章名出自俄亥俄州立大學迪斯教授（Charles Amos Dice）對華爾街新一代操盤手的形容——「對未來的願景與無邊無際的希望與樂觀」。本章描繪 1920 年代繁榮的真實面貌，以及投機如何從佛羅里達房地產蔓延到華爾街。

柯立芝的告別咨文#

1928 年 12 月 4 日，柯立芝總統（Calvin Coolidge）向新一屆國會發表了他最後一次國情咨文，語調近乎奇蹟般地樂觀：

• 「沒有任何一屆國會在審視聯邦現況時，曾面對比此刻更令人愉悅的展望。」
• 國內「寧靜、滿足，並達到多年來最高的繁榮紀錄」
• 國外「和平、相互理解所帶來的善意」
• 國會與全國皆可「以滿意回顧現在，以樂觀展望未來」

柯立芝甚至打破最古老的政治傳統，沒有把功勞歸給自己領導的政府，而是歸於「美國人民的正直與品格」。

加爾布雷斯為柯立芝辯護：歷史學家總愛嘲笑那些被現實打臉的樂觀者，卻很少糾正那些「錯誤預言世界末日」的悲觀者。在繁榮中說一句「現在很好」需要的勇氣，遠勝在繁榮中預言災難。

1920 年代真的不錯#

撇開後見之明，1920 年代美國的繁榮並非神話：

• 1925 至 1929 年，製造業廠數由 183,900 增至 206,700
• 製造業產值由 608 億增至 680 億美元
• 聯邦準備工業生產指數從 1921 年的 67，升至 1929 年 6 月的 126（1923–25 為 100）
• 汽車年產量 1926 年為 430 萬輛，1929 年達 535 萬輛——足以媲美 1953 年富庶年代的水準
• 物價穩定、就業上升，雖然工資漲幅有限，但「過得舒服」或「富裕」的美國人比以往任何時候都多

即便最尖刻的歷史敘述也默認那是個好時代——因為它們對柯立芝的指控，恰恰是「他沒看出時代好到無法持續」。

這種「十年盛景必須以十年蕭條償還」的補償法則（iron law of compensation），是本書日後將反覆回到的命題。

佛羅里達房地產狂熱#

1920 年代的人們同時也展現了另一面：以最少體力、最快速度致富的強烈慾望。第一次大規模顯現，是在佛羅里達。

這場熱潮具備經典投機泡沫的所有要素：

• 不可或缺的真實基礎：佛羅里達確實冬天溫暖，收入上升與交通改善讓北方人更容易南下
• 想信的人，不需被說服：他們渴望相信整個半島將被「新世代的太陽崇拜者與假期客」擠滿，連沼澤、雜木林都有價值
• 十分之一頭期款：土地切成建地，10% 頭期款就能買，新買家只想兩週後轉手獲利
• 不再追問為什麼：隨著價格上漲，人們不再追究漲價的理由，只要新買家持續湧入即可

鬧劇的細節#

• 「海岸地皮」可能距離真正的海岸 5、10、甚至 15 英里
• 「市郊」距離市區遠到不可思議
• 龐茲（Charles Ponzi）推出「鄰近傑克遜維」（near Jacksonville）的建案，實際距離該市約 65 英里西側，並把一英畝切成 23 塊
• 「曼哈頓莊園」（Manhattan Estates）號稱距離「繁榮快速成長的內提市（Nettie）不到四分之三英里」——只是內提市並不存在
• 1925 年秋鐵路被迫對非必要貨物（包括建材）下達禁運令
• 邁阿密四十英里內，內陸地皮 8,000 到 20,000 美元，水岸地皮 15,000 到 25,000 美元，真正的海濱基地則叫到 20,000 到 75,000 美元

颶風與不甘退場#

1926 年春，新買家供應開始枯竭，連著名演說家布萊恩（William Jennings Bryan）都被請來推銷沼澤地。同年秋天兩場颶風為這場熱潮畫下殘酷句點：

• 1926 年 9 月 18 日的颶風奪走 400 條人命，撕掉數千棟房子的屋頂，把豪華遊艇灌進邁阿密街上
• 佛羅里達的擁護者寧可堅稱這只是「健康的喘息」，並擔心紅十字會的賑災募款「對佛羅里達造成的長期傷害會超過救助本身」
• 邁阿密 1925 年的銀行結算為 10.66 億美元，到 1928 年只剩 1.43 億美元
• 賣地致富的農民眼看地價繼續暴漲後深感後悔，最後又透過一連串違約把同一塊地——這次配上華麗的街名、人行道、路燈與比土地價值還高的稅款——拿回手裡

佛羅里達崩盤後人人皆知災情，但這完全沒有抑制美國人對另一條快速致富路徑的信仰——華爾街的股票市場。

股市熱潮的起點#

很難精確劃定 1920 年代股市熱潮的起點，但軌跡清晰可見：

• 1924 年下半：股價開始上揚，紐約時報 25 檔工業股平均從 5 月底的 106，到年底達 134
• 1925 年：幾乎每月上漲，年底達 181
• 1926 年：年初一度大跌（181 → 143），但隨後反彈，全年幾乎打平
• 1927 年：穩定持續上漲，全年只有兩個月下跌，年底達 245
• 1927 年 5 月 20 日，林白（Charles Lindbergh）從羅斯福機場起飛橫越大西洋的當天，市場照樣穩步上揚，許多投資人對天空中發生的歷史毫無興趣

1927 年的關鍵失策#

許多論者把日後的災難種子，定位在 1927 年的一場「善意過頭的國際主義」舉動：

• 英國回到金本位（1925）：邱吉爾（Winston Churchill）擔任財政大臣，以戰前 4.86 美元的舊匯率把英鎊釘回黃金
• 匯率高估的後果：英國商品變得昂貴，外國人不買；英國人成為買家，黃金不斷外流
• 1926 年英國大罷工：煤礦市場萎縮、降低成本的努力引爆勞資衝突

1927 年春，三位央行貴客——英格蘭銀行（Bank of England）的諾曼（Montagu Norman）、德意志銀行（Reichsbank）的沙赫特（Hjalmar Schacht）、法蘭西銀行（Bank of France）的里斯特（Charles Rist）——共赴美國，遊說聯邦準備（Federal Reserve）放鬆銀根：

• 紐約聯儲再貼現率由 4% 降至 3.5%
• 大量買入政府證券，向銀行體系注入流動性
• 反對票委員米勒（Adolph C. Miller）痛斥這是「聯邦準備系統有史以來最大膽的操作 ⋯⋯ 也是任何一個 75 年內最昂貴的錯誤」
• 倫敦政經學院（LSE）羅賓斯教授（Lionel Robbins）總結：「從那一刻起，根據所有證據，局勢就完全失控了。」

加爾布雷斯卻不完全認同這個流行敘事——他指出：

廉價資金並不必然引發投機，歷史上有許多時期信貸更便宜卻沒有泡沫；把責任全推給「外國央行家的陰謀」與聯邦準備，只是讓美國人民與制度脫罪的便利說法。

1928 年：投機正式進入幻想階段#

進入 1928 年，繁榮的性質改變了——「集體逃進虛構世界」的真正投機狂歡開始：

• 市場不再緩步上揚，而是「大踏步跳躍」，有時暴跌但旋即反彈得更高
• 個股一天可漲 10、15、20 點
• 1928 年 3 月，工業股平均單月漲近 25 點
• 收音機（Radio）公司是時代的投機象徵：3 月 12 日漲 18 點，隔日跳空高開 22 點，再下跌 20 點、反彈 15 點、又跌 9 點

操盤手與「願景與無邊樂觀」#

民間相信背後有「巨頭」推升股市，最具影響力的據說是拉斯科布（John J. Raskob）：

• 通用汽車（General Motors）董事、杜邦（Du Pont）家族盟友、即將成為民主黨全國委員會主席
• 1928 年 3 月 23 日啟程赴歐前，他暗示通用汽車股價合理水位應在獲利的 12 倍——即由 187 漲到 225
• 此言一出，「拉斯科布之名的魔力」立刻引爆市場狂熱

其他被點名的市場大將還有：

• 杜蘭特（William Crapo Durant）：通用汽車創辦人，被拉斯科布與杜邦家族趕出公司後轉行專職炒股
• 費雪七兄弟（Fisher brothers）：賣掉費雪車身廠後帶著巨資進場
• 卡頓（Arthur W. Cutten）：加拿大裔糧食投機客，從芝加哥商品交易所轉戰華爾街；幾年後在國會作證時，連自己的律師都承認他記性極差

迪斯教授對這群人下了傳世的形容：「他們對未來的願景，無邊無際的希望與樂觀」（vision for the future and boundless hope and optimism），「沒有被傳統的厚重盔甲所拖累」。

6 月 12 日的「死亡」與胡佛當選#

• 1928 年 6 月 12 日：成交量 505.2 萬股，破紀錄；收音機跌 23 點；當時某報頭條：「華爾街的牛市昨日以全球聽得到的爆炸聲崩潰。」
• 但牛市並沒死：7 月小漲，8 月強彈，9 月也未被選舉動搖
• 米倫（Andrew W. Mellon）的儀式性安撫：「無須擔心，繁榮的高潮會繼續。」——這類話語並非預測，而是被認為能影響景氣本身的「咒語」
• 胡佛（Herbert Hoover）當選：他私下其實深憂投機（早在 1925 年就警告「投機浪潮日漸高漲」），但這是極佳保密的祕密；選舉後市場反而暴漲
• 1928 年 11 月 16 日：成交 664 萬股，遠超之前紀錄
• 11 月 20 日：紐約時報形容「華爾街史上前所未見的旋風式劇烈」

全年 1928 年的成績單：

• 紐約時報工業股平均由 245 → 331
• 收音機（從未發過股利）：85 → 420
• 杜邦：310 → 525
• 蒙哥馬利華德（Montgomery Ward）：117 → 440
• 萊特航空（Wright Aeronautic）：69 → 289
• 紐約證交所全年成交 9.2 億股（1927 年為 5.77 億股）

融資交易的爆炸性成長#

真正具有預警意義的指標，是融資餘額（brokers’ loans，又稱「拆款貸款」call loans）的爆炸性成長。

當投機進入下一階段，財產所有權的所有面向都失去意義，只剩「明天會不會更貴」。投機客需要的工具，是「把漲價權利從擁有資產的負擔中分離出來」：

• 佛羅里達的玩法：交易的不是土地本身，而是「以特定價格買地的權利」（binders），10% 頭期款就能買賣，等地價上漲再轉手
• 股市的玩法：融資買股票——買家取得完整所有權，但把股票留在券商作為抵押品；上漲時全拿，配息卻幾乎都被借款利息吃光
• 股息往往只有 0%–2%，貸款利息卻常在 8%–10% 以上，投機者甘願付這個代價，只為換得資本利得的機會

加爾布雷斯描述華爾街處理融資交易的機制「精巧、精確、近乎美麗」——但這份美麗從不能公開承認，因為它的真正用途是促進投機：

華爾街在這件事上，像一位優雅而能幹的女士，必須穿著黑棉襪、厚毛內衣，並炫耀自己的廚藝——因為很不幸地，她最頂尖的本事是當個妓女。

融資餘額的增長：

• 1920 年代初：10–15 億美元
• 1926 年初：25 億美元
• 1927 年底：34.8 億美元
• 1928 年 6 月：40 億美元
• 1928 年 11 月：50 億美元
• 1928 年底：接近 60 億美元

連動的還有「拆款利率」（call money rate）：1928 年初還是 5%，年底已飆至 12%，且風險極低：

• 各國資金湧入紐約——蒙特婁、倫敦、上海、香港，富人都在談這個 12%
• 不少企業也決定不再費心生產，直接把營運資金借給華爾街
• 最暴利的套利是：紐約銀行以 5% 向聯儲借錢，轉手以 12% 借給拆款市場

1928 年的告別#

1928 年是美國人最後一個「無拘無束、徹底快樂」的年份。它不是「好得無法持久」——它只是沒有持久。

當年 1 月《World’s Work》雜誌的佩恩（Will Payne）寫下一個經典的時代縮影：賭博，是一個人贏另一個人輸；投資，則是大家一起贏。比如說，一個人以 100 美元買通用汽車，賣給另一個人 150 美元，後者再賣給第三個人 200 美元，每個人都賺錢。

正如貝吉霍特（Walter Bagehot）所說：「人們最容易輕信的時候，正是他們最快樂的時候。」