本章敘述 1929 年 10 月由序幕、黑色星期四到「組織化救市」的關鍵幾天。崩盤並非單一日的事件，而是一連串心理、技術、機制相互催化的結果。

主流敘事：股市只是反映景氣#

依照後世接受的說法，1929 年秋天美國經濟其實已經進入衰退：

• 6 月工業與工廠生產指數雙雙到頂後轉跌
• 10 月聯邦準備工業生產指數 117（四個月前是 126）
• 6 月起鋼鐵減產，10 月貨運車皮裝載量下滑
• 房屋興建已連跌數年，1929 年再度下挫
• 最後股市才下跌——這套敘事中股市「主要反映了工業情勢的轉變」

加爾布雷斯則指出，這個「股市只是鏡子」的論述其實大有問題：

• 1929 年股市崩盤前，經濟下行其實非常輕微——很合理可以期待如 1927 年或 1949 年般自我反轉
• 沒有人能預見此後三年生產、物價、所得會持續萎縮
• 只有在崩盤之後，才出現合理理由假設「事情會長期且大幅惡化」

對 1929 年秋以後的事件，任何令人滿意的解釋，都必須給予這次投機熱潮與崩盤一個有尊嚴的位置——而不是把它當作景氣的被動鏡像。

為什麼「股市只是鏡子」這個說法會流行#

加爾布雷斯認為這套敘事有兩個來源：

• 沒人想要嚴重蕭條：人們相信「咒語」的力量。市場既已崩跌，最需要做的就是讓重要人物異口同聲地宣稱「真正的經濟（生產、就業、消費）不會受影響」
• 崩盤之後：把股市與蕭條切割，可以保護華爾街的歷史形象——在虔誠的內陸地區，投機客（更難聽的稱呼是賭徒）本來就不是道德楷模

這不是一場有意識的陰謀，而是任何具有「保守生存本能」的人都會直覺到的事：華爾街必須被切離崩盤敘事，因為它脆弱不堪。

崩盤的真正觸發點#

加爾布雷斯認為崩盤的原因，比「景氣下行驚動投機客」更簡單——投機泡沫本身注定要破，任何衝擊都可能成為導火線：

• 任何嚴重的信心衝擊，會讓「一直想撤退的人」開始出脫
• 他們的悲觀感染那些「以為市場會永遠漲的人」
• 接著保證金通知排山倒海，更多人被迫賣出
• 泡沫就這樣破了

兩個經典疑兇#

華爾街傳說中常被指為「戳破泡沫」的兩件事：

• 哈崔（Clarence Hatry）事件：1929 年 9 月 20 日倫敦這位金融大亨倒下。他從投幣販賣機與自動拍照機起家，一路擴張到投資信託與高端金融，靠著未經授權發股、偽造股票憑證、各種「非正式融資」撐起來
• 波士頓愛迪生分割案被否：10 月 11 日麻州公用事業局拒絕讓波士頓愛迪生 1 拆 4，並啟動費率調查，更宣稱該股「因投機者推升」，已達「沒有任何人能根據盈餘判斷買它划算」的水位

但加爾布雷斯指出，這些事件可能只是「事後找來的解釋」。9 月 22 日紐約金融版的某投資服務廣告，標題就是〈OVERSTAYING A BULL MARKET〉，內文清晰寫道：「多數投資人在多頭市場賺到錢，卻在隨後必然到來的修正中失去全部利潤，有時更多」——也許正是這種念頭，從幾十人擴散到幾千人，最終結束了繁榮。

9 月底到 10 月中：信心未崩，但氣氛已變#

• 9 月與 10 月初，紐約證交所成交多在 400–500 萬股以上
• 9 月新股發行量比 8 月更多，仍享有溢價
• 9 月券商拆款增加近 6.7 億美元——史上最大單月增幅
• 9 月 20 日《紐約時報》指出新上市的雷曼公司（Lehman Corporation）股票，發行價 104 美元，前一日收 136 美元

新時代的諸神彷彿仍坐在神殿中：

• 10 月 12 日《Saturday Evening Post》刊出 Marcosson 對「火柴大王」克魯格（Ivar Kreuger）的獨家專訪——文中比較克魯格「像胡佛一樣是工程師」、「以純粹理性統治」
• 訪談中克魯格自承成功秘訣：「沉默、更多沉默、再多一些沉默」
• 兩年半後他在巴黎公寓自殺，事後揭發為史上最大金融詐騙——連他在波士頓的承銷商 Lee, Higginson 都一無所知；該公司的杜蘭特（Donald Durant）名列克魯格事業董事，卻從未出席過董事會
• 同期《Time》先讓克魯格上封面，下一週讓在賽繆爾・因薩爾（Samuel Insull）上封面，再下兩週讓 Sing Sing 監獄典獄長勞茲（Warden Lawes）上封面——「青春的幻覺」破滅
• 《華爾街日報》對米倫繼續任財長至 1933 年表示「樂觀再度盛行」
• 米切爾在德國宣稱「美國工業狀況絕對健全」、「沒有任何力量能阻止上升」
• 10 月 15 日他返航前再說：「市場目前整體狀況良好 ⋯⋯ 價值建立在本國整體繁榮的穩固基礎上」
• 同晚費雪宣告股價已達「永久的高原」，並預期「未來幾個月會看到比現在更高」

這個十月唯一令人不安的事，就是市場的緩步下行從未真正停止。

10 月 19 日：搖晃的週六#

10 月 19 日（週六）發生了多件不尋常的事：

• 商務部長拉蒙特在找不到 10 萬美元維護摩根剛捐贈的遊艇 Corsair（摩根本人並無大礙——緬因州正在打造他的新 300 萬美元 Corsair 號）
• 報紙報導前一日（週五）尾盤大跌：道指跌約 7 點，鋼鐵跌 7、奇異、西屋、蒙哥馬利華德各跌 6
• 當日為史上第二大週六交易量，成交 3,488,100 股，道指收盤跌 12 點
• J. I. Case 一日跌 40 點

週日的報紙頭條：「賣盤湧入，股價被打下來」。但編輯也學乖了，補上一句「至少就目前而言，華爾街似乎看到事情的真相」。

「組織化救市」這個咒語#

週日報紙提到三件後來反覆出現的事：

• 週六之後大量保證金通知（margin call）發出
• 報紙與華爾街內行人都認為最壞已過
• 預期週一市場將獲得「組織化救市」（organized support）

「組織化救市」一詞瞬間成為咒語，傳遍各地。可能的「救市者」有：

• 大戶——卡頓、杜蘭特、拉斯科布——他們最賠不起崩盤
• 銀行家——米切爾已出手過一次，必要時會再出手
• 投資信託——手上持股部位龐大，且還有現金可進場撿便宜

在接下來幾週，週日的休市反而孵化出焦慮、懷疑、悲觀，與「週一就賣」的決定。10 月 20 日的星期天，正是如此。

10 月 21–23 日：行情紙帶開始落後#

10 月 21 日（週一）#

• 成交 6,091,870 股，史上第三大量
• 大牛市時行情紙帶（ticker）落後是「驚喜地發現自己又更有錢了」；現在則第一次發現「自己可能徹底破產而毫不自知」
• 開盤即落後；中午落後一小時；收盤後 1 小時 40 分鐘才把當日交易紀錄完
• 債券行情紙帶每 10 分鐘印一次選定股票報價，與行情紙帶上的「過去」差距愈拉愈大
• 不過尾盤反彈，最低點之上做收，淨損失少於週六

10 月 22 日（週二）#

• 略漲，市場再次顯出「回得來」的能力
• 費雪說那只是「掃除瘋狂的邊緣群」，又補上禁酒令讓美國工人「更有生產力與可靠性」
• 米切爾返港說「下跌已過頭」，「基本面健全」，並補一句拆款規模被過度渲染——後來證實他自己有極強的個人動機
• 巴布森建議「賣股票買黃金」

10 月 23 日（週三）#

• 振奮感蒸發；開盤平靜，但中午後汽車零件股大跌，量能擴散
• 最後一小時 260 萬股成交，價格快速下跌
• 道指當日從 415 跌到 384——交還自 6 月底以來所有漲幅
• AT&T 跌 15、奇異 20、西屋 25、J. I. Case 再跌 46
• 行情紙帶嚴重落後；中西部冰風暴造成通訊中斷加劇不確定感
• 當日傍晚保證金通知史上最大規模發出
• 費雪在華府對銀行家演講，這次只比較不樂觀一點點：「多數證券價值未被高估」——但對禁酒令的功效仍堅信不移
• 當晚報紙登出火柴大王 Kreuger and Toll 新一輪 23 美元認購權的廣告

該晚預測：明天市場將開始接收「組織化救市」。

10 月 24 日：黑色星期四#

10 月 24 日（黑色星期四）是 1929 年恐慌史上的第一個關鍵日。

當日 12,894,650 股易手，許多在毀掉持有者夢想與希望的價格上成交。

「股市有買方對應每一個賣方」的神話被打破——許多時候根本沒有買方，要等到價格垂直墜落後才有人願意出價。

上午的崩潰#

• 開盤並不戲劇性，價格暫時穩定
• 成交量極大，價格開始下挫，紙帶又落後
• 11 點市場淪為瘋狂的賣壓
• 11 點半被「盲目、無情的恐懼」接管——這才是真正的恐慌

街上的場景#

• 證交所外 Broad Street 上傳來怪異的轟鳴聲，群眾聚集
• 警察局長 Whalen 派遣特別警力維持秩序
• 一名工人爬上高樓修繕，群眾誤以為是跳樓者，焦急等他跳
• 各地券商分行外也擠滿人群
• 旁觀者形容人們的表情「不太像痛苦，比較像驚恐的難以置信」
• 各種謠言四起：股票一文不值、芝加哥與水牛城交易所關閉、十一位知名投機客已自殺

邱吉爾的諷刺角色#

12 點半交易所關閉訪客旁聽席。剛離開的訪客之一是邱吉爾（Winston Churchill）——

• 他在 1925 年讓英國回到被高估的金本位，迫使諾曼來紐約遊說放鬆銀根
• 在「學界敘事」中，這正是 1927 年寬鬆政策、進而 1929 年泡沫的根源
• 此刻他可能正俯瞰著自己親手釀就的可怕作品
• 沒有紀錄顯示有人責備他；經濟從來不是他的強項，他也不太可能責備自己

中午的救市#

中午之前，恐慌結束了——因為「組織化救市」真的出現了。

12 點記者得知，華爾街 23 號摩根公司有一場會議：

• 米切爾（國家城市銀行董事長）
• 衛根（Albert H. Wiggin，大通國民銀行董事長）
• 波特（William C. Potter，擔保信託公司總裁）
• 普羅瑟（Seward Prosser，銀行家信託公司董事長）
• 拉蒙特（Thomas W. Lamont，摩根資深合夥人，東道主）

加爾布雷斯比喻：1907 年恐慌時老摩根靠一句「就在這裡停下恐慌」終結危機；22 年後同一齣戲在演——老摩根已逝，小摩根在歐洲，但同樣堅決的人物進場了。

拉蒙特的「輕描淡寫」#

決議後拉蒙特對記者說了一段被艾倫稱為「史上最不可思議的輕描淡寫之一」的話：

「證券交易所有一點點壓力性的賣盤，是由市場的技術性因素而非任何基本面原因造成；情況可以改善。」

銀行家們，他暗示，已決定要改善它。

惠特尼登場#

下午 1 點半，紐約證交所副主席（代理主席）惠特尼（Richard Whitney）步入交易大廳：

• 他被廣泛認為是摩根銀行在交易所的場內代理
• 自家券商主做債券，因此他本人那天上午幾乎沒被捲入
• 神態「自信、瀟灑、甚至有些跳脫」
• 在鋼鐵股交易櫃台前以 205 喊買 10,000 股美鋼——此價是前一筆成交價，而當時最佳買價遠低於此
• 他只成交了 200 股就把剩下的單留給專員，繼續到 15–20 檔股票做相同動作

銀行家進場了。效果如同電擊——恐懼消散，反過來是「擔心錯過反彈」。價格急速回升。

「停損連鎖反應」被切斷#

銀行家當天真正打贏的戰役，是切斷停損單（stop-loss orders）的連鎖反應：

• 當天上午價格不斷穿過大量停損點
• 許多停損單是券商為了保護自己——針對沒及時補繳保證金的客戶設置
• 每觸發一個停損就甩出更多股票，再壓低價格，又觸發更多停損

最後一小時全國各地賣單仍陸續湧入，市場再度走軟。但當天的反彈仍然驚人：

• 道指當日只跌 12 點，僅前一日跌幅的三分之一多一點
• 美鋼從早盤 205.5 跌到 193.5，收盤反而 206，淨漲 2 點
• 蒙哥馬利華德從 83 跌到 50，回到 74
• 奇異一度從開盤下跌 32 點，後反彈 25 點
• Goldman Sachs Trading Corporation 從 81 跌到 65，回到 80
• J. I. Case 淨漲 7 點

救市之後的虛假平靜#

全國各地的人們對下午的反彈一知半解。

對許多人來說，行情紙帶上的數字才算數——而當天紙帶上仍是最悽慘的消息。

市場「打垮他們後再回穩」是世上最寒心的安慰。

當晚 7 點 8 分 30 秒，紙帶才終於追完當日的不幸記錄。被掃出場的投機客在客戶室裡，沉默地看著紙帶播完最後一筆，再黯然走入夜色。

統一的優越口徑#

35 家大型電報券商聚集 Hornblower and Weeks 辦公室，對外宣告：

• 市場「基本面健全」、「技術面比數月來都好」
• 一致認為最壞已過去
• 公司預測：「自今日交易起，市場應該開始為我們相信將在 1930 年出現的建設性上漲奠定基礎。」
• 米切爾：問題「純粹是技術性的」，「基本面未受損」
• 格拉斯參議員：問題「主要是米切爾造成的」
• 印第安那州威爾遜參議員：把崩盤歸咎於民主黨抵抗更高關稅

10 月 25–26 日：彷彿真的過去了#

週五成交近 600 萬股、週六（短盤）逾 200 萬，價格大致穩定：

• 普遍認為銀行家已順利把週四接下的股票出脫掉
• 《紐約時報》：金融圈「對全國最具實力的幾家銀行隨時準備防止恐慌再現感到安心」，「鬆下緊張」

樂觀甚至帶有自滿：

• 克里夫蘭的 Ayres 上校：沒有別的國家能扛住這樣的崩盤
• 大陸伊利諾銀行總裁 Stevens：「商業情勢中沒有任何理由讓人緊張」
• 蒂格爾（Teagle）：油業沒有「根本性變化」可憂
• 史瓦布（Charles M. Schwab）：鋼鐵業正取得「根本性進展」，這個「根本健全狀況」正是繁榮的成因
• 鮑德溫機車（Baldwin Locomotive Works）的 Vauclain：「基本面健全」
• 胡佛總統：「我國商品的生產與分銷處於健全且繁榮的基礎之上」——但拒絕進一步說「股價現在已經便宜」這類具體話
• Associated Gas and Electric 的 Hopson 跳過固定台詞，改說「淘汰賭徒型投機客對國家商業利益顯然有益」（他自己也是投機客，後來也被淘汰）

一個悄悄的、卻意味深長的異音：紐約州州長羅斯福（Franklin D. Roosevelt）在波啟浦夕（Poughkeepsie）演講時，批評了「投機之熱病」。

週日的講道與週一的期待#

• 週日各教堂講道：神聖的指責或許已落在共和國身上，並不全然冤枉——人們在追逐財富中失去靈性，現在該得到教訓
• 多數人相信「神的敲指節已結束」，可以重啟認真投機
• 報紙充斥下週市場的預期
• 各券商廣告主推「逢低布局」：「我們相信，此時以審慎眼光購買證券的投資人，可以滿懷信心」

週一，真正的災難才剛要開始。