沒看懂市場氛圍，個股再好也沒用#
努力對最近一連串挫敗保持冷靜，我重新分析情勢，發現自己漏掉了一個關鍵：再好的股票，短線交易者都得密切注意「市場本身的氣氛」。多頭市場會把幾乎所有東西帶上去，但下跌段裡，任何個股要逆勢上漲機率都偏低。換句話說，要繼續玩短線，我得對整體股市的「個性」有更好的掌握；對選擇權玩家來說，時機（timing）尤其攸關生死。
預測整體市場走向，是另一群專家的工作——預測家（forecasters）。大型券商會聘預測家來推敲利率、股價與整體經濟的未來走向。並非所有預測家都是經濟學家，但全美 6 萬名經濟學家中，有許多人會被請去做這類預測。
一週看 100 種比喻#
知道自己不能再犯像最近這幾筆那樣的錯，我開始在家做密集的「預測家研究」。
光是一週狂看電視上的各路專家，我就聽過股市被形容成：
- 精神科病人：「迷失，失去方向。」
- 美式足球：「正在從第四檔還剩十碼的劣勢中追回來。」
- 腸胃病：「努力消化最近的漲勢。」
- 氣象報告：「氣壓上升，可能會大豪雨沖刷。」
接連登場的專家還說市場正在：「修正（correcting）」、「暫停（pausing）」、「年事已高（long in the tooth）」、「累積（accumulating）」、「超買（overbought）」、「累了（tired）」。其他人說市場「整理中（consolidating）」、「情緒負面（in a negative mood）」、「等著看國會出招」、「越界（overstepped its bounds）」、「已消化（discounted）利空」、「預先反映（anticipated）下一波漲勢」、「攀上憂慮之牆（climbed a wall of worry）」、「藉小幅下跌自我清洗（cleansed itself with a small decline）」。
Drexel 預測檔案：自相矛盾的歷史#
對這些術語感到難以解讀後，我認真翻閱起一直在臥室角落積灰塵的舊預測報告。這些是我太太券商 Drexel Burnham Lambert 的研究，幸好她的帳戶一直由那位營業員打理得很好。我希望透過回顧 Drexel 的舊預測，能體會這套詞彙與預測家們慣用的思考方式。
回到我這趟旅程啟程的時間點——也就是 1986 年大多頭啟動之初——Drexel 的專家們對股市給出怯生生、甚至偏負面的預測。1985 年 12 月，他們完全沒看到那場精彩的大漲即將展開。他們反而擔心經濟會加速復甦，而這「不知為何」對股市不利。「強勁的經濟反而對股市不利」，這是我在 Drexel 那一疊報告裡發現的第一個有趣矛盾。後來我才明白，股市通常已經領先自己一步：景氣差時，它樂觀地展望好景氣；景氣好時，卻只能預期下一場挫敗。
接著我整理出時間線：
- 1985 年 12 月（道瓊 1450 點）：報告《消化（Digestion）》指出「利率進一步下降的潛力可能有限」，因為聯準會（Fed）不太可能再放鬆信用。同份報告也提到看多者眾——這對股市也是壞兆頭。
- 1986 年 2 月 24 日（道瓊已經漲 200 點）：Drexel 對這波漲勢提不出解釋，只稱之為「衝動（heady）」。預測家反而緊張兮兮，警告客戶「利率走高的可能性，加上獲利了結」會把股價打下來。
- 2–3 月：在《更多紀錄（More Records）》報告中，前面所有負面理由全部消失。看多新理由是「經濟反彈」與「商業環境良好」——奇怪的是，這些正是三個月前他們列為看空的理由。同一個經濟回溫，從讓人賣股，瞬間變成新買盤的催化劑。
- 3 月 3 日：《建設性觀點（Constructive View）》認為近期債券漲勢源自聯準會調降貼現率，正是他們先前懷疑不會發生的那次降息。先前預期的通膨，這時被宣告為「在嚴格控制下」、看不到衰退跡象。道瓊以攻上 1692 點回應。
- 3 月 10 日：《整理階段（Consolidation Phase）》中，Drexel 寫道：「我們認為看多的理由依然完好。」但攤開所有預測一份份對照，我實在說不出那些「理由」到底是什麼。
- 7–8 月：Drexel 把股價下跌歸因為「賣壓」、「通膨奄奄一息」與「經濟低迷」。先前說經濟低迷讓市場上漲，後來說讓市場下跌，現在又說它害市場下跌。經濟回溫前不久還是空頭訊號，這時又被殷切期盼為多頭。
- 8–9 月：立場再度反轉：經濟回溫又變成空頭訊號，低迷加低通膨又變回多頭。
- 9 月 29 日：《信心建立（Building Confidence）》：股價上漲是因為「廣為流傳的通膨憂慮」（之前才被否認）「稍獲緩和」。
- 10 月 6 日：《吃緊（Straining）》：渾沌的經濟與隨之而來的低通膨，合力把股價往下打。
實用提示 23：預測家千萬別回頭看自己過去說過什麼。
無從消化的結論#
Drexel 報告裡的那些大轉彎，把我看得頭暈眼花。我能歸納出來的只有：
- 好景氣對股市好；低迷景氣對股市壞——反之亦然。
- 油價低利多股市，直到油價高利多股市為止。
- 股市會「消化」已知資訊，並且預先反映未知事件，因此想得太遠沒意義；但目前狀況又變化太快，分析現況也沒意義。
下次你拿到券商最新預測，發現他們長達一整年的「劇烈通縮劇本」一夜之間變成「劇烈通膨劇本」，請記得這件事。如果預測這麼簡單，這些券商也不會養一大票人和電腦來算這些東西。
直接去找預測之神 Henry Kaufman#
對著這些前後矛盾的預測無力後，我想到了 Henry Kaufman。如果要看經濟未來，何不直接去找預測界的祖師——所羅門兄弟（Salomon Brothers）的著名發言人？他的演講會登上《紐約時報》頭版，他的觀點足以撼動全球市場。我不想再靠二手資料瞎攪和，於是決定再花一筆錢飛紐約。在那裡，我可以見到 Kaufman、拿到他的短期預測，再把剩下的錢押在精選的買權或賣權上——一次大波動就能補回所有失血。
占星家 Crawford 的 88 點命中#
我回到紐約朋友的公寓，準備聯絡 Kaufman 時，雜誌上一則小新聞讓我楞了一下：「占星家預測 88 點下跌」——指的就是 3 月時我在 Sacco’s 咖啡店認識的占星家 Arch Crawford。他顯然預見了那場剛剛把我趕出選擇權、趕出 Prudential-Bache、賠掉 4,000 美元的殘酷修正。
很多人會說：你不能把 Henry Kaufman 跟 Arch Crawford 相提並論。Kaufman 是所羅門兄弟首席經濟學家，年薪我猜至少 100 萬美元加保險；Crawford 我知道領得遠比這少。但開始安排見 Kaufman 之前，我想先回頭找 Crawford。看到那則小新聞後，我立刻打了電話給他。
讓我印象最深的是 Crawford 的「具體性」。其他我在追蹤的預測家會用「可能（likely）」、「劇本（scenario）」、「在某種情境下（within a context）」這類字眼閃躲精準度，而 Crawford 不只挑出市場下跌的確切那一週，還說了跌幅大小。
占星家答應在他常去的咖啡店碰面，但人沒出現。我打回去，他說我一定是把日期記錯了——我堅持是他記錯。對占星家來說，這可是件危險的事。總之我們改期。他穿著同一件藍色棉襯衫、燈芯絨褲，戴著同一副厚框玳瑁眼鏡，紅髮、阿帕拉契式蒼白臉色，整體仍像個休假中的窮苦教授。他依舊點了無咖啡因的茶。
我恭喜他預測得漂亮，並說我希望早點知道。他說：「你早就知道了。」他提醒我，自從上次見面後他一直寄《Crawford Perspectives》電子報給我——也就是我以為是垃圾信丟掉的那兩頁油印物。「實在是要看的東西太多了。」我道歉。發現我親手把他的預測扔進垃圾桶，是個悲傷的領悟。Crawford 自願跑回他兼當辦公室的公寓，再拿一份給我。我提議跟他一起去看看他的工作環境，他像上次一樣拒絕，堅持說地方還很亂。幾分鐘後，他帶著 1986 年 8 月 30 日那期回來，是用打字機與油印機印在灰色紙上的：
SHORT-TERM SELL THIS WEEK!!
LONG-TERM SELL STILL OPERATIVE!!底下文字描述了「巨大滾動頂部結構（massive rolling top formation）」與整體市場的糟糕狀況：「大眾被催眠相信任何修正都會有限。他們無疑會一路向下加碼買進——買進那些先前漲上去時他們因錯過而懊惱的同一批股票。」接著是天象的同樣慘狀：週三深夜的新月、週五（5 日）日水合相、週六（6 日）木星與天王星 90 度刑相。週一（8 日）、週三、週四（10–11 日）還有兩組可怕的星象組合。底下是 Crawford 明確的建議：
預期此波頂部出現在 9 月 3 日至 11 日之間，最可能落在 4 至 8 日。在這段危險期內，把多頭部位全部翻成空頭。我們不希望未來幾週還持有股票。9 月期間有可能單日下跌 100 點……懷抱著本週最後一次衝高的希望，我們正在出清所有股票，準備迎接初霜的極端天氣。當心！
他說 100 點，實際跌 88 點，仍然驚人。半年內他至少做出兩次準確預測。除了電子報，他還帶來一張類似歷史時間軸的圖表，顯示他從 1977 年以來的紀錄。為了獨立驗證，他再次邀我去問華爾街知名記者 Dan Dorfman。
我差點開口問他下一個預測，但出於審慎沒動手——不管他怎麼說，我大概都會照做。我想，既然大老遠來了，還是該聽聽 Kaufman 這位「眾所追隨、聲望崇高的祖師」怎麼說。當我向 Crawford 提到要去找這位偉大經濟學家時，占星家回答：「噢，Henry 啊。1982 年我發出買訊比他早三天。」
想見 Kaufman 比想見 Crawford 難#
要見 Kaufman 可沒那麼容易。他大概住在曼哈頓，但我不敢發誓。他家電話沒登錄，Crawford 也說從沒在 Sacco’s 看過他。
我打到所羅門兄弟，被轉接給一位公關 Brophy 先生。能跟他講上話已是萬幸。我說我聽說 Kaufman 的預測很厲害，Brophy 說也許能安排專訪，但在正式申請前，最好先讀一讀 Kaufman 的演講稿。他幫我整理了一疊，最早可追溯到 1981 年。
這包資料留在 Adams and Rinehart 公關公司——他們代理 Brophy，而 Brophy 代理 Kaufman。翻著翻著，我想知道：1986 年 8 月 30 日（Crawford 發出星象賣訊那天）Kaufman 在說什麼？最接近的，是兩天前他在懷俄明州 Jackson 一場聯準會會議上的演講。其中他做了一些謹慎的觀察——美國赤字不會自動消失、領導者陷入兩難、金融體系需要重新定義云云——但這跟「日水合相、木星與天王星刑相」所昭示的迫近危險完全是兩個次元。
當然，Kaufman 不會特別講股票。他的工作不是當市場時機師（market timer），而是描繪整體經濟路徑——這條路徑會直接影響股票與債券。
翻舊帳：Kaufman 連續錯了好幾年#
Jackson 演講沒看到先見之明，我於是回頭翻這包裡最早的——1981 年 4 月 22 日。在許多關於「週期性型態」的籠統論述中，藏著一句明確預測：Kaufman 確信利率還會繼續走高。「可以放心地說，所有期別的利率都會比目前水準高出許多。」他原話如此。
我對照後續結果：那場演講當時，長期公債利率已逼近 20%；之後利率一路向下。我這麼說沒有不敬之意，但 Kaufman 顯然錯了。
任何預測家都會偶爾出錯，從他名聲推測，他大多時候應該是對的。可惜那篇 1982 年正確預測利率回頭的著名演講，沒被收進這包。資料中，1981 年 4 月那場錯誤預測之後，下一篇就跳到 1984 年 2 月在紐約的金融展望研討會。他在那裡又預測「短期與長期利率將近乎同步上揚」。1984 年 5 月 4 日，他對德州一群銀行家說利率將「壯觀地升高」，並警告聯準會很快會「被迫回應通膨升溫」。
事後諸葛皆 20/20：利率沒升反降、通膨沒升溫、聯準會沒緊縮、反而放鬆。儘管當年中有過小幅利率反彈，整體仍是下行。Kaufman 對德州銀行家發言前後不久，長債達頂、殖利率開始下滑。
1984 年 10 月，他在紐約希爾頓的年度債券會議上又演講一次。他從未坦承自己錯過了仲夏以來那波猛烈的債券漲勢與利率下行，反而詳盡解釋了這些事「為何會發生」。他稱之為「利率的週期視角（the cyclical perspective）」。最後他再警告：低利率只是「愉快的插曲」，更高的利率必然跟上。
事後我們知道：1985 年是低利率、低迷景氣，加上前所未有的併購潮。Kaufman 不幸地堅持原劇本：1985 年 5 月 22 日在紐奧良，他又再次預告利率築底、經濟反彈云云；當年仲夏在蘇黎世瑞美商會（Swiss-American Chamber of Commerce）演講，他說債券最好的日子已經過去，聯準會很快會緊縮、抬高利率。
我們也都知道：聯準會在 1986 年大多數時間做的是相反的事，債券走強、利率下滑。1986 年 9 月——這個多頭年——他發表演講談「戰後史上最長且最重要的一波利率下行」六大主因。同樣地，他從未提到自己錯過了其中三、四年，或為什麼錯過。最後他斷言：經濟強勁成長將遙不可及、債券將續漲——語氣自信，彷彿他一路都這麼主張。
終於採訪到 Kaufman 本人#
做完功課，好奇 Kaufman 怎麼能在 Crawford 號稱對的每個點上都錯，我打給 Brophy 申請專訪。Brophy 說 Kaufman 很忙，演講行程很滿。我心裡納悶他到底為什麼還這麼搶手——然後想起，自己不也大老遠跑來想聽聽他嗎？Brophy 請我一兩天後再聯絡。
我再打去時，Brophy 問我讀過 Kaufman 的書沒。我根本不曉得他寫過書。Brophy 說那本書回答了我可能會問的許多問題，所以在我讀完前不該浪費 Kaufman 的時間。
當天他叫快遞送來《Interest Rates, the Markets, and the New Financial World》。我帶上床整晚看。其中有對國家債務與信用問題的精彩分析，但我跳過去翻到「預測」章節：那裡詳細描述了他三次成功預測——全部出自 1982 年或更早。對於我希望他解釋的那段連敗，書裡隻字未提。
隔天一早我打給 Brophy，說我看完了，但還有些問題。他幫我安排電話訪談，這已是他能做到的極限。
Kaufman 電話聲音不錯，但有點拘謹。我先問所羅門兄弟有多少人協助這些預測，希望暖場一下。他說有 350 人提供專業意見，但「升或降」的最終判斷由他本人定奪。
我盡可能委婉地問起他這些最終判斷的整體準確度。他立刻回到 1982 年 8 月那次他正確預測的大轉折，並提到自己 1983 年 5 月「正確地看空」。問到 1984–86 年，他坦率承認「確實出了些問題」。我抄下他的說法：
- 「我沒看到經濟放緩。」
- 「我以為經濟會回升。」
- 「我事後才意識到這不是典型的循環情境。」
- 「不連續的元素（elements of discontinuity）。」
- 「金融體系變化太快。」
他要我想像「站在街區中間，去猜下個轉角會跑出什麼」有多難。
他確認自己仍掌管所羅門兄弟研究部，預測仍極受歡迎，名聲未受傷。最近辭去副董事長，他說與預測錯誤無關，是出於對垃圾債券價值看法分歧的一場內部管理變動。
結語：寧可信占星家，也不再信經濟學家#
我無意貶低一位聰明、廣受敬重的經濟學家。Kaufman 在他連敗期間仍能吸引大批聽眾、領高薪、登上頭版，正好證明預測本身就是一門容錯率極高、容錯範圍極寬的生意。我從那包資料注意到：他鮮少在同一城市對同一團體連續演講兩次。我不認為這是刻意政策——但若我是他，我也會這麼做。
我們就讓 Kaufman 繼續預測長期利率下跌、經濟低迷、聯準會持續寬鬆、1987 年沒什麼通膨風險吧。或許這裡有個潛在的「逆向（Contrarian）策略」——做空 Kaufman 的話。退而求其次，我已經明顯偏好占星家。我一路抗拒，但事實太明顯：350 個助手加上一家華爾街大行的所有資源，竟產出如此徹底的誤判，連占星家或丟飛鏢的猴子都做不到那麼差。再次強調，我把這當作「整體經濟預測這項努力本身內含的愚蠢」的範例，而非針對個別預測家的攻擊。
我打電話給 Dorfman 想驗證 Crawford「市場方向選股鬼才」的本事，卻發現這位華爾街記者對占星家也涼了一截：
「他曾經有過很厲害的紀錄，」Dorfman 說，「我還在專欄裡寫過他。後來我發現他每天都會改變主意。糟到我必須接受一個前提：Crawford 其實沒那麼神。」
聽完這個壞消息，我仍寧可信 Crawford 而不信 Kaufman。事實上我打給占星家，問他最新的星象預測。麻煩的是，Crawford 那時也卡住了：「如果接下來兩天市場下跌，我就發出買訊，能撐兩三週；但如果上漲，我會發出短期賣訊；之後若打出更穩的底部，我會發出全面買訊。」聽到這裡，我舉雙手投降，動身去找 Ivan Boesky。