終章區分兩個容易被混淆的問題：股市為何崩盤，與崩盤為何引發長達十年的大蕭條。加爾布雷斯指出，崩盤是投機本身的必然結局；而蕭條則暴露了 1929 年經濟在分配、公司結構、銀行體系、外貿與經濟思想上的五重脆弱。
蕭條的規模#
大崩盤之後是大蕭條，以不同程度的嚴重性持續了十年：
- 1933 年美國 GNP 比 1929 年少將近三分之一
- 直到 1937 年實物產量才恢復到 1929 年水位，並又再度滑落
- 1941 年之前，名目美元產值始終低於 1929 年
- 1930–1940 期間，僅 1937 一年的全年平均失業人數降到 800 萬以下
- 1933 年失業人數近 1,300 萬——勞動人口的 1/4
- 1938 年仍有 1/5 失業
在那個沉悶的年代裡，「1929」成了一個神話般的詞——
人們希望回到「29 年」；某些產業或城鎮表現驚人地好時，會說「幾乎跟 29 年一樣好」；少數志高的人在特別嚴肅的場合會說：「1929 年並沒有好過美國人應得的水準。」
兩個層次的問題#
加爾布雷斯認為，要釐清因果，必須區分兩個問題：
- 崩盤本身：相對容易解釋
- 崩盤如何引發長達十年的大蕭條：複雜得多
經濟學至今仍無法給出最終答案，但仍可釐清「可能對的解釋」與「明顯錯誤的解釋」。
為什麼 1929 年會崩盤#
1929 年秋的股市崩盤，內建於先前的投機當中。唯一的問題只是「會撐多久」。
早晚有一天，「短期股價持續上漲」這個現實會失去信心。當這發生時，有人會賣，新的現實就變成下跌。蜂擁出脫接踵而至——這就是所有過去投機狂歡的結局，1929 也不例外，未來仍會如此。
信用寬鬆說的問題#
「信用寬鬆讓人借錢買股票」這個流傳已久的解釋，加爾布雷斯認為是無稽：
- 歷史上信用寬鬆的時期很多，但很多次都沒有引發投機
- 1928–29 年的投機其實是在「以歷史標準算偏緊」的利率下進行的
真正的條件：氛圍與儲蓄#
比利率更重要的是氛圍：
- 大規模投機需要瀰漫的信心與樂觀
- 必須相信「平凡人也應當變成富人」
- 必須信任他人的善意——因為要透過他人才能致富
1929 年迪斯教授曾說：「平民相信他們的領袖。我們不再把工業巨擘看成放大的壞蛋——我們不是聽過他們在收音機上的聲音嗎？他們的想法、抱負、理想，幾乎是像朋友對話一般告訴我們。」
當人們警覺、質疑、厭世、多疑或刻薄時，他們就免疫於投機熱潮。
儲蓄也必須豐沛：
- 儲蓄成長時，邊際儲蓄的價值降低，人們願拿一部分冒險換取更高報酬
- 因此投機通常發生在繁榮期之後，而非蕭條剛開始復甦時
- 麥考利（Macaulay）指出，王政復辟到光榮革命之間，英國人不知該拿儲蓄怎麼辦，「許多計畫家——巧妙的、荒謬的、誠實的、騙人的——忙著為過剩資本尋找新用途」
- 1720 年南海泡沫也被歸因於類似原因——戰爭支出推升繁榮、私人儲蓄空前增長、投資出口少、報酬低，使英國人渴望把儲蓄交付給「新事業」
免疫效應#
一場投機狂熱會造成「免疫效應」——隨後的崩盤摧毀投機所需的氛圍。所以投機剛剛結束時，再爆發第二輪的可能性很低。
1935 年的美國人不會被誘惑去發動股市冒險；到了 1955 年，可能性就高得多。
1929 年「景氣本來就該下行」的兩種說法都站不住#
許多人覺得 1930 年代的蕭條本來就不可避免，至少有兩種說法支撐這個直覺：
- 補償法則：1920 年代有（至少）七個好年，依某種神秘或聖經式的補償法則，後面要有七個壞年
- 景氣循環不可違：繁榮會自我毀滅，蕭條也會自我修正；1929 年只是輪到下行了
兩種說法都站不住。資本主義經濟確實有變動，但變動的「規律性」其實不大。
1929 年的美國經濟也沒有承受「過度勞累、必須休息」的壓力：
- 勞動力沒疲倦，按 1929 年最佳速度持續生產也行
- 資本廠房未折舊：先前繁榮期間設備已更新改善；真正的折舊是在後續閒置年間發生
- 原料充足
- 企業家從未這麼有活力
- 1920 年代的高產量並沒有用盡人們的慾望——後續證據顯示，只要有所得，人們對汽車、衣物、旅遊、娛樂、食物的需求都有很大成長空間
換言之，並不需要一場蕭條讓需求「追上」供應能力。
為什麼 1929 年中經濟會開始下行#
加爾布雷斯把問題分成兩半：
- 為什麼 1929 年經濟活動開始下行？
- 更重要的——為什麼這次的下行會持續惡化整整十年？
1929 夏的初始下行：可能的原因#
- 6 月聯邦準備工業與工廠生產指數到頂後下行
- 廠房薪資、貨運車皮裝載量、百貨銷售的轉折點稍晚，到 10 月後才明確下行
- 國家經濟研究局（NBER）的結論是：經濟早在崩盤前的初夏就已疲軟
可能原因：
- 庫存衰退（inventory recession）：景氣榮景中企業可能高估需求增幅，囤貨過多後縮減採購進而減產；4 月百貨銷售輕微下滑可能就是訊號
- 更深層因素：1919–1929 製造業每工人產出增加約 43%，但工資、薪資、價格大致不變，意味著利潤增加；高所得者的支出與股市熱潮就靠這些利潤支撐，並推動極高水位的資本投資（1920 年代資本財產量年增 6.4%、非耐久消費品僅 2.8%、耐久消費品 5.9%）；只要投資成長速度跟不上利潤成長，總需求就會掉下來
- 也可能是高利率限制了投資；或弱勢部門（如農業）把問題傳到全經濟
但加爾布雷斯特別強調：
直到 1929 年秋深，下行其實很有限。失業率僅微幅上升。到 11 月為止，可以合理主張「沒什麼大事發生」。
1924、1927、1949 年都曾出現類似輕度衰退；唯獨 1929 年此後越演越烈。
這才是 1929 經驗的獨特之處，是真正需要理解的問題。
1929 年經濟的五重根本脆弱#
1929 年的美國經濟其實基本面不健全（fundamentally unsound）。
五個結構性弱點與後續的災難有密切關聯。
弱點一：所得分配嚴重失衡#
- 收入最高的 5% 人口拿走全國個人所得約三分之一
- 利息、股利、租金等「富裕者所得」占比約為二戰後年代的兩倍
富人吃不下大量麵包。他們要消化所得，只能靠奢侈消費或新廠房投資——兩者都比一般工人的麵包與房租支出更易劇烈波動，也更易被「股市崩盤」這類消息打擊。
弱點二：公司結構不健全#
崩盤幾週後，哈佛經濟學會還在說「多數產業的業務是以審慎與保守進行」。實際上 1920 年代美國企業「張開雙臂歡迎」了空前數量的促銷者、騙子、不法之徒：
- 控股公司（holding company）金字塔：分布於公用、鐵路、娛樂；上層的債券利息靠下層公司的股利支付；股利一中斷就違約、破產、整個結構崩塌
- 投資信託：與控股公司一樣，仰賴「正向槓桿」的好消息
- 為了維持股利，這些公司強烈傾向削減營運廠房的投資，等於對通縮火上加油
- 通縮再回頭壓縮利潤，把整個金字塔再壓低一層；收入被挪去還債，新借款投資變得不可能
很難想像有比這更適合「持續並加深通縮螺旋」的公司結構。
弱點三：銀行結構不健全#
加爾布雷斯為 1920 年代末的銀行家辯護了一句：「他們並不比別人更愚蠢」——許多後來看起來荒謬的貸款，其實是在借款人物價、市場、抵押品同時崩盤之後才變得荒謬。
真正的問題是結構本身——大量獨立小銀行：
- 一家倒，其他銀行的資產被凍結，附近存戶得到強烈警告，立刻去其他銀行排隊提款
- 一家倒下變成「骨牌效應」
- 1929 年上半年就有 346 家銀行倒閉，存款總額近 1.15 億美元
- 蕭條一來，倒閉變成傳染病
- 不只摧毀弱者，還削弱強者；不論貧富，每個人都從「存款被消滅」的訊息中體會到災難
這樣的銀行體系一旦進入倒閉浪潮，就會以獨特的方式壓制存戶消費與客戶投資。
弱點四：外貿失衡的脆弱結構#
一戰後美國成為國際淨債權國：
- 高關稅限制進口、製造貿易順差
- 1928 年順差近 10 億美元；1923、1926 年僅約 3.75 億美元
- 其他國家必須湊出資金來填補與美國的逆差
1920 年代靠兩條路填補：
- 黃金支付美國
- 美國的私人新貸款：多數放給政府（國家、州、市），大部分流向德國與中南美洲；承銷利潤可觀、競爭激烈
過程中有不少腐敗：
- 1927 年祕魯總統之子 Juan Leguia 被 J. and W. Seligman 與 National City Company 支付 45 萬美元，「協助」5,000 萬美元祕魯公債發行——他的「服務」其實是「不阻撓」
- 大通給古巴獨裁者 Machado（以好殺聞名）的個人額度高達 20 萬美元，並雇用他的女婿
- National City Company 副總裁 Schoepperle 評估祕魯：「壞債紀錄、不利的道德與政治風險、糟糕的內債情況」——卻仍接連對祕魯放款 1,500 萬、5,000 萬、2,500 萬美元（後 Leguia 政變被推翻，貸款全部違約）
崩盤後幻覺破滅，這套放款體系驟停：
- 其他國家無法繼續用金支付差額（金本來就有限）
- 必須以「增加出口」或「減少進口」或「違約」應對
- 胡佛與國會用「大幅提高關稅」消除了「增加進口」這條路
- 結果：包括戰爭債務在內的外債陸續違約，美國出口劇減
- 對農民打擊尤大
弱點五：經濟智識的貧乏#
把任何時代的人說成特別愚鈍，總是有點冒犯。
然而 1920 年代末到 1930 年代初的經濟學家與經濟顧問，似乎確實處於罕見的反常狀態——崩盤後幾月、幾年裡，受人尊敬的經濟建議幾乎一律站在「會把事情弄得更糟」的那一邊。
第一步還算對#
1929 年 11 月胡佛宣布減稅、要求企業維持資本投資與工資——增加可支出所得的方向沒錯：
- 但減稅幅度對多數人微不足道
- 企業承諾在「不至於財務不利」的範圍內維持——換言之，等到非減不可的時候照樣減
此後幾乎完全相反#
「請問政府如何最能促進復甦？」當時的標準答案是平衡預算：
- 共和黨：平衡預算是不可侵犯的教義
- 1932 年民主黨黨綱也明白要求「依準確的行政估算逐年平衡聯邦預算」
- 平衡預算意味著：不能增加政府支出、不能再減稅；而既有預算已嚴重赤字——平衡意味著加稅、減支或兩者並行
- 民主黨黨綱進一步要求「立即且大幅減少政府支出」以削減 25% 的政府成本
平衡預算並不是被思考的對象，也不僅是信念——它是一個「公式」。
過去幾世紀，「不舉債」確實保護民眾免於草率的公共財政；但 1930 年代初的複雜局面下，這條樸素法則不再成立。大規模失業改變了規則，但幾乎沒人重新思考。
另一條緊箍咒是「金本位」與「通膨疑慮」：
- 直到 1932 年，美國黃金儲備仍在增加；經濟其實正經歷史上最劇烈的通縮
- 但所有「清醒」的顧問仍警告通膨甚至失控物價
- 1931–32 年發生暴漲行情的可能性是零——但顧問們不是在分析，他們只是「壞記憶的守護者」
- 通膨疑慮反過來壓制低利率政策、降低信貸供給的努力
- 貶值美元直接被排除——這違反金本位規則
兩黨都受困其中：
- 羅斯福在 1932 競選晚期還在說：「民主黨黨綱明確宣告——我們主張以一切代價維持健全貨幣 ⋯⋯」
- 胡佛在 1933 年 2 月致信總統當選人：「若能迅速保證不操弄或膨脹貨幣、預算將毫無疑問地平衡（即便要加稅）、政府信用不會在發行證券中耗盡，將能極大穩定國家。」
同時拒絕財政與貨幣政策，等於拒絕所有積極的政府經濟政策。
當時的經濟顧問憑藉一致性與權威性，把兩黨領袖都鎖死，使他們公開否認所有可用以對抗通縮與蕭條的手段。
這以其自身方式達成了一項驚人的成就：教條對思想的勝利。
崩盤在大蕭條中的角色#
在上述弱點的脈絡下，股市崩盤在 1930 年代悲劇中扮演的角色，比華爾街多年自我貶低所宣稱的要重要得多。
- 證券市值下跌直接打擊富有階層；而 1929 年的這個群體掌握了極大比例的消費、儲蓄與投資
- 股票上漲帶來的「財富效應消費」也立刻消失
- 崩盤有效地放大了公司結構的脆弱：控股公司鏈條末端的營運公司被迫縮編；控股與信託體系陸續崩塌，破壞「能借、願借」的能力——財務面影響迅速轉成訂單下降與失業
- 崩盤同時結束了「平衡國際帳的對外放款」：差額此後只能靠減少美國出口來填補，對小麥、棉花、菸草的出口市場造成立即的沉重壓力——農民把麻煩追溯到股市的直覺並沒有完全錯
- 災難真的降臨時，當代思想風氣使「什麼都做不了」——這也許是最令人不安的特徵
若 1929 年經濟基本健全，崩盤的衝擊或許不大，被套住者的消費損失也會逐漸消退。
但 1929 年的商業不健全，反而極度脆弱，正適合承受華爾街給它的這一擊。
強調這份脆弱性的論者站在堅實基礎上；但當溫室在冰雹下倒塌時，沒人會把冰雹視為「純粹被動的角色」——同樣地，我們也必須給予 1929 年 10 月從下曼哈頓刮起的那場颱風相應的份量。
災難會不會重演#
軍事史家完成編年史就完事了，沒人會逼他預測還會不會跟印第安人、墨西哥人或南方邦聯再開戰；但經濟史家就不行——人們會問他，書中的不幸還會不會降臨、又該如何防範。
加爾布雷斯謹慎指出，本書任務只是說明 1929 發生了什麼。但仍能根據經驗區分：
- 哪些災難可能再來
- 哪些已被 1929 之後的事件大大減低機率
- 剩下的風險大概長什麼樣子
投機泡沫：減少但未消除#
新時代崩盤後，無數美國人「再也不要」——每個社群至今仍有少數年邁倖存者搖頭嘀咕。但新時代當年並沒有這種「健全的悲觀守護者」。
新政後的制度變革也提供了保障：
- 聯邦準備理事會現名「聯邦準備理事會」（Board of Governors）——對個別聯儲銀行與會員銀行的權力都加強
- 1929 年 3 月米切爾對聯儲的公開違抗已不可想像——當時是傲慢但不算反常的個人主義，現在則被視為白痴
- 紐約聯儲仍有道德權威與自主性，但已不夠用以抗拒華府政策
- 聯儲有權設定保證金比例——可拉至 100%，亦即完全禁絕融資交易；即使不全禁，市場下跌時也不會出現「保證金通知接連觸發進一步賣壓」的鏈式反應
- SEC 作為市場操縱的（但願有效的）阻擋者
但機率仍不算低#
不過某些方面，投機重演的機率仍然很高。
美國人民對投機氛圍的高度易感性，無人可以否認——他們始終相信創業能伴隨無限的、屬於他們的回報。
但政府不會輕易動用工具：
- 民主社會中「下次選舉就在眼前」，避免蕭條與失業已成政治家最關心的命題
- 主動打破繁榮的代價，是「政治上不合時機」的失業
- 而且繁榮只能在它已經開始之後才被打斷；事後動手會像 1929 年 2 月聯儲那群嚇壞的人一樣，看起來像「為避免後期死亡而選擇立即死亡」——立即死亡的劣勢還在於：行刑者身份明確
未來市場若要狂飆，總會找到合理化的說辭——某種「自由企業系統新近發現的優越性」會被引用，現在的股價（甚至任何價格）都被宣稱為「合理」。
第一批接受合理化的，會是負責動用工具的人。他們會堅定地說「工具不需要」。部分媒體會附和，並嚴詞批評那些「以為該採取行動」的人——這些人會被稱為「缺乏信仰之人」。
制度上的強化：哪些變了#
未來再發生投機崩盤，其影響不會等同 1929 年。1929 暴露的多數結構性弱點已大幅強化：
- 所得分配：最頂端 5% 的所得占比從近 1/3 降到 1948 年的不到 1/5；薪資、退休金、失業救濟等「日常百姓所得」占家庭所得的比重從約 61% 升到 1950 年約 71%；股利、利息、租金等比重從 22% 降到 12%
- 投資信託：1929 年式的巨型信託被收起；後來雖被部分取代（共同基金、境外基金、Equity Funding、不動產投資信託——1970 年後也付出代價），但 SEC 與破產法已把巨型公用控股金字塔壓平
- 聯邦存款保險：直到今日仍未獲得它應得的歷史評價——僅憑一項立法，就化解了「使弱者拖垮強者」的傳染機制；很少有單一立法成就如此巨大
- 外貿地位：與 25 年前完全不同——現在的美國「買得比賣得多」
- 經濟知識的累積：今日發展中的蕭條不會再被「堅決地」推往更糟。當然，白宮會召開儀式性會議、爆出一堆安撫與咒語、有人主張等待觀望。但人們不會再像米倫所說的：「清算勞動、清算股票、清算農民、清算不動產。」
美國的決心是否足以妥善因應嚴重蕭條，仍未受真正考驗；但「做得不夠多」與「決心去做許多錯事」之間，仍有相當的距離。
其他補強：
- 飽受批評的農業計畫至少為農場所得提供保障
- 失業救濟對勞工提供（雖仍不足的）類似保障
- 養老金與公共援助保護其他人口的所得與消費
- 稅制比 1929 年更接近「穩定器」
加爾布雷斯諷刺地補充：
也許憤怒的上帝給資本主義內建了矛盾，但作為事後補救，祂仁慈到讓社會改革竟與系統運作的改善相當一致。
真正剩下的危險：政治勇氣的失靈#
即便制度更強，加爾布雷斯仍不建議「拿經濟去試試另一場大投機崩潰」：
- 新加固處可能會在某個出乎意料的地方裂開
- 哪怕後續效應有限，「對華爾街的公共聲譽」也不會有好處
「公關意識」現在很強的華爾街，理論上應該主動壓抑泡沫：
- 銀行與券商會要求聯儲把保證金拉到極限，並嚴格執行
- 對「以手上股票借錢加碼買股」的人會嚴管
- 媒體應頻繁警告大眾追漲的風險
- 一旦崩盤，紐交所、會員、銀行的立場就已預先撇清
但加爾布雷斯指出：1960 年代末「Go-Go 年代」與其後的績效基金、集團（conglomerate）狂潮並沒有出現這種自我節制——也永遠不會出現。
並不是華爾街的「自保本能」不足——它的自保本能可能還比正常水位更高。
真正的原因是：縱觀歷史，金融能力與政治洞察力總是負相關。
商界人士的「長期救贖」從來不被高度評價——只要它意味著現在的生活與便利會被打擾。
即使眼前是會帶來日後重大麻煩的不作為，他們也會主張不作為。
這——至少不亞於共產主義——才是資本主義真正的威脅。它使那些明知事情大大不對的人，繼續說出「基本面健全」（fundamentally sound）。