本章探討 1929 年初時，那些「名義上負責」的監管者面對股市瘋狂時的困局：他們知道應該做些什麼，但每一個選擇的政治代價都極高，最終選擇了沉默。
1929 的不可避免#
回頭看 1929 年註定是難忘的一年，並非因為胡佛即將上任、對市場心懷敵意——他的反對態度，部分其實是事後才形成的；也不是因為有識者預見蕭條已過期。
沒有人——無論明智與否——知道何時該有蕭條、何時蕭條「過期」。
1929 年註定特殊，僅僅是因為：一場咆哮的牛市正在進行，而所有的牛市都必須結束。
從機率角度看，1929 年 1 月 1 日時：
- 牛市最可能在這一年結束
- 此後每多撐一年，結束的機率就會下降
- 一旦「為了賺價差而買進」的買家供應枯竭，融資買進的意義就消失
- 市場不會走平——它會直線墜落
監管者的兩難#
監管者面對的是一道古老難題：「誰來監管監管者？」加爾布雷斯指出還有一個更少被討論的問題——「誰來讓那些被期待有智慧的人擁有智慧？」
當時的選擇可拆成兩種痛苦：
- 立即且有意刺破泡沫：明確誰要被指責，當事人立即承擔政治責任
- 任其發展直到崩盤：將來總要有人被責怪，但至少能多撐幾天、幾週、幾個月
自從 1920–21 年通縮以來，聯邦準備已經花了近十年否認自己該為當時的緊縮負責。沒有人想當主動戳破泡沫的代罪羔羊。
對所有嚴肅討論「該怎麼辦」的會議來說，這道幽靈始終縈繞不去。
主角群像#
握有決定權的角色包括：
- 柯立芝總統（Calvin Coolidge）：根本不知道、也不在乎市場狀況；卸任前還說股票「便宜得很」；他向來認為投機監管是聯邦準備理事會的事
- 財政部長米倫（Andrew W. Mellon）：以「無為」為信念，全身心反對任何積極干預
- 聯邦準備理事會（Federal Reserve Board）：1927 年起由前明尼阿波利斯聯儲行長楊（Roy A. Young）主席。他知道市場有問題，但「不想當為了戳破牛市而殉道的人」
- 理事會的整體素質：胡佛日後保守地形容他們為「平庸之輩」（mediocrities），唯一例外是前學者米勒（Adolph C. Miller）
- 紐約聯邦準備銀行：歷史上最具影響力的分行；1928 年 10 月之前由史壯（Benjamin Strong）領導，他是自比德爾（Nicholas Biddle）之後第一位享有央行家盛名的美國人——但胡佛指責他正是 1927 年放水的元凶，稱他為「歐洲的精神附屬品」（a mental annex to Europe）
- 史壯之後：哈里森（George L. Harrison）繼任，紐約聯儲仍未積極處理投機問題
- 米切爾（Charles E. Mitchell）：國家城市銀行（National City Bank）董事長，1929 年 1 月起出任紐約聯儲 A 級董事——他是大投機客，崩盤等於他的末日，自然不會加速自己的死亡
央行的「莊嚴感」#
加爾布雷斯對中央銀行的監管做了一段近乎諷刺的描寫：
- 一般行政管制由喧囂的國會辯論與龐大官僚體系執行，沒有人為之辯護
- 但央行的監管是「優雅而得體的」——出自一群衣冠楚楚、神情肅穆、圍坐在華麗會議桌前的人之間
- 他們不下命令——他們「建議」
- 他們調整利率、買賣證券，因為一般人聽不懂他們在做什麼，自然可以假設他們具有「卓越的智慧」
然而 1929 年的問題是——那個莊嚴的聯邦準備理事會，其組成成員是出奇地無能。前任主席克里辛格（Daniel R. Crissinger）的資歷，是擔任俄亥俄州馬里恩蒸汽鏟車公司的法律顧問。
工具其實有用，只是沒人想用#
主流敘事認為聯邦準備並非不知、不願，而是「無能為力」。加爾布雷斯認為這是一種粉飾。
公開市場操作#
賣出政府證券回收市場上的現金，理論上有效；但 1929 年的限制是：
- 1928 年初聯儲手上的政府證券為 6.17 億美元
- 上半年大力賣出，到 1928 年底只剩 2.28 億美元
- 即便全部拋出也只有有限效果——更糟的是會把聯儲的生息資產耗光
- 1929 年初僅以數百萬規模零星操作，幾乎沒有效果
- 同一時間聯儲還繼續買進「商業承兌票據」（acceptances），等於為商業銀行騰出更多資金去借給股市
再貼現率#
商業銀行向聯儲借款的利率，是另一個工具。但 1929 年的情況讓它失效：
- 1929 年 1 月，紐約聯儲再貼現率為 5%，券商拆款利率卻在 6%–12% 之間
- 只有大幅升息才能擋住套利空間，但這會傷害正常的企業與消費者
- 對投機者而言，連 20% 利率都不痛——某人 1928 年用 10% 利息抱著收音機公司股票，獲利達 500%
- 1929 年 2 月 14 日紐約聯儲提議將再貼現率從 5% 升至 6%，被理事會否決；胡佛站在理事會這邊。直到夏末才升息
來自企業與外國的資金#
聯儲也用這個現象為自己的不作為找理由：
- 1929 年紐澤西標準石油（Standard Oil of New Jersey）每日平均借出 6,900 萬美元到拆款市場
- 電氣債券與股權公司（Electric Bond and Share）每日平均逾 1 億美元
- 城市服務（Cities Service）甚至發行證券把所得借給股市
- 到 1929 年初，非銀行來源的拆款規模已與銀行體系相當
真正的工具其實還有#
加爾布雷斯強調：聯儲「無能」是它選擇要無能。它至少可以：
- 要求國會授權設定保證金比例（margin requirements）：1929 年券商保證金約 45%–50%；若 1929 年 1 月就調至 75%，將迫使大量散戶與不少大戶賣出
- 發出強硬譴責：1929 年若有當權者出面嚴詞警告股市過熱，幾乎肯定就能戳破幻覺
設定保證金比例的權力，最後是在 1934 年的《證券交易法》（Securities Exchange Act）才賦予聯儲——那一年「投機復甦」的危險，差不多和「禁酒令復辟」一樣低。
為什麼不出口#
最有效的工具——「話語」——也最不可預測：
- 一句話的效果可能突如其來且劇烈
- 後果能精準歸因到說出那句話的個人
- 報復隨之而來
對 1929 年初聯邦準備理事會中比較謹慎的官員而言，沉默確實是金。
1929 年 2 月：軟弱無比的「道德勸說」#
整個 1 月道指漲 30 點，超過 11 月選舉行情；券商拆款餘額暴增 2.6 億美元；五個交易日成交超過 500 萬股。理事會被迫做點什麼，但選擇了最不傷害自己的方式：
- 2 月 2 日：致函各區聯儲銀行——只說「成員銀行如果用聯儲信貸去維持投機性貸款，理事會有重大責任」
- 2 月 7 日：對外發布警告——文字繞口到「鑑賞家可以正讀也可以倒讀」
同一時間英格蘭銀行把利率從 4.5% 升到 5.5%，企圖減少英國資金流向華爾街——這個「新黃金國」（new Golconda）。
當天紐約時報工業股平均下跌 11 點，次日再跌；2 月全月幾乎沒有淨漲幅。
經濟學家把這次行動稱為「道德勸說」（moral suasion）。普遍認為它失敗了——但加爾布雷斯指出應該得出相反的結論：那是一份幾乎不可能再溫和、再試探性、再驚惶失措的公告，連「目前的水位」都沒有指責，只警告「進一步成長」會引起警覺。即便如此，市場仍劇烈震盪——可見當時市場有多麼脆弱。
3 月 25–26 日：失敗的逼宮#
3 月初，市場喜迎「就職行情」（Inaugural Market）；3 月 4 日胡佛上任。
3 月底，聯邦準備理事會開始在華府每日開會，包括前所未有的週六會議。他們什麼都不說。新聞記者只見「緊閉的嘴唇」（tight-lipped silence）。
緊張感終於壓不住：
- 3 月 25 日（週一）：投機股 Commercial Solvents、Wright Aero、American Railway Express 一日跌 10–12 點；道指當日跌 9.5 點；部分銀行縮減拆款，券商拆款利率衝上 14%
- 3 月 26 日（週二）：紐約證交所成交 824.6 萬股創新高；個股動輒跌 20–30 點；行情走勢顯示「跌得幾乎垂直」；行情紙帶（ticker）追不上行情，許多人收到券商來電要求補繳保證金；當天上午拆款利率攀至 1929 年最高的 20%
1929 年 3 月 26 日，本可以就是這場大戲的結束。
米切爾的逆襲#
但歷史在這一天轉向，原因是米切爾的單獨行動：
- 他擁有國家城市銀行董事長、紐約聯儲 A 級董事雙重身份
- 公開宣布：「我們有一項凌駕於聯邦準備警告之上的義務，就是阻止貨幣市場的任何危險危機。」
- 國家城市銀行將承諾借款維持流動性，必要時甚至向紐約聯儲借錢——正是聯儲剛剛警告銀行不要做的事
- 加爾布雷斯將之比喻為紐約市政場「我就是澤西市的法律」（哈格市長語）的華爾街版本
效果立竿見影：拆款利率回落、市場反彈、聯儲繼續沉默——但這次的沉默變成默認米切爾贏了。
次日，國家城市銀行宣布：拆款利率在 16% 時投入 500 萬美元，之後每升一個百分點再加 500 萬，總計 2,500 萬。銀行在月度通訊中還順手寫了一段為自己也為聯儲背書的話：
國家城市銀行充分認知過度投機的危險，並支持聯邦準備限制過度信貸擴張的意圖；但本行、整體商界，以及——可以假定——聯準銀行本身，都希望避免證券市場的全面崩潰。
餘波與評論#
米切爾的舉動引發批評：
- 聯邦準備立法的提案者、維吉尼亞參議員格拉斯（Carter Glass）要求紐約聯儲立即逼米切爾辭職
- 但聯邦準備理事會根本沒打算這麼做——再次印證它的「道德勸說」是何等虛弱
- 多數評論卻反過來批評聯儲：知名評論家布里斯班（Arthur Brisbane）說：「如果買賣股票是錯的，政府就該關閉交易所；如果不是，聯儲就應該管好自己的事。」
- 普林斯頓學者勞倫斯（Joseph Stagg Lawrence）後來出版《Wall Street and Washington》，將聯儲監管動機定性為「來自內地貧困、文盲、激進邊疆社區，對沿海富裕、文化、保守地區的偏見」——這個沿海地區也包括華爾街
監管的撤退#
3 月底之後，聯邦準備悄悄退出戰場：
- 4 月：杜蘭特據說夜訪白宮警告胡佛，若理事會不收手將釀大禍；胡佛態度模糊；杜蘭特離美前先減持部位
- 6 月：勞倫斯繼續批評理事會「對繁榮機器拋出諺語中的『扳手』」
- 8 月：再貼現率終於升至 6%，但同時放寬承兌票據買入利率，效果被自己抵銷
- 楊主席後來坦承：「歇斯底里也許可以稍受抑制，但必須走完它的歷程，聯邦儲備銀行只能為『不可避免的崩潰』做準備。」更精準地說——聯儲決定不為崩潰背鍋
政治責任的最後甩鍋#
- 胡佛派洛杉磯銀行家羅賓森（Henry M. Robinson）赴紐約與銀行家會談——回報「一切穩健」
- 胡佛召見紐約證交所副主席惠特尼（Richard Whitney），要求做點事——什麼都沒做
- 胡佛最後安慰自己：依法監管紐約證交所的主要責任在紐約州州長——也就是羅斯福（Franklin D. Roosevelt）
- 羅斯福同樣採取放任態度
1929 年夏天的最後狂歡#
6 月之後，所有遲疑都消失。
從來沒有那麼多人，那麼神奇、那麼輕鬆、那麼快速地致富。
也許胡佛、米倫與聯邦準備是對的：為了如此短暫的暴富，付出長期的貧窮代價，或許也值得。