
• 是否依賴特定客戶／供應商／員工？集中度？
• 我能不能至少跟賣家做得一樣好？是否有關鍵人脈、認證、執照、特殊資格（退役軍人／女性／少數族裔優惠）？

排序時把最可能殺掉這筆交易的問題放在最前面。盡調是迭代過程——每個答案都會引出新的問題，永遠優先解決會影響 go/no-go 的問題。

進一步擴展的資料來源#

1. 產業研究#

上網搜尋新聞、產業出版品、上市同業的分析報告；產業協會多有資料庫。

評估：

• 產業是成熟還是成長？
• 是否有新興競爭威脅？

雖然多數成功小企業在差異化的利基中營運，很難找到精準對應的研究，但這些背景資訊能幫你建立評估標的的脈絡，也讓你和賣家對話時更有底氣。

2. 訪談賣家#

安排 1–2 小時的電話訪談是最有效率的做法。

電話訪談特別適合：

• 量化問題：景氣循環性 → 索取衰退期間財報；客戶流失 → 索取客戶資料；客戶／供應商集中度
• 質化問題：客戶為什麼選這家、競爭者是誰

賣家當然會樂觀。你的工作是先聽，事後仔細評估——不要把它當作對抗式對話。

第一次深訪不要直接飛去現場：賣家當下也答不出量化問題（要事後給資料），而且過早表現出強烈興趣對議價不利。

3. 實地拜訪（onsite visit）#

當最關鍵的問題已得到正面回應、收購機率上升後，再安排現場拜訪。多數賣家在接受任何形式的要約之前，也會想當面見過你。

實地拜訪能讓你：

• 自由對談——進一步釐清製程、供應商、客戶選擇你的理由、最有價值的員工是誰
• 觀察公司運作：場地是否整齊專業？員工是否忙碌？空間能否擴張？流程是否井然有序？
• 評估賣家的能力與正直
• 觀察賣家對日常營運的介入深度——間接看出賣後過渡的難易度
• 檢驗雙方能否建立互動關係

你不會在初次拜訪時見到管理團隊。賣家通常會把出售訊息嚴格保密，可能安排你週末或晚上來訪——這不是無禮，是合理的保密。

建立財務預測模型#

財務預測（projection）是把你對公司演變的看法，轉換為可量化、可調整的試算表。

通常做 5 年期的營收、費用與 EBITDA 預測。隨盡調進展不斷更新模型，檢驗你的新理解對財務的影響。

Zeswitz Music 範例#

第一步：整理歷史營運摘要（單位：千美元）#

CIM 通常會列出兩類「加回項（add-backs）」：

1. 獨立調整（stand-alone adjustments）：賣家認為是一次性、與營運無關的特別費用——Randy 暫時接受，但記下若推進需進一步釐清
2. 協同綜效調整（synergy adjustments）：仲介針對「策略型併購方」估算的綜效——對 Randy 不適用，因為他要獨立經營

第二步：把每項費用換算成營收百分比#

Randy 注意到 2011 是公司前所未有的好年——每項費用佔比都最低、資本支出也最低。如果直接用 2011 推未來，會過度樂觀。他選擇參考多年平均。

第三步：第一版 5 年預測#

對應預測（千美元）：

各假設怎麼選？

• 營收成長 5%：尚未拿到新學區銷售細節，先保守給定，後續再修
• COGS 16%：近兩年穩定在 16%
• 營運費用 48%：平均 50%，但 2011 為 43%、2012 朝 42%——取兩者之間，且把它列為關鍵盡調項目
• 資本支出 15%：年度波動可能與資金可用性有關而非業務需求，採平均值並備註後續查證

Randy 的觀察：除了 2017 年外，每年 EBITDA 都低於 2012；自由現金流也大幅下降，主因是 2012 的資本支出特別低。但即便如此，EBITDA 利潤率仍維持 36%。整體仍樂觀——他繼續推進迭代盡調。

財務模型的真正用途#

模型的價值不在於精準預測未來，而在於：

• 動態調整關鍵假設，看對其他變數的影響
• 讓你對公司「在不同情境下表現的合理區間」有感
• 辨識需要進一步盡調的關鍵假設

例如：若 2011 的比率是可持續的，2016 EBITDA 會超過 170 萬美元、自由現金流達 130 萬。這就是繼續盡調要驗證的關鍵。

下一步#

如果初步盡調（含財務模型）強化了「這是好標的」的判斷，下一步是決定出價金額與其他條款——這是第 14 章「估值」與第 15 章「交易條款」的主題。