本章描寫 1929 年股市需求暴漲下，華爾街如何用「投資信託」（investment trust）大量「製造股票」滿足貪婪——其中最戲劇性的傑作，就是高盛旗下的一連串巨型信託。
「股票要不夠了」#
1929 年初，華爾街知識份子煩惱的另一個問題：
- 普通股可能愈來愈不夠用了——熱錢太多、籌碼太少，造成所謂的「稀缺價值」（scarcity value）
- 有人說某些股票很快就會被搶光、從市面上消失，再也買不到
加爾布雷斯指出，這個擔憂其實毫無根據——當時供給對需求的回應，是經濟史上前所未見的迅速。
兼併潮：1920 年代的特徵#
1928–1929 年的新股大量出現，部分是為了一般企業擴張，部分是為了兼併。當時的兼併與世紀之交不同：
- 世紀之交的兼併：把同產業競爭者合併成巨頭，目的是壓制競爭，如美鋼（U.S. Steel）、國際收割機（International Harvester）、美國菸草（American Tobacco）
- 1920 年代的兼併：把分散在各地、做同樣事但彼此不競爭的小公司，合併成大區域或全國體系，例如地方電力、瓦斯、自來水、客運與牛奶公司
- 動機：不是消除競爭，而是「取代地方管理者的無能、夢遊、天真，甚至過度的誠實」
紐約或芝加哥的金融家可以理直氣壯地自認「金融天才」，因為地方上的人「都不夠精明」。
工具一：控股公司（holding company）#
公用事業靠控股公司來中央集權：
- 控股公司買下營運公司
- 有時還買下其他控股公司——層層套疊，多層持股
- 整個美國的地方電、瓦、水公司，因此被吸納進大型控股體系
工具二：連鎖企業（corporate chain）#
食品零售、雜貨店、百貨、電影院則走連鎖路線：
- 集中經營取代地方經營，但不是收購，而是直接設立新據點
- 蒙哥馬利華德（Montgomery Ward）、伍爾沃斯（Woolworth）、美國連鎖商店（American Stores）都是時代代表
- 連鎖銀行（branch and chain banking）也呼聲高漲，「銀行控股公司」（bank holding company）被視為繞過法律限制的好辦法
純炒題材股#
也有一些公司純粹是為了「題材」而誕生：
- 收音機、航空被認為前途無量，許多公司成立時除了「願景」什麼都沒有
- 1929 年 9 月《紐約時報》一則廣告提到電視即將降臨，預言「商業可能性超出想像」——但同時也預測「該秋天電視機就會走進家庭」
不過 1929 年的熱潮其實仍以「真實的產業與企業」為主，純粹幻想型題材（如南海泡沫時的「將鹹水化淡」、「給混血私生子蓋醫院」、「進口大量西班牙公驢」、「永動機輪」）所占比例其實有限。
投資信託：1920 年代末最重要的投機建築#
投資信託不投資新企業、也不擴大舊企業，它只是讓人們可以透過「新公司」去擁有「舊公司」的股票。
投資信託的真正奇技，就是讓「在外流通的股票數量」和「實體企業資產的數量」幾乎完全脫鉤——前者可以是後者的兩倍、三倍，甚至任何倍數。
當投資信託賣出的股票超過它買入的股票，差額就流向：
- 拆款市場（call market）
- 不動產
- 發起人（promoter）的口袋
英國祖先#
投資信託源自 1880 年代的英格蘭與蘇格蘭：
- 小投資者把錢匯集起來，買入投資公司的股票
- 投資公司再把錢投入 500–1,000 家營運公司
- 讓布里斯托的寡婦、格拉斯哥的醫生，能比自行投資更有效地分散風險
- 信託管理人對新加坡、馬德拉斯、開普敦、阿根廷等地的資訊掌握，也遠勝個人
美國的後來居上#
- 1921 年前美國僅有少數小型投資公司
- 1921 年起報章雜誌介紹英國模式後，迅速興起
- 1927 年初已有約 160 家，當年又新成立 140 家
- 早期還保留「真正的信託」性質：投資人買的是特定一籃證券；中期之後變質為「投資公司」——出售股權後管理層自由運用資金，發行無投票權普通股以排除股東干預
紐約證交所一直對投資信託抱持懷疑，直到 1929 年才允許掛牌，並要求每年公布持股清單——大多數信託因此選擇在 Curb、波士頓、芝加哥等次級交易所上市。隱匿持股被認為是「明智的預防」：透露持股可能引爆相關證券的危險熱潮。
南海泡沫時代有一家公司，公開募資的名目是「將在適當時機揭曉的事業」（For an Undertaking which shall in due time be revealed）——股票賣得極好。
1920 年代的投資信託比這還神奇：它們的事業內容從來不會被揭曉，而股票也賣得極好。
信託發行的爆炸性成長#
- 1928 年：估計成立 186 家投資信託
- 1929 年初：幾乎每個工作日就新生一家，全年共 265 家誕生
- 1927 年：向公眾發行 4 億美元證券
- 1929 年：發行 30 億美元——占當年新資本發行的三分之一
- 1929 年秋：投資信託總資產估計逾 80 億美元，比 1927 年初增加約 11 倍
發起人經濟學#
投資信託幾乎都由另一家公司「贊助」（sponsor）：
- 投資銀行、商業銀行、券商、證券交易商，以及——重要的——其他投資信託
- 上至摩根銀行（House of Morgan）發起 United Corporation 與 Alleghany Corporation
- 下至波士頓一家財務搖搖欲墜的投資銀行家錢西・派克（Chauncey D. Parker），1929 年發起三家信託、賣出 2,500 萬美元證券給渴望的群眾，然後賠光、破產
發起人的好處包括：
- 簽下管理合約，按資本或盈餘抽成
- 若是券商，還能賺取信託的交易佣金
- 若是投資銀行，等於是「自己製造可以賣給市場的證券」
- 最大的肥肉：發起人通常以發行價拿到配股或認購權，公開上市後立刻以溢價賣出獲利
派克的 Seaboard Utilities Shares Corporation 發行 160 萬股普通股，公司實際每股淨得 10.32 美元，但派克與夥伴轉手以 11–18.25 美元賣給公眾。連摩根與 Bonbright 共同發起的 United Corporation，也是一週後股價從 75 跳到 99——內部「友人名單」隨即套利出場。
拉斯科布的「人人致富」計畫#
民主黨全國委員會主席拉斯科布（John J. Raskob）也是 United Corporation 內部分紅的受惠者，他覺得「這種好事人人都該分享」：
- 1929 年他在《Ladies’ Home Journal》發表〈Everybody Ought to be Rich〉，宣稱每月存 15 美元投資穩健普通股，20 年後可累積約 8 萬美元
- 但 20 年太久——他進一步提出投資信託方案：散戶出 200 美元，公司再借他 300 美元買 500 美元的股票，散戶以每月 25 美元慢慢還貸
- 媒體稱之為「實用版烏托邦」、「華爾街最偉大頭腦的最偉大願景」
如果再多一點時間，拉斯科布的計畫很可能真的會落地。1929 年的人們，對所謂「金融天才」充滿狂熱崇敬。
對「金融天才」的溢價#
衡量這份崇敬最直接的指標，是投資信託發行股票的市值與其持股市值的關係：
- 投資信託的所有「資產」其實只是它持有的股票、債券、現金等
- 但市場願意付出的價格，往往是這些資產實際市值的兩倍以上
- 這個溢價，等於人們對「專業金融知識、技巧與操盤能力」的估值
當時的論述充滿崇拜：
- 信託有獨家「能與其他大戶搭配坑殺」的能力
- 信託「能參與聯合炒作（pool & syndicate）」
- 普林斯頓的勞倫斯說：信託身處「世界上最具智慧與最佳資訊判斷的舞台」
- 直接買收音機、J. I. Case、蒙哥馬利華德固然能賺錢，但「讓擁有特殊知識的人替你完成」更安全
學術界的黃金時代#
信託紛紛聘請知名經濟學家當門面：
- 美國 Founders 集團：董事普林斯頓的肯默勒（Edwin W. Kemmerer），員工經濟學家是塔克（Rufus Tucker）
- 大膽宣稱：United Founders 1929 年股價高於 75 美元；1935 年資產蒸發 3 億美元，股價跌至 75 美分以下
- 弗里岱（David Friday）自密西根大學進駐華爾街
- 某密西根信託同時聘請三位教授：耶魯的費雪（Irving Fisher）、史丹佛的戴維斯（Joseph S. Davis）、密西根的戴伊（Edmund E. Day）——標榜不偏耶魯、史丹佛或密西根任何一家的「狹隘觀點」
其他信託的廣告詞同樣浮誇：
- 一家持有 120 家公司股票的信託聲稱：享有「這 120 位董事長與全體幹部的綜合效率」
- 另一家更乾脆：「投資是一門科學，而不是『一個人的工作』」
也有少數警告：1929 年 3 月《Atlantic Monthly》上，州街投資公司（State Street Investment Corporation）的負責人卡博特（Paul C. Cabot）已點出新興信託業普遍存在「不誠實、漫不經心、無能與貪婪」——但這類警告在當時極罕見，且被聽眾完全忽視。
槓桿（leverage）：信託真正的魔術#
投資信託到 1929 年夏天已被細分為「高槓桿信託」、「低槓桿信託」、「無槓桿信託」。
機制#
槓桿透過發行債券、特別股與普通股來達成：
- 信託資本來自三種證券
- 投資組合主要由普通股組成
- 投資組合漲價時，債券與特別股的價值幾乎不變（它們是固定收益）
- 漲幅全集中到信託的普通股身上
數字示範#
加爾布雷斯舉了一個 1929 年初常見規模的信託為例：
- 信託資本 1.5 億美元，債券、特別股、普通股各占三分之一（各 5,000 萬）
- 投資組合至年中漲 50%，總資產增至 2.25 億
- 債券與特別股仍只值 1 億
- 剩下 1.25 億支撐普通股——從 5,000 萬漲到 1.25 億，漲幅 150%
幾何級數的瘋狂#
若這家信託的普通股，再被「另一家同樣高槓桿的信託」買入：
- 原本資產 50% 的漲幅，可以在第二層信託的普通股上放大為 700%–800%
1929 年華爾街對幾何級數的「發現」，影響力可比輪子的發明。
信託贊助信託、信託再贊助信託——只要在最底層的信託上保留一部分普通股，槓桿帶來的資本利得就能輕鬆滾動下一個更大的信託。
槓桿的兩個代表案例#
哈里森・威廉斯（Harrison Williams）#
- 1921 年從一家市值僅約 600 萬美元的中央州電氣公司（Central States Electric Corporation）起家
- 1929 年其控制的投資信託與控股公司複合體，市值近 10 億美元
美國 Founders 集團#
- 1921 年原本要由一位破產的發起人推出，胎死腹中
- 1922 年由一位朋友出資 500 美元發起第二家信託
- 1927 年三家公司共向公眾發行 7,000–8,000 萬美元證券
- 1928–1929 年爆炸性擴張，到 1929 年底有 13 家公司
- 最大子公司 United Founders Corporation 總資源達 6.86 億美元；集團整體市值逾 10 億美元
- 集團內部互相持股 3.2 億美元——「財務亂倫」既鞏固控制，也放大槓桿
槓桿是雙向的——幾何級數倒著走同樣劇烈。
Founders 集團持股包括：克魯格與托爾（Kreuger and Toll）5,000 股、用香蕉油做肥皂的 Kolo Products Corporation 2 萬股、南斯拉夫王國公債 29.5 萬美元 ⋯⋯ 日後 Kreuger and Toll 跌到一文不值，槓桿在反方向同樣顯靈。
高盛三部曲：投資信託最戲劇性的巔峰#
高盛（Goldman, Sachs and Company）很晚才進入投資信託領域——直到 1928 年 12 月 4 日才推出 Goldman Sachs Trading Corporation，距離崩盤不到一年。但接下來的擴張史無前例。
第一部曲：Goldman Sachs Trading Corporation#
- 1928 年 12 月：首次發行 100 萬股，全部由高盛以每股 100 美元買下（總額 1 億）
- 隨後其中 90% 以 104 美元賣給公眾——沒有債券、沒有特別股，當時高盛還沒「發現」槓桿
- 1929 年 2 月 21 日合併 Financial and Industrial Securities Corporation，總資產達 2.35 億美元——三個月內增值逾 100%
- 2 月 2 日，原本以 104 美元買入的人，股票已漲至 136.5 美元；2 月 7 日衝到 222.5 美元
- 此價約為實際資產淨值的兩倍
這個溢價並非全來自市場的瘋狂，因為高盛旗下的 Trading Corporation 大量回購自家股票——3 月 14 日為止已花 5,702 萬美元買進 56 萬多股，自抬股價。
後來高盛察覺「一家投資公司全部資產都是自己股票」並不對勁，3 月停手，再把這些股票轉售給杜蘭特，再由他賣回市場。
第二部曲：Shenandoah Corporation#
- 1929 年 7 月 26 日推出，與哈里森・威廉斯共同贊助
- 初始發行 1.025 億美元，據說超額認購 7 倍
- 開始引入槓桿（特別股與普通股）
- 普通股 500 萬股中 Trading Corporation 與 Central States 各認購 200 萬
- 董事中有一位年輕的紐約律師——杜勒斯（John Foster Dulles）——加爾布雷斯認為他在此事的判斷力，「也許可以歸因於青春的樂觀」
- 普通股發行價 17.5 美元；「掛牌前」交易開盤即跳到 30，高點 36，收 36
- 年底跌到 8 美元多；後來最低觸及 50 美分
第三部曲：Blue Ridge Corporation#
僅僅 25 天後（1929 年 8 月 20 日），高盛推出更大手筆的 Blue Ridge Corporation：
- 資本 1.42 億美元
- 發起人：Shenandoah——也就是 25 天前才剛上市的子公司
- 董事會與 Shenandoah 一模一樣，包括仍然樂觀的杜勒斯
- 普通股 725 萬股中，Shenandoah 認購 625 萬
- 一個特殊設計：投資人可以用美電（American Telephone and Telegraph，AT&T）、Allied Chemical and Dye、Santa Fe、伊士曼柯達（Eastman Kodak）、奇異（General Electric）、紐澤西標準石油等 20 餘檔股票，直接換取 Blue Ridge 的特別股與普通股
- 同週週四（8 月 22 日），Trading Corporation 又宣布併入加州的 Pacific American Associates（含美國信託公司 American Trust Company）——再發行 7,140 萬美元證券
一個月內發行逾 2.5 億美元證券——這在當時連美國財政部都做不到。
1929 年 8–9 月，幾乎每天都有新信託宣告或舊信託加碼。9 月單月信託發行總額超過 6 億美元；但 Shenandoah 與 Blue Ridge 雙連發，仍將永遠是「新時代金融」的最高峰。
如果一定要瘋狂，至少要瘋得有英雄氣概。
多年後的對白#
加爾布雷斯引用了一段聽證會上的證詞，作為這一切的尾聲：
- 庫森斯參議員（Couzens）：「高盛公司是不是組織了 Goldman Sachs Trading Corporation？」
- 薩克斯先生：「是的，先生。」
- 庫森斯：「它把股票賣給公眾？」
- 薩克斯：「一部分。本公司原始以 1,000 萬美元投資其中 10%。」
- 庫森斯：「另外 90% 賣給公眾？」
- 薩克斯：「是的。」
- 庫森斯：「以什麼價格？」
- 薩克斯：「104 元。那是舊股 ⋯⋯ 後來一拆二。」
- 庫森斯：「現在這支股票的價格是多少？」
- 薩克斯：「大約一又三分之一。」