為什麼你要讀這一章#
每當泡沫破裂，就是一次痛苦但極具啟發的學習機會。如果你沒有親身經歷過 1966–1982 年那 17 年「股票實質報酬零成長」的煉獄，這一章將帶你回到那些時刻，體會在長期熊市中投資是什麼感覺。
有個被忽略的事實：長期下來，報酬與風險是同一件事。過去 80 年美股之所以長期跑贏債券，是靠平均每年高出 6% 的超額報酬；若未來股票相對於債券只多 1–2%，那連「30 年股票必贏債券」這件事都不再是理所當然。
經典案例：《Business Week》的「股票之死」封面（1979）#
1979 年 8 月，《商業週刊》封面聲稱「股票已死（The Death of Equities）」：
- 道瓊在 1973 年 1 月曾觸及 1,000 點；六年半後，仍僅 875 點。
- 通膨率接近 9%，1973 年投入股市的 1 美元，購買力只剩 71 美分。
- 大眾早已從股票轉向黃金、房地產、鑽石、期貨。
- 退休基金也獲准撤出股債，改買實質資產。
當時一個驚人的數字#
- 1960 年代末，約 30% 的美國家庭持有股票。
- 1970–80 年代初期降到僅 15%。
- 今日（本書寫作當時）已回升至 50% 以上。
文章中嘲諷地指出「只有 65 歲以上的老人還執著於股票」。但歷史的諷刺在於——正是這些老人看得懂估值：他們記得怎麼計算本益比和股利殖利率，也記得嚴重熊市之後通常跟隨強勁多頭。結果 1979 年後 20 年美股年化報酬 15.1%。
從「股票之死」我們學到什麼#
- 人性容易被最近 10–20 年的報酬過度影響。1979 年相信「股票已死」，跟 1999 年相信「Nifty Fifty 永不跌」一樣困難。
- 極端的近期報酬出現時，要相信最長的資料（過去 100 年）而非最近幾年。
- 學會自己估算預期報酬：1979 年股利殖利率 5% + 成長率 2% = 預期實質報酬 7%，極具吸引力，但當時幾乎沒人敢買。
- 要有勇氣行動：在別人恐慌逃離時買進，需要超越大多數人能承受的堅毅。
葛拉漢（Benjamin Graham）的歷史地位#
1930 年代大蕭條的深谷，多數人徹底拋棄股票。1940 年聯準會調查顯示 90% 的公眾反對買普通股。
葛拉漢在這時寫出《Security Analysis》，重新定義了投資：
投資是對本金安全與合理報酬經過徹底分析後的承諾；不符合這些條件的操作就是投機。
葛拉漢的核心洞見：
- 沒有本質上好的或壞的股票——價格夠高，連最好的公司都是高度投機；價格夠低，連最糟的公司都是穩健投資。
- 建議最保守投資人股票部位不低於 25%、最積極者不超過 75%，預設 50/50 分配。
1932 年的估值有多誇張#
- 股利殖利率近 10%。
- 幾乎所有股票都低於帳面價值賣出。
- 三分之一的股票市價低於帳面價值的 1/10！
- 相較之下今天 S&P 500 的市值約是帳面價值的 6 倍。
1932 年之後 20 年，美股年化報酬 15.4%。
反向的 Minsky 標準：崩盤的必要條件#
上一章提到泡沫的四個條件，崩盤有鏡像的「反向 Minsky 標準」：
- 對新科技治療體系問題的信心全面崩潰：觸發點。
- 流動性收縮：失去信心與信貸雙雙惡化，互相強化。
- 遺忘歷史上崩盤後往往是強勁復甦：大眾忘了「便宜即機會」。
- 上漲時不會算估值的人，下跌時也不會突然開竅——便宜的股票只吸引冷靜、有分析能力、年長的投資人。
崩盤後的政治與法律反應#
崩盤後往往伴隨尋找替罪羊的政治風暴：
南海泡沫（1720）#
- 多位公司董事（包括四位國會議員）被關入倫敦塔。
- 英國通過 Bubble Act，要求新公司須經國會特許——此後近 200 年阻礙了英國資本市場發展。
1929 崩盤後的 Pecora 聽證會（1932–33）#
- 西西里裔律師 Ferdinand Pecora 帶領參議院銀行委員會調查華爾街的舞弊。
- 紐約證交所主席 Richard Whitney 成為標誌性人物：1929 年黑色星期四在 US Steel 下單、用盡畢生英雄氣概擋下恐慌；後來卻因挪用證交所慈善基金而入獄。
四個改變美國金融的法案#
- 1933 年證券法：公開發行制度。
- 1934 年證券交易法：建立 SEC。
- 1940 年投資公司法：開啟現代共同基金產業。
- Glass-Steagall Act：分離商業與投資銀行（已於近年被廢除——作者預言終將付出代價）。
這也是現今投資人應警惕的教訓：當足夠多投資人受傷時，替罪羊一定會被尋找。平時不會構成罪行的小瑕疵，在清算期會被放大檢視。
面對崩盤該怎麼辦#
- 不要驚慌賣出——最低限度是「什麼都不做」。
- 堅守既定的資產配置：定期再平衡（rebalancing） 自動強迫你在高點賣、低點買。
- 膽大者可在大跌時提高股票配置（例如每下跌 25% 加碼 5%），但要：
- 只能小幅加碼，以免現金在觸底前耗盡。
- 準備好承受可能出現的 1930 年代級別空頭。
關於「泡沫與崩盤」的四項總結#
- 世上沒有新鮮事——一切不斷重演，只是換上新衣裳。
- 市場會狂熱也會沮喪。好時光中要記得壞事可能瞬間發生，壞時光中要記得事情幾乎總會好轉。
- 景氣/崩盤週期不會被消除——人性不會改變，市場就不會改變。
- 最值錢的一條啟示：樂觀高漲時，未來報酬最低；一切看似絕望時，未來報酬最高。風險與報酬是一枚硬幣的兩面。