沒有人能獨自打造一家公司——所以，其他人怎麼辦？

Jack Altschuler 的祕密#

2010 年 4 月某個霧濛多雲的日子，Jack Altschuler 走進伊利諾州 Glen Ellyn 的攝影棚，接受訪談——談 1972 年創立的工業水處理公司 Maram Corp.，與 12 年前出售的經驗。

12 年了，他談起出售過程仍像昨天般鮮明——尤其是他被律師、會計師強烈建議「絕對不要讓 15 名員工知道」這件事。

與文化背道而馳的祕密#

• 他建立的是強調「忠誠、信任、夥伴情誼、服務」的文化。
• 一位他重點栽培的員工的「不忠誠離職」是他決定賣公司的重要原因之一——「我是個容易快速建立信任的人，所以信任被踩過界、忠誠被破壞時，我感受很深。」
• 但接下來的數月，他必須對員工隱瞞會深刻影響他們的決定——「掩飾的感覺，跟『不忠誠』太像了。」

最讓他至今難忘的事：

「我們安排所有律師、會計事務所的信都寄回我家，發票上不能寫工作內容，只能寫 ‘For services rendered.’ 結果會計事務所搞錯，發票寫成『For services in conjunction with sale of the business to ⋯』還寫了買家名稱。我沒看出錯就交給辦公室主管處理。然後她拿著那張紙站在我門口問：『Jack，你要賣 Maram 嗎？』她臉上的震驚 ⋯⋯」

Altschuler 暫停。深埋的情緒湧上來。

「我可以感覺到我的心跳——畫面、感受、那一刻的所有事都回來了。我試著繞個彎不直接說，但已無處可逃。她回到座位約 10 分鐘後又走回來，眼眶含淚說她感到被背叛。她對我極度忠誠，而我在賣公司卻沒告訴她。那種被背叛的感覺，我什麼都做不了，太糟了。」

簽約後的全員公告#

• 簽完約立刻召集全公司在會議室。
• 除辦公室主管，沒人事先知道。
• 「你能感覺整個房間的震驚——大家無言以對。我還能看到他們的表情、那一刻的痛。」
• 他告訴員工買家是另一家水處理公司，部分原因是文化相似；想留下的人都會有工作。
• 接著一行人開 20 分鐘車去新東家總部參觀——「就像在烏雲下一起走著一樣怪異」。

即便如此，Altschuler 從未懷疑出售決定，「我已經不是領導這家公司的最佳人選」。但他對員工感到抱歉。「如果再來一次，我會提早通知他們，可能甚至兩年——告訴他們：『讓我們一起做這件事，讓所有人都能順利。』」

員工反應與「背叛感」#

退場影響的人遠超過老闆——投資人、家人、客戶、供應商，但最大的衝擊通常是員工：他們依賴公司維生，最易受新所有權變動影響。

而老闆對交易的事後感受，又會強烈受到員工反應與他們在新東家境遇的影響。

絕大多數成功創業者深愛員工、努力公平對待——既出於正派，也出於聰明（有歸屬感的員工生產力更高、客戶服務更好）。但正因為這份成功，離開時更加困難。

Dave Jackson 的相同錯誤#

第 6 章提過的 Jackson 在 1998 年賣 FirstChoice Health Care 時，也是直到簽約完成才召開員工大會：

「我的員工是當下才聽到的。我們公司氣氛親近，像家人。出售消息對他們是一記重擊——他們覺得我沒誠實對待他們，覺得被背叛了。我以為他們會接受好條件——更好的福利、沒人被裁、薪水沒減。但我們的錯是沒給他們時間消化——買家的 HR 立刻把表格塞到他們面前要他們簽。那真的是糟糕的一天。」

Jean Jodoin 與 Facilitec：苦樂參半#

1989 年成立 Facilitec（Spotless Touch + Grease Guard），主打「努力工作、玩得開心、給每位客戶卓越成果」的文化。

• 10 年內 1,000 萬美元年營收。
• 1999 年拒絕了 Ecolab 第一次出價；後來合夥人關係變糟，Ecolab 再來時答應出售。

簽約當下：

「興奮，因為我們拿到比這輩子看過更多的錢；同時等量的悲傷——我們留下了 200 多名相信我們會持續成長的員工，我心裡知道新東家不會像我這樣對待他們、照顧他們的家庭。那是我那天感受到的心碎。」

「心安」是什麼？#

多數老闆不會希望成交當天心碎——也不會希望員工把出售視為背叛。重點是在拿到錢的同時還能擁有「心安（peace of mind）」，這種心安來自——你知道自己對曾經陪你完成旅程的人，做了該做的事。

「該做的事」是什麼？每個人答案不同，但你應該在退場流程的早期就問自己。

Tony Hartl 與 Planet Tan：以「員工感受」為核心的退場#

Dallas 為基地的 Planet Tan 創辦人 Tony Hartl 從 26 歲、以 5 萬美元（4 萬投資人 + 1 萬 401(k)）買下原本將倒閉的曬黑連鎖三家分店起家。13 年內：

• 16 家分店、170 名員工、平均每店年銷售近 100 萬（業界平均 20 萬）。
• 一些分店 EBITDA 超過 50%。
• 商業策略：擴張現有店面而非快速增點，提升每店體驗與生意密度。

Hartl 的成功秘訣：「員工素質與文化強度。我總跟團隊說：『看那些變得舉世聞名的科技公司——零售業也能做到。我們做的方法是早到晚走、把客戶需求放在自己之前。』我們招的是認同這點的人，他們的行為會證明是不是真的認同。」

大學時的承諾#

Hartl 大學時對自己訂下：「工作到 40 歲，然後做別的事。」這意味著終究要賣。

• 但他堅持「像永遠擁有它一樣經營」——做對長期最好的決策。
• 39 歲那年，他參加 YEO（現 EO）論壇聽到 business broker David Hammer 講「the book」（deal book/CIM）的重要性——他決定請 Hammer 幫忙做一本，「比較像是現實檢驗，不是出售的具體步驟」。

始料未及的「現實檢驗」#

• 過程超乎預期難。30,000 美元的稽核「是我花過最值得的三萬」——改善了會計流程、極大提升銀行對公司的信任度。
• 完成 deal book 讓他「為自己組織感到極為自豪」。
• 同時最大競爭對手 Palm Beach Tan（CEO Brooks Reed 是好友）正式來提案。
• 一家 PE 也表達高度興趣，但 Hartl 對「外部夥伴」毫無興趣——他要的是核心團隊的工作保障、文化與品牌的延續。

Palm Beach Tan 接受了所有條件：「他們甚至想保留 Planet Tan 的店招、學我們為什麼能做到這麼高的營收，把最好的做法帶到他們的所有業務。」

對員工的承諾#

進入談判後 Hartl 開始思考交易對員工的影響，特別是與他關係最近、共事 7 年以上的核心圈：

• 他帶幾位最關鍵的人進入流程（需要他們的協助、覺得他們應該知道、他們也可能會發現）。
• 承諾：他們不會被丟下；如果在新東家失業，他會以原薪資與福利雇用他們，「最壞情況下我就買另一家公司——他們不該為錢擔心」。

當時 Hartl 已是 Planet Tan 100% 股東。原本計畫推影子股票，到此沒必要。改為以其他方式回饋管理層。

公告全員#

「告訴 160+ 員工是最害怕的事。我請了 YEO 中賣過公司的人陪我走過流程。即使如此，我有陣子睡不著——擔心他們會不會走人？走完交易又破局怎麼辦？但結果不糟——我想是因為我與團隊之間的信任。」

2008 年 11 月 18 日（41 歲生日後 13 天）成交。Hartl 額外給經理們驚喜獎金——一路發到區經理與店經理，最大一筆給的是先前雇用他、又兩度擔任 Planet Tan 代理 CFO 的人——「晚餐時遞了一張六位數的支票」。

Hartl 兩歲前父親離家，母親兼兩份工，他與妹妹常餓肚子。從赤貧到成為「不只財務安全，而是富有」是他的勝利：「我很驕傲——我知道這不是運氣，是我近 20 年的拼搏、專注、永遠守信。」

事後仍有失落：「像失去我這輩子最好的朋友。Planet Tan 是我的一切。」但他知道自己對與他同行的人做了該做的事，所以心安。

分享財富：因人而異#

對某位老闆來說讓他心安的事，對另一位可能造成胃灼熱。「該如何回報員工」是極個人化的選擇。

Aaron’s Automotive 的反差案例#

Springfield, Missouri 的 Aaron’s Automotive Products 過去以「最差工作環境之一」著名。1994 年 Bob Wehr Jr. 與兒子 Jim 賣給產業整合者後，給每位員工 1,000 美元起跳的支票與感謝信，登上當地報紙頭版——徹底改寫公司在社區的名聲。

ESOP / 員工持股的不同框架#

如果員工同時是股東（個別或透過 ESOP），整件事意味著不同的目的：

• 激勵對齊（alignment）：以最大化股權價值為共同目標——VC 與 PE 常鼓勵這種股權分享。
• 更好的營運：相信「員工以主人翁姿態思考行動」會帶來更好的公司——這也是為什麼許多老闆即使沒打算出售，仍分享股權。
• 更貼近現實的公平：股權價值不只是創辦人與投資人創造的，員工也參與其中。

但員工持股公司的高層（往往本身也是大股東）有信託責任（fiduciary responsibility），要把股東利益放在所有決策上。

ECCO 與 Berwind：Ed Zimmer 的範本案例#

Idaho 的 ECCO Group（卡車、施工機具、巴士的倒車警示與琥珀色警示燈領導廠商，《Small Giants》介紹過）2006 年 ESOP 持有 57%，剩餘由 Zimmer、前 CEO Jim Thompson、其他主管，以及一位持股 3% 的外部投資人持有。

觸發點：估值的反差#

調查 Britax 收購機會的過程中，Zimmer 發現一件事：

收購方在這類公司付的 EBITDA 倍數遠比他想像的高。他估算 ECCO 的「市場價」可能達每股 300 美元——是法定估值（每股約 100 美元）的三倍。

這對 ESOP 帶來嚴重的兩難：

• ESOP 必須以法定估值買回離職／退休 vested 成員的股份；
• ECCO 250 名美國員工中相當比例已任職 20 年以上、即將退休；
• 對多數人而言，ESOP 帳戶是他們最大的資產（甚至高於房產與 401(k)）；
• 若市場價真的這麼高，賣掉 ECCO 等於把 10–12 年後（甚至更久）的不確定回報，「今天無風險」地放進員工口袋。

多重利害#

需要同時權衡：

• 美國員工的 ESOP 利益。
• 英國、澳洲業務（佔近 40% 員工）並不能加入 ESOP。
• 公司未來的資本需求——可能還是要賣一部分以支應併購。
• Zimmer 自己（家庭幾乎全部資產綁在 ECCO 股票上）。

Zimmer 的決策：讓市場替我們回答——「如果有對的買家、付對的價格（至少法定估值的 3 倍），我們就賣；否則保持獨立。」這份彈性讓他可以對買家極度挑剔——他以為。

流程#

• 找 6 家熟悉汽車市場的投行，最後挑了 Lincoln International（芝加哥）：「別的都在講條件、費用結構、推銷自己，這幾位花時間問問題、了解我們的需求。」
• 2007 年 2 月開始做 deal book；5 月寄出 200 份 teasers，預期 30 份回 NDA，實際回 82 份——28 份初步出價，10 份在 ECCO 接受門檻以上，篩到 9 家做管理層簡報。

信託責任的衝擊#

Zimmer 請了不附屬於 Lincoln 的獨立 fiduciary 顧問。他原以為「最佳劇本是高溢價且大家保住工作」，顧問卻說：「你對 ESOP 與股東的信託責任是『拿到最高價』，不論員工會不會丟工作。」「你開玩笑吧？」「沒有。」

於是團隊有了傾向：希望買家不是同業、是「把 ECCO 當平台、留著經營而非整合進自己」的買家。

Berwind：理想的買家#

第五代家族擁有的費城投資公司 Berwind（前身為煤礦公司、轉型為多角化的製造與服務公司，類「微型 Berkshire Hathaway」）：

• 26 人的總部營運，從不操作旗下公司——「他們不會也不會想要」。
• 不會把債放到 ECCO 的資產負債表上（他們在 corporate level 持有），這是「打算長期持有」而非「短期翻盤」的訊號。
• 七月做完「6 小時馬拉松」管理層簡報後，Berwind 用一個小時說明他們會帶來什麼——團隊都被打動。

異乎尋常的盡職調查#

九家中三家退出後，Berwind 要求先做盡職調查再出 LOI。Lincoln 與 Zimmer 同意。一般要花數週的盡調，Berwind 在兩天完成：12 人（一半 Berwind 員工、一半大型會計師事務所稽核員）搭兩台公司專機飛來，從早 8 點工作到隔天下午 6 點。

最終出價：

• 雖然另一家略高，Berwind 承諾 15 天內 closing（標準 60 天），且唯一不需融資作為條件。
• 獨立 fiduciary 顧問認定 Berwind 出價對股東最佳。

雷曼前夕的危機與運氣#

正當其他出價方提交報價時，美國次貸與住房泡沫開始破裂，融資取得變得極困難。其他出價者一一退出，「我們無法取得融資」。Berwind 不需融資，「他們本可以隨時取消，但沒有」。

Zimmer 的姊姊（同時是關鍵主管 Chris Thompson 的母親、前 CEO Jim Thompson 的前妻）2007 年 9 月 10 日 closing 當天清晨 5 點過世。Zimmer 致電 Berwind CEO Michael McLelland，對方說：「你需要做什麼就做。我們不會走的。」交易延後幾天，最終以 每股 340 美元（超過法定估值 3 倍以上）成交。

透明文化的後續好處#

• 與 Hartl 不同，Zimmer 不需要對員工保密——ECCO 是 open-book 公司，6 個月前 teasers 寄出當天他就召集全員公告，並解釋管理層為何認為時機到了。
• 員工知道現在每股值 100 美元、知道法定估值與市場價的差別、知道 Zimmer 估的 300 美元；ESOP 成員知道自己有多少股、能算出對自己的意義。
• 過程中每月會議更新進度；組成各部門代表小組每兩週開會回答問題；聽到傳言立刻處理。
• closing 當下幾乎沒有戲劇化情節；超過 100 位 ESOP 成員（總員工 250 人）取得超過 10 萬美元的兌現。

賣後的代價與離場#

• 接下來他主導三筆併購（2008 年 2 月與 12 月）。
• 但要適應 Berwind 細緻的財務報告：「以前對預算 1% 偏差不會有人理睬；在 Berwind 世界要花數小時甚至數天解釋。」
• 2008 年大衰退來臨；4 月做了公司 36 年來首次大規模裁員，超過 15% 員工被解雇——有員工說新 ECCO-Berwind 處理方式不及過往。Zimmer 的回應是「沒 Berwind 我反而會裁更多」。
• 2009 年 8 月（escrow 的代表保證金釋出）後 Zimmer 突然意識到「我已經到了財富自由設定的數字」——加上老闆希望他多出差，他失去動力。一小時後回電：他決定退休。
• 2009 年 10 月 15 日卸任，「我為自己對同仁做到的事感到驕傲與如釋重負」。

對投資人的責任：Stonyfield Farm 的經典案例#

對員工怎麼回報是「選擇」，但對投資人通常不是——當你拿別人的錢，就有承諾要給好的回報。股權投資人尤其風險高、信任也大——而責任最沉的，往往是那些向親友募資的創業者。

Gary Hirshberg 與 Samuel Kaymen 在 1983 年共同創立的 Stonyfield Farm（有機優格名牌）——賣多數股給 Groupe Danone 時，已有 297 位股東：約 100 位員工（取得選擇權）、其餘是親友、熟人、家人。

一段不可思議的開局#

• 起源於 Kaymen 在 New Hampshire 的 501(c)3 非營利「Rural Education Center」；Hirshberg 也在另一個非營利。
• 董事會成員邊吃 Kaymen 自製優格邊腦力激盪如何替學校募款，有人說：「不如賣 Samuel 的優格吧？」1983 年 4 月開賣。
• 9 月 Hirshberg 全職加入時打開辦公室裡未拆封的信件——「沒有支票、只有總計 7.5 萬美元的帳單」。「上工四小時就破產了。我做了任何有自尊的創業者都會做的事——打給我媽借了 3 萬美元。」

接下來 18 年，他持續向親友與更多人募資。1987–1990 公司每週虧 2.5 萬美元，他靠股權挹注填補。「沒人願意投我——我們只是優格生意，這個品類根本還沒成形；更別說『有機優格』，對機構投資人來說太怪異也太具威脅性。」

「不寫死的退場義務」帶來的自由#

• 1984 年第一次私募 20 萬美元時，投資人的顧問問他：「客戶怎麼拿回錢？」——他從未真的回答。「我那時太迷糊，他最後就放棄問了。這成為我的 M.O. 我做了 50 萬、又做了 230 萬——但從未把『提供退場』寫進任何合約。」

「不對任何單一投資人承諾退場，反而讓我能為所有投資人做最好的事。我不必對任何人負責，因此沒有任何單一個人能控制我——這讓所有事情成為可能。」

部分是運氣——Hirshberg 也並非刻意避開要求承諾的投資人，「沒人要投我」。

母親、岳母、與 297 位股東#

• 第一位投資人是他媽媽——「不是隨便說說的細節」。
• 岳母 Doris Cadoux 後來成為第三大股東（前兩名為兩位創辦人），投入超過 100 萬美元、且是極度不易變現的投資。
• 妻子 Meg Cadoux Hirshberg 在《For Better or For Work》中坦白寫過：「肚子打了結。逃不開的怒目債主、堆積如山的債、迫近的破產。」
• Meg 央求母親別再投，Doris 仍說：「Meggie，我是大人，知道自己在做什麼，這會成的。」

「年度退場信」與配對機制#

1992 年 Stonyfield 終於損益兩平（年營收約 1,000 萬）。早期投資人陸續因孩子要上大學等需要兌現。

Hirshberg 的最佳實務之一：「每年 11 月我會寄信給股東：『如果你明年想退出，請告訴我。』

1. 公關上極好——告訴股東你掛念他們的需要、能在需要時讓他們離場。
2. 移除壞蘋果——『隨時想離場的人』是最不想要的股東；換掉他們、減輕公司壓力。」

他作媒：參加 Hambrecht & Quist、Adams, Harkness & Hill 等投行的金融會議，找買家配對給賣家——讓兩方自行談條件。「這也讓投資社群持續關注 Stonyfield。」

隨規模演進#

• 從 5,000 美元的小投資人，到 500,000+ 美元的專業投資人，律師與要求愈來愈多。
• 因業績好、是受歡迎的投資標的，他能堅守自己想要的條件——「我不會推薦這條路給其他人，太累了；但若你能避開機構投資人、避免妥協於不對勁的條款，就能在自己的條件下退場。」

不給董事席的「煩人股東」#

一位專業基金經理帶著大筆資金與標準 term sheet 來：

• Hirshberg 沒答應任何要求，連董事席都沒給。
• 他邀對方旁聽董事會（避免被排除感）——但對方仍積極推動出售，讓某些董事抗議。
• 「我 OK，因為我沒有任何義務要做。」

控股結構：除創辦人 Hirshberg、Kaymen 與 Doris Cadoux 外無人持大股；該基金經理投票權僅 7%。Hirshberg 自己約 20%；他與 Kaymen 因稀釋曾跌至個位數十多％，後來透過股票選擇權回升。投票控制權在他、Kaymen 與 Doris。

但他自己也想退場#

• 1990 年代中期，每年約 100 萬美元股票易手，分 10–15 筆。
• 他自己 70% 時間花在找買家、處理交易上。
• 他清楚 Kaymen 接近 70 歲、想退休；早年用 5,000 美元股票代替送奶款項的農夫、收乳製設備款項拿股票的賣家、PR 公司老闆——他對這些人都欠著「個人的債」。

1998 年他開始認真探索出售選項——這帶他面對每種選項各自的危險，也帶我們來到下一個快樂退場的條件：了解你的買家（第 8 章）。