黑色星期四「組織化救市」之後，市場進入更深的崩潰。本章敘述 10 月底到 11 月中那段「最糟之後仍持續惡化」的特殊時光，以及銀行家與投資信託如何一步步從救世主變成笑柄。

1929 崩盤的獨特之處#

紐約證交所在 1929 年秋已有 112 年歷史，期間遭遇過多次劫難：

• 1873 年 9 月 18 日，Jay Cooke and Company 倒閉，連帶數週內 57 家證交所會員公司倒下
• 1907 年 10 月 23 日，拆款利率達 125%
• 1920 年 9 月 16 日，摩根公司前的炸彈案造成 30 死、上百傷

過去的災難都有個共同特徵：發生過就結束了，最壞的點明確可辨。

1929 年的獨特之處在於：「最壞」會繼續惡化。今天看似的盡頭，明天才發現只是序幕。

這種設計幾乎是為了最大化痛苦並讓盡量少的人逃過：

• 「幸運」接到第一次保證金通知並能付出的投機客，很快會收到第二次、第三次
• 直到他所有的錢都被榨出後，他依然賠光
• 「聰明錢」在第一次崩盤時安全出場，自然回頭撿便宜——便宜貨隨後再大跌
• 即使是熬過整個 10 月、整個 11 月，看著成交回歸正常後才進場買股的人，未來 24 個月仍會看到他的持股跌到買價的三分之一或四分之一

10 月 28 日：「組織化救市」的撤退#

週一（10 月 28 日）開啟了「高潮與反高潮無限循環」的序幕：

• 成交 925 萬股，雖低於上週四的近 1,300 萬
• 道指當日跌 49 點——一日跌幅大於上週整週的恐慌總和
• 奇異跌 48、西屋 34、AT&T 34、鋼鐵 18
• 紙帶又落後，沒人知道狀況，只知道很糟
• 1 點 10 分米切爾進入摩根——後來才知道他是去借個人貸款
• 鋼鐵反彈了一下（194 → 198），但惠特尼這次沒出現
• 最後一小時 300 萬股快速殺低成交

下午 4 點半銀行家再聚摩根，會議直到 6 點半：

• 自稱保持「哲學的態度」
• 但會後聲明清楚揭示了真正討論的內容
• 聲明強調「銀行家無意維持任何特定價格水位、也無意保護任何人的利潤」，目標只是維持「有秩序的市場」，避免拉蒙特所謂的「氣穴」（air holes）

拉蒙特與夥伴們發現自己在跌勢中過度承諾——他們需要對承諾「放空」。

任何形式的支援都無法對抗滔天蓋地的賣壓。會議實際上是在討論：如何在不增加大眾恐慌的前提下，悄悄解除對市場的支持承諾。

這個公式冷酷：週四惠特尼是支撐價格、保護利潤；現在價格將被允許下跌——投機客唯一的安慰，是他的毀滅將以「有秩序、得體」的方式完成。

在政治中我們善於激烈言辭，在商界卻奇怪地寬容——再荒謬的說辭也被以表面意義接受。28 日當晚，沒有人質問銀行家為何讓人們失望；甚至還有人說隔天市場可能會再次得到「組織化救市」。

10 月 29 日：紐約證交所史上最毀滅性的一天#

10 月 29 日是紐約股市史上最具毀滅性的一天——可能也是全球市場史上最具毀滅性的一天。

它把之前所有壞日子的壞特性都疊在一起：成交量遠超黑色星期四，跌幅幾乎追平週一，不安與恐慌同時達到極點。

開盤後半小時#

• 開盤即出現巨量賣壓
• 前 30 分鐘以「換算成全日 3,300 萬股」的速度成交
• 銀行家口中要堵住的「氣穴」大開——很多個股一面倒只有賣單、根本沒有買單
• 白色縫紉機公司（White Sewing Machine Company）前幾月高點 48，前一晚收 11
• 據艾倫所述，一名交易所聰明的傳令小弟以「每股 1 美元」掛買，竟然成交了

當日紙帶收盤後仍落後兩個半小時，共記錄 16,410,030 股——超過昔日「天量」紀錄的三倍。道指當日跌 43 點，把前 12 個月所有漲幅吐光。

投資信託的瓦解#

當日最糟的事，不是個股大跌，而是投資信託變得幾乎一文不值：

• Goldman Sachs Trading Corporation 由 60 跌至 35，幾乎腰斬
• Blue Ridge（其孫輩信託）——9 月初還賣 24，10 月 24 日 12，當天 10 跌至 3
• 美鋼曾跌到 167（週四惠特尼喊 205），收盤 174
• 美罐（American Can）開 130，跌至 110，收 120
• 西屋開 131（9 月 3 日曾收 286），跌至 100，收 126

紙帶終於印完那天的最後一筆，工作人員已逼近崩潰。某券商一名員工因疲勞昏倒，被救醒後再回去工作。

銀行家的瓦解#

第一週遭殃的是無辜散戶；第二週被「列寧式拉平」的是中產與富人：

• 大宗賣單規模顯示大戶在出脫或被出脫
• 一週前擠得水洩不通的客戶室現在幾乎空蕩
• 倒下的人有條件「私下受苦」

29 日當天銀行家中午、晚上兩度開會。盤中已有駭人謠言：「銀行家聯合基金不但沒在穩盤，反而在賣股」。當晚拉蒙特出面否認，但口氣令人失望：

• 「本團體將繼續以合作方式支持市場，並未拋售股票」
• 但後續調查顯示：大通銀行的衛根（Albert H. Wiggin）當時個人放空數百萬美元——他的「合作支持」若成功反而會讓自己大虧

「組織化救市」至此告終。

此後五天內，從未有人比紐約銀行家更快失去地位。

銀行家的真實功績#

崩盤其實意外迫使銀行家立下大功：

• 10 月 24 日後，企業與外地銀行紛紛把錢從紐約撤回
• 10 月 23–30 日，券商拆款餘額減少逾 10 億
• 但企業與外地銀行召回的資金高達 20 億
• 紐約銀行頂上 10 億的缺口——若紐約銀行也驚慌撤資，將引發貨幣恐慌，股票將因為「即便有錢也借不到」而被傾倒
• 但人們只記得銀行家「勇敢嘗試止跌卻失敗」

從凱撒到墨索里尼的靈魂可以作證：人們對曾經有權之人的失敗，會把「對過往傲慢的憤怒」和「對當下軟弱的鄙視」結合起來。銀行家此後十年成為國會、法院、媒體與喜劇演員的標靶。

紐約市長 Walker 給電影院老闆們的演講倒是一抹亮色：「請放能讓人心中重燃勇氣與希望的電影。」

是否該關閉交易所#

當時越來越多人覺得，最能恢復「勇氣與希望」的辦法是把交易所關幾天：

• 多家券商員工已多日未歸家
• 紐約下城的旅館一房難求，金融區的餐廳改 15–20 小時營業
• 神經緊繃導致錯誤頻傳：有券商發現一整籃未執行的買賣單被忘在角落；某客戶保證金不足被賣出兩次；甚至有公司因疲憊的員工文書錯誤而誤報破產
• 但實際上那段期間沒有重要會員券商倒閉

關閉交易所也有風險：

• 可能被解讀為股票已徹底失去價值
• 證券立刻成為「凍結資產」
• 健全的投資人若需要變現或拿來做抵押會很困難
• 必然會出現一個「水溝市場」（gutter market），私下交易給少數仍想買的人

當時紐約證交所原則上是會員自治，制度上沒有顯著的州或聯邦監管，是否關閉須由約 40 人的管理委員會決定——光是這個委員會「開會」的消息本身就會壓低市場。

29 日中午委員會在股票結算公司辦公室開會：

• 房間不大，多數委員只能站著或坐桌上
• 樓上恐慌正在上演，每幾分鐘有最新報價傳下來
• 與會者不停點菸、抽幾口、丟掉、再點，房內很快煙霧瀰漫

最後決定改晚上再開；尾盤反彈後決定再撐一天。再隔日決定：交易所維持開盤、但宣布特別休市與縮短時段，只待市場稍穩才公布。惠特尼後來說（雖然或許誇大）：「交易所的當權者有如被獵殺之物，過著被追逐的生活，直到大家都明白維持市場開盤的好處為止。」

10 月 30 日：奇蹟反彈#

那天恰逢「在絕望中送來救贖」的時刻——道指上漲 31 點，奪回前一日大半損失。為什麼會反彈，誰都不知道：

• 不是組織化救市：那已宣告失敗
• 比較像「組織化的安慰」：10 月 29 日晚商務部次長 Klein 上廣播強調總統說過「基本商業健全」，再強調「主要要強調的，是大量經濟活動的根本健全」
• 高盛的 Catchings：「總體商情無疑根本健全」
• Brisbane：「想想 Mount Pelee 旁的居民，他們被命令離家，那才慘」
• 洛克菲勒（John D. Rockefeller）：數十年來首次公開發言：「相信本國基本面健全 ⋯⋯ 本人與小兒這幾日一直在買進健全的普通股」——廣受叫好；坎特（Eddie Cantor，自稱喜劇演員、作家、統計學家、受害者）後來吐槽：「廢話，還有誰剩下錢？」
• 主流的解釋是 28 日配息消息已先行支撐：美鋼宣布額外配息、美罐增加例常配息

惠特尼趁早盤穩定，宣布隔天（10 月 31 日）市場 12 點才開、週五週六全休。消息獲得歡呼。

神經早已失控。芝加哥 La Salle Street 一個小孩放鞭炮，竟流言四起：「保證金被斷頭的黑幫在街上開槍。」幾輛警車趕到要他們「像誠實人那樣承擔損失」。

紐約則從哈德遜河打撈起一具佣金商屍體，口袋裡有 9.40 美元零錢和幾張保證金通知書。

10 月 31 日：表面回穩#

當日只開盤 3 小時，仍成交逾 700 萬股，道指漲 21 點。各種訊號似乎在反轉：

• 聯儲週報顯示券商拆款一週減少逾 10 億美元，史上單週最大降幅
• 保證金比例已調至 25%
• 聯邦準備將再貼現率從 6% 降到 5%
• 聯儲積極在公開市場買入債券，放鬆銀根
• 政策從「抑制熱潮」轉為「積極鼓勵市場」

接著週五、週六、週日休市三天。但這三天並非休息——券商辦公室全員待命，交易大廳處理大量補單與糾紛；週五一名訪客若坐在旁聽席甚至看不出交易所其實沒開盤。

唯一壞消息：Foshay 集團#

週六傳出明尼亞波利斯 Foshay 集團 2,000 萬美元規模的倒閉：

• 旗下擁有 12 州、加拿大、墨西哥、中美洲的公用事業，以及一堆旅館、麵粉廠、銀行、零售
• 紀念集團的 32 層方尖碑（至今仍是明尼亞波利斯天際線地標）8 月才剛由戰爭部長 Good 主持開幕，並被稱為「西北的華盛頓紀念碑」
• 從多數技術面外的角度看，當時 Foshay 其實早已破產——只靠不斷向公眾賣股票度日；崩盤切斷這條命脈

其他消息卻一片大好：

• 通用汽車總裁斯隆（Alfred P. Sloan, Jr.）：「商業健全」
• 福特宣布全面降價以「對景氣延續做最好的貢獻」——Roadster 從 450 降到 435、Phaeton 460 降至 440、Tudor Sedan 525 降至 500
• 三天休市期間，報紙繼續報導買單累積；情境似乎比一週前更可信
• 《Barron’s》指出，現在的股票售價已是「除去希望與浪漫」
• 商業國家銀行（Commercial National Bank and Trust Company）週一在《紐約時報》刊登五欄廣告：「我們相信並確信，本國總體工商情勢根本健全、本質未受損」

然後當天市場就再次劇烈下跌。

11 月 4 日：信託真正的弱點被揭穿#

週末過後，華爾街自己被自己組織與自發的歡呼話術說服了。當週一市場開盤後，職業圈感到「震驚、難以置信、衝擊」：

• 成交逾 600 萬，少於前一週但仍很大
• 整體弱，道指當日跌 22 點
• 拉蒙特再對記者承認「我也不知道——所謂組織化救市其實沒那麼有組織」
• 最可信的解釋是：週末群眾在思考，思考的結果是悲觀與賣出

反向槓桿的力量#

兩週前還被人們愛憐地稱頌的槓桿，現在以等速度反向作用：

• 一家小型信託 10 月初總證券市值 1,000 萬美元（500 萬普通股、500 萬債券與特別股）
• 持股組合市值原本也是 1,000 萬美元
• 11 月初投資組合下跌約一半，市值剩 500 萬
• 這 500 萬只夠應付債券與特別股的優先請求權
• 普通股淨值瞬間歸零

這個幾何級數的殘酷無處不在。11 月初多數信託普通股「幾乎賣不出去」——而它們又多在 Curb 或外地交易所掛牌，買盤稀少。

葛萊欣法則的反向上演#

急需現金的人發現信託股賣不掉，被迫拋售手上真正好的股票——美鋼、通用、AT&T 因此被以異常成交量丟到市場上，壓低價格。

投資信託榮景，最後以一場奇特的葛萊欣法則（Gresham’s Law）形式結束——劣質股趕走優質股。

更可悲的是，投資信託原本被視為現金與流動性的緩衝：

• 秋初許多信託確有大量現金
• 不少信託把這些現金借入拆款市場，賺取美麗的利息
• 投機循環因此閉合：人們投機信託股，等於投資那些反過來為他們的投機提供資金的公司
• 反向槓桿啟動後，信託管理層更關心自家股票而不是市場
• 信託之間又彼此持股：Blue Ridge 跌打到 Shenandoah，再打到 Goldman Sachs Trading Corporation

許多信託把現金用於「支撐自家股價」：

• 春天高盛 Trading Corporation 在公眾搶買時自買，能把價格推上去
• 此刻公眾在賣，自買只是「現金出、股票進」，價格幾無起色
• 半年前的天才之舉，現在成了自焚式財政自殘——買回自家股票，本質上是賣股的反向操作；公司本來就是靠賣股長大的

「人被別人騙過很多次。1929 年秋天，或許是第一次出現大規模的『自己騙自己』。」

11 月 5 日後：最沮喪的幾天#

11 月 5 日是選舉日，市場全天休市。紐約市長 Walker 大勝參選人 La Guardia——後者被民主黨痛批為社會主義者。巴布森呼籲「保持沉著、明辨、審慎勇氣與老式的常識」。

接著的縮短交易日（3 小時）：

• 6 日當天成交近 600 萬股（等於正常日 1,000 萬）
• 美鋼從 181 跌到 165；Auburn Automobile 跌 66、Otis Elevator 跌 45
• 道指當日跌 37 點，僅比 8 天前的「恐怖週二」少 6 點

基本面也開始崩#

更糟的是，「基本面」訊息開始變壞：

• 貨運車皮裝載量大幅低於去年同期
• 鋼鐵稼動率顯著下降
• 商品市場（之前只是同情性下跌）這天有自己的麻煩：棉花重挫、小麥在中午垂直墜落，被稱為「恐慌」

11 月 11–13 日：最陰暗的三天#

11 月 11 日（週一）再現劇烈下挫；接下來兩天交易繁忙，價格持續下跌。這三天道指又跌 50 點。

這是整個崩盤期間最陰暗的幾天。組織化救市已敗，連「組織化的話術安慰」都被放棄。

倖存的只有黑色幽默——

• 西聯（Western Union）保證金通知書上貼了小標語：「以美式方式，發一封溫馨的感恩節電報給家人吧。」
• 下城旅館員工據說會問住客：「您要這個房間是要睡覺，還是要跳？」
• 兩名男子手牽手從麗思飯店高樓跳下——他們是聯名帳戶
• 《華爾街日報》變得聖經化：「誠然，我說，當以市場之懼為汝生命之律，並信債券銷售員之言。」
• 《紐約時報》財經編輯似乎終於覺得「跌過頭」：「這一代人大概再也無法談論什麼『健康的修正』。種種跡象顯示，這個說法已徹底過時。」