1929 年夏天，股市瘋狂達到頂峰；9 月 3 日新高之後，幻覺開始在不察中崩解。本章描寫這個瀰漫整個美國文化的最後光景，以及巴布森一席話如何點燃第一次裂痕。
沒有夏季淡季的 1929#
那一年華爾街沒有夏季淡季：
- 時報工業股平均：5 月底 339 → 8 月底 449，三個月暴漲 110 點（1928 全年只漲 86.5 點）
- 三個月內個股表現：
- 西屋（Westinghouse）151 → 286（+135）
- 奇異（General Electric）268 → 391
- 美鋼（U.S. Steel）165 → 258
- 美電（AT&T）由 209 → 303——連最保守的股票都飛起來
- United Founders 36 → 68；Alleghany Corporation 33 → 56
- 成交量：紐約證交所每日多在 400–500 萬股之間，跌破 300 萬反而罕見
紐約證交所不再是全部#
1929 年夏天的投機已經外溢到其他交易所：
- Shenandoah、Blue Ridge、Pennroad、Insull Utilities 都不在紐約證交所上市
- 並非紐交所拒絕——當時掛牌門檻不高——而是有些新公司不願回答基本資訊
- 這些新股在 Curb（場外市場）、波士頓、芝加哥等地交易
- 1929 年紐交所占全美交易約 61%；三年後信託多半消失，紐交所反而占 76%
- 連辛辛那提、舊金山這類平日靜悄悄的市場都活絡起來——「沒有股市的小鎮就缺乏公民精神」
券商拆款的恐怖速度#
夏天裡，券商拆款餘額以每月約 4 億美元的速度增加。
夏末總額突破 70 億，其中超過一半來自企業與個人——華爾街的拆款利率對他們具有不可抗拒的吸引力。
- 拆款利率（call loan rate）罕見跌到 6%，常見區間 7%–12%，曾觸及 15%
- 在「安全、流動、易管理」前提下，連孟買的高利貸都會覺得這個利率很迷人
- 少數警覺的觀察者覺得：華爾街正在吞噬全世界的錢
但華爾街的「主流聲音」反過來譴責那些指出拆款餘額異常的人，把焦點放在這些「悲觀預言家」身上。
兩個主要資料來源#
- 紐約證交所的月度統計（本書主用）
- 聯邦準備系統的週報（每週五公布）——每次顯示拆款大增、每次又被嚴詞解釋為「不代表什麼」
代表性辯護包括：
- 《Barron’s》上 Wells 認為拆款市場是「企業準備金的新投資出口」，批評者根本沒搞清楚狀況
- 米切爾屢屢動怒
- 《華爾街日報》斥布里斯班：「為什麼任何笨蛋都能評論華爾街？」（布里斯班疑似把 10% 年利率聽成日利率）
- 迪斯教授結論「不必如某些人說的那麼害怕」
- 克里夫蘭中地銀行（Midland Bank）8 月「計算」出：除非企業在股市的貸款超過 120 億，否則不必擔心
樂觀派的洪流#
- 巴魯克（Bernard Baruch）：在《American Magazine》上告訴巴頓（Bruce Barton）：「世界經濟即將進入一場巨大的前進運動」，並指出「五大道上沒有空頭住」
- 勞倫斯（Lawrence of Princeton）：「擁有判斷功能於那令人欽佩之市場——證券交易所——之上的數百萬人的共識是，股票目前並未高估」、「擁有全方位智慧、足以否決這個聰明群體判斷的，是誰？」
- 耶魯費雪（Irving Fisher）：留下不朽名言——「股價已經達到看似永久的高原」
- 哈佛經濟學會（Harvard Economic Society）：一群保守經濟學家組成的會外組織。1929 年初一度溫和看空，預測「衰退（但絕非蕭條）已過期」；到了夏天認錯改口；崩盤後仍堅信「沒有 1920–21 式的嚴重蕭條」，並一路重複這個立場直到自己被清算
銀行家的轉變#
- 多數銀行此時也加入樂觀陣營，放下歷來的「悲觀守門人」角色
- 原因：許多商業銀行（包括紐約最大幾家）已開設「證券附屬機構」（securities affiliate），對外發行股債，需要繁榮以維生
- 加上國家城市、大通銀行的高層自己也在大手筆投機，自然不會說出讓市場震盪的話
少數的清醒者#
- 沃伯格（Paul M. Warburg）：1929 年 3 月警告「不加節制的投機」若不停止將導致災難性崩潰，並進一步引發「波及全國的整體蕭條」——卻被斥為「過時」、「沙包式打擊美國繁榮」，甚至被暗示有「放空動機」
- 金融媒體：多數雜誌與報紙以欣賞、敬畏的語氣報導行情；部分記者甚至明碼接受賄賂（如 Daily News 的「The Trader」、廣播評論員 McMahon）為特定股票寫好話
- 少數例外：
- Poor’s Weekly Business and Investment Letter 秋季時甚至使用「巨大的普通股幻覺」一詞
- 《Commercial and Financial Chronicle》編輯堅持華爾街已失去理智
- 《紐約時報》：在資深主筆諾伊斯（Alexander Dana Noyes）主導下，幾乎不受新時代誘惑；但屢次「過早報導大限將至」，反而落入悲觀者的歷史諷刺
在崩盤真正到來前，那些拒絕幻覺的人也曾被嘲笑「壞了好事」。「悲觀」當時還沒被等同於「破壞美國生活方式」，但已開始有那層意味——一家波士頓投資顧問公司就警告美國「沒有破壞主義者的容身之處」。
文化整體被股市占領#
1929 年夏天，股市不只主宰新聞——它主宰了整個文化。
- 平時討論托馬斯・阿奎那（St. Thomas Aquinas）、普魯斯特（Proust）、心理分析、心身醫學的那群人，現在開口閉口都是 United Corporation、United Founders、Steel
- 主街上原本「會講股票」的那位市民變成「神諭」
- 在紐約的派對裡，原本邊緣角色的券商與投資顧問突然發光——他們的話「字字成金」
人與人之間有一種「不來自知識、也不來自無知，而來自不知道自己不知道」的交流。1929 年股市上的對話多半屬於這一種。
許多女性投資人開始進場：
- 4 月《北美評論》指出女性已成為「男性最刺激資本主義遊戲」的重要參與者
- 對她們而言，「Steel」不是煉鋼公司，而是行情紙帶上的代號、走勢圖上的線、會上漲的價格
- 沒有人會告訴她「妳不知道妳不知道」——這是不禮貌的，而且只會被當成嫉妒
廣告也染上瘋狂氛圍：
國家自來水公司（National Waterworks Corporation）的廣告：「想像今日：若某種災變，整個大紐約只剩一口井——一桶水 1 美元、100 美元、1,000 美元、1,000,000 美元。擁有那口井的人就擁有全城的財富。」
所有「災變心態」的投資者都被建議「在來不及之前先做多水」。
真實的參與規模#
雖然氛圍像是「全民炒股」，但實際數字遠沒那麼誇張：
- 29 家交易所會員的客戶帳戶共 1,548,707（紐交所占 1,371,920）
- 全美人口約 1.2 億，家庭數 2,900–3,000 萬，因此只有約 1.5% 人口有任何形式的證券帳戶
- 其中融資帳戶約 60 萬，現金帳戶約 95 萬
- 1928 年底到 1929 年 7 月，全美融資帳戶總數只增加 5 萬餘
- 真正活躍的投機客數量肯定不到 100 萬
1929 年股市的真正特色，不是參與規模龐大，而是它如何成為文化的中心。
弗雷德里克・路易斯・艾倫的速寫#
艾倫（Frederick Lewis Allen）留下一段經典的人物素描，呈現參與者的多樣性：
- 富人的司機豎起耳朵聽伯利恆鋼鐵的動靜——他自己以 20 點保證金抱著 50 股
- 券商辦公室的清潔工想把辛苦積攢的存款換成幾股 Simmons
- Lefèvre 報導：某券商貼身僕人在市場上賺了將近 25 萬美元
- 一位專業護士靠感激病患的「明牌」賺了 3 萬美元
- 懷俄明州距最近鐵路 30 英里的牧場主，每天買賣 1,000 股
操縱、聯合炒作（pool & syndicate）#
到了夏末，券商通訊不再只說當天哪檔會漲，連「下午 2 點 Radio 或 GM 會被『接手』」都直接寫出來：
- 1929 年紐交所上有超過 100 檔被組織性操縱
- 典型運作：一群交易員聯手匯資，推派操盤人（pool manager）；做漲價、製造買賣、放假消息引散戶接盤；散戶湧入後，操盤人賣出獲利、與股東分紅
公眾並沒有覺得自己被剝皮——他們其實也在賺錢，差別只是大戶賺得更多。他們的反應是：希望也能拿到「內幕消息」分一杯羹。
投機成為全職工作#
- 不再可能把投機當副業
- 行情紙帶要時時盯著
- 券商客戶室人滿為患，10 點到下午 3 點站滿、坐滿，看不見黑板、摸不到紙帶
- 行情服務已遍布全國——任何地方撥地方電話就能查報價
- 唯一例外是橫渡大西洋的旅程，但 8 月之後也被解決：M. J. Meehan 等券商在 Leviathan 號與 Île de France 號上設分行；8 月 17 日首航當日，艾文・柏林（Irving Berlin）以 72 美元賣出 1,000 股 Paramount-Famous-Lasky（事後證明這是精明的——這檔股票後來幾乎跌到一文不值，公司也破產）
Spokane 報社一位匿名詩人留下時代縮影：
「我們擁擠在客艙裡，盯著板上的數字； 此刻午夜的海上，正狂風大作。
『我們完了！』船長踉蹌下樓喊。 『我得到一條明牌，』他結巴道， 『無線電直送，來自某個杜蘭特親戚的姑媽的表弟。』
我們聽了不寒而慄，連最壯的多頭都病了； 券商喊著『加保證金！』，行情紙帶停止跳動。
但船長的小女兒說，『我不懂—— 摩根在海上難道不跟在陸地上一樣嗎？』」
9 月 3 日：高峰、也是終點#
勞動節 9 月 2 日畫下傳統夏天的尾聲。9 月 3 日紐約酷熱破紀錄。
當日各種市場數據：
- 紐交所成交 4,438,910 股
- 拆款利率 9%
- 商業票據利率 6.5%
- 紐約聯儲再貼現率 6%
- AT&T 304、美鋼 262、奇異 396、J. I. Case 350、紐約中央鐵路 256
- 收音機（RCA）達 505——還從沒發過股利
- 聯儲一週券商拆款增加 1.37 億美元；紐約銀行向聯儲借款一週增 6,400 萬
- 8 月黃金從海外大量流入紐約
9 月 3 日，1920 年代的大牛市以共識方式宣告終結。
經濟史很少給我們戲劇性的轉折點；其後仍有幾天某些指數創新高，但市場再也沒有恢復昔日自信——後續的高點不是高點，只是下行趨勢中的短暫停頓。
巴布森的一席話#
9 月 5 日，巴布森（Roger Babson）在年度全國商業會議中說了一段震動市場的話：
「崩盤遲早會來，而且可能很慘烈。」「佛羅里達發生的事，現在會發生在華爾街。」
他預測道瓊指數將跌 60–80 點，「工廠將關閉 ⋯⋯ 工人將失業 ⋯⋯ 惡性循環將全面啟動，結果就是嚴重的經濟蕭條。」
當日道指跌 10 點，個股跌更多；美鋼從 255 跌至 246，西屋跌 7、AT&T 跌 6；成交飆至 5,565,280 股。這就是後來被稱為「巴布森裂縫」（Babson Break）的開始。
華爾街的反擊#
巴布森不是個讓人信服的預言家——他身份太雜（教育家、哲學家、神學家、統計學家、預測者、經濟學家、「重力定律之友」），方法也包含圖表上「神祕的線與面」與直覺：
- 《Barron’s》9 月 9 日嘲他為「韋斯利的賢者」（sage of Wellesley），勸大家別認真
- 券商 Hornblower and Weeks 告訴客戶：「我們不會因為一位知名統計學家不請自來的崩盤預測，而被恐慌性出脫股票。」
- 費雪反駁：股利上升、對普通股的疑慮減退、投資信託提供「廣泛而妥善管理的分散投資」——「股價或許會修正，但不會崩盤」
- 波士頓某信託在廣告中宣稱：「當暫時的回挫——美國繁榮永遠上升的曲線上的小凹陷——發生時，個股會跟著大盤下跌；但 Incorporated Investors 會降落在一張軟墊上。」
「在我們的文化裡，往往以受人尊敬的方式錯下去，遠比以錯誤的方法說對話來得安全。」
詭異的拉鋸#
巴布森裂縫之後：
- 9 月 6 日（週五）反彈，9 月 7 日（週六）穩住
- 9 月 9 日週一，《紐約時報》再次小心翼翼地暗示「結束可能來了」，並補了一句「『繁榮時期的特性之一』就是，鮮少有人承認它會以舊有的、令人不快的方式結束」
- 9 月 11 日《華爾街日報》一段傳奇市場散文：「主力股價昨日的走勢，繼續顯示重大上升暫時為技術性調整而停頓的特徵。」
- 不平整的走勢仍在繼續——某些日子強、某些日子弱，整體方向「微小、不規則，但回頭看十分肯定地朝下」
- 新信託仍持續設立，新散戶仍持續湧入，券商拆款仍持續暴增
9 月 11 日當天，《華爾街日報》「每日一思」剛好引用馬克・吐溫（Mark Twain）：
「不要與你的幻覺分離；它們消失後，你或許仍能存在，但你已停止生活。」