最好的建議來自親身走過退場之路的人。

Inverness 的一個悶熱下午#

2010 年 8 月，伊利諾州 Inverness 一棟可俯瞰高爾夫球場的白磚牧場式房屋——Dave Jackson 與妻女的家——聚集了一群人：

• 正在進行第四次出售但因法規變動陷入危機的連續創業者；
• 從父親手上接班、把公司做到產業領導地位、正開始準備下一步的女老闆；
• 六年前賣掉公司、卻因此摧毀公司「親密、活躍文化」而至今心結難解的創辦人；
• 大家公認「完美退場」、財富自由後在三棟房子間過著旅遊、帆船、高爾夫、寫作、孫子相伴生活、卻仍感到「失去了什麼且找不回來」的家族企業老闆；
• 還有另外五人。

這群人是 Evolve USA 的最早成員——由 Dave Jackson 與 Bruce Leech（見第 2 章）在 2008 年共同創辦、專為已賣／正在賣／考慮要賣公司的老闆而設的會員組織。Jackson 自己 1998 年賣掉 FirstChoice Health Care 後曾經歷「職業生涯最糟的一年半」——孤獨、迷失、困惑——這正是 Evolve 誕生的種子。

一個讓人沉默的開場#

聚會例行的「check-ins」原本氣氛輕鬆，直到 Michael LeMonier（也是第 1、2 章提過的連續創業者）報告：

• 他手上的 MedPro Staffing 面臨法規威脅。
• 岳父住進長照、清空老人家、家中愛犬被安樂死。
• 更令他難過的是：他多年前在派遣公司工作時帶過的一個年輕同事——「英俊、雄辯、極聰明，比我聰明得多。」這位年輕人後來自立創辦三家公司，11 年累積年銷售 2.2 億美元，幾年前以約 1 億美元賣給 PE。
• 「6 月，他上吊了。」LeMonier 與妻子去參加追思會。「大家都震驚——這麼出色的人怎麼會在這個年紀離開？我問他前合夥人怎麼回事，他說：『他失去了目的感（sense of purpose）。』」

賣完公司後，最緊迫的問題不再是可量化的目標，而是存在性的問題：我是誰？我為什麼在這裡？我要往哪裡去？「直到你賣掉公司前，你沒有『選擇的特權與責任』——你在養家糊口或其他現實。要選擇自己的目的，比讓現實替你選擇你的人生，難得多。」

「最多錢」是不是好的目標？#

晚餐桌上開始討論：把公司賣到最高價有多重要？

• Ed Kaiser（1976 加入父親的 Polyline Corp.，1993 成為唯一所有人，2004 賣出）：「我掙扎過。某些潛在買家會搬遷公司、員工全失業。幸好我找到一位達到我最低金額且保留所有員工的買家。」
• Jean Moran（LMI Packaging Solutions，至今未賣）：「離職員工回來告訴我『這家公司改變了我的人生』——把這樣的公司用最高價賣出，對我而言令人作嘔。」
• Michael LeMonier：「最高價賣不是壞事——前提是你清楚自己在這筆交易要達成什麼。我的首要目標是公開、實質地感謝我的領導團隊。我會極大化金額——但是為了照顧團隊，讓他們以最好的方式啟程。」
• Dave Hale（Scale-Tronix 1975 共同創辦，當年 73 歲）面有不悅：「對我而言，『退場』是個四個字母的髒字（four-letter word）。從一開始我們的目標就是解決問題、照顧客戶——我熱愛這個。退場感覺像死亡。」
• LeMonier：「我有個朋友跟你一樣痛恨退場——他因為沒做計畫，現在快失去房子了。我也熱愛我的工作，但我把『熱情』與『投資』分開——妻子兒女、社區、教會是熱情；事業是投資。」
• Hale：「我的事業就是我的熱情。」
• LeMonier：「對你我來說可怕的問題正是：脫掉了事業，我們是誰？」
• Jack Altschuler（前水處理公司老闆）：「我一直想到那個自殺的朋友——他在賣完後失去目的感。如果你的唯一目的是事業、而你離開了事業，你就沒有目的了。」

LeMonier 的回應：「問題是，我能不能比『事業目的』更多？我相信我來到這個地球不只是為了賺錢——但賺錢給我自由，去更深、更個人地發現我的目的。」

退場是一條孤獨的路：peer 支援的價值#

老闆們愈拖愈不想面對退場，因此被迫做決定時往往來不及——更微妙的危險是，當他們真的接觸投資銀行家、仲介、其他退場專家時會過度依賴他們。但專家的利益與老闆不同：對專家，交易是終點；對老闆，交易只是「之後人生」的起點。

緩解辦法：向已走過退場的老闆學習。Evolve USA 是少數提供這類同儕支持的會員組織。

Jackson 的故事：從成功到意義#

Jackson 1989 年創辦 FirstChoice Health Care（家庭照護），九年成長到 1,000 萬美元營收、150 名員工（多為護士）。1998 年因 Medicare 給付改變對大公司有利、加上他不再享受營運，他賣給上市的 Integrated Health Services。

38 歲、人生第一次擁有財富，他讀著 Bob Buford 的《Halftime》——「從成功（success）到意義（significance）」——在通勤火車上來回讀好幾遍。

但「尋找意義」不必然等於得到意義。第一次震撼來自他與妻 Claudia 開車去 Wisconsin 半島：

「我突然意識到沒有人在找我——我不再需要呼叫器、沒人需要追蹤我。我那時才理解，『被需要』對我有多重要。我的自我建立在『被人需要』之上，這突然從我的世界裡被拿走了。」

假期後他在地下室建辦公室、6 點起床淋浴穿衣下樓——「然後一整天移動鉛筆」。讀電子郵件、安排會議、列待辦清單、列要聯絡的人——「但沒有清晰目的。我在玩『假裝在做生意』，找一種讓自己感到有價值或重要的方式。」

一年多後絕望中靈光一閃：「如果我還在生意中遇到挑戰，我會怎麼辦？」答案是：擬定商業計畫。

他畫一個 T 字，左欄寫「我願意做」、右欄寫「我不願做」。「『不願意做』那一欄出乎意料地有用——我寫下『不放棄對自己時間的控制權』『不放棄家庭旅遊』，馬上能刪掉一堆原本在考慮的選項。這是第一個 ah-ha。」

他逐漸走出谷底，投入慈善（World Vision 在內城設低收入戶居家修繕物資點），同時陸續有老闆朋友找他聊賣公司的經驗。本地投資顧問 Keith Cantrell 點醒他「該收費」，2001 年 Jackson 買下 Cantrell 公司 Evanston Advisers 三分之一股權，正式成為退場顧問。

共通的模式：「對多數老闆而言，這就像沒練習過、沒玩過比賽就直接打第四節最後的兩分鐘戰術。我能看出他們不只『不知道』，而是『連自己不知道都不知道』。我會告訴他們，他們會在交易另一頭感到不滿，因為他們沒最大化價值、沒最大化稅務利益、沒處理個人身分認同——這些都需要時間。」

之後他與 TEC（現 Vistage）芝加哥的一群退場校友共讀 William Bridges 的《Transitions》——書不是針對老闆但給了大家共同語言：「有點像哀悼——當你意識到自己處於哪個階段，就能處理它。」TEC/Vistage 不接受設正式的退場校友群，於是 Jackson 與 Leech 創辦了 Evolve。

誰來引導領導者？M&A 牽頭顧問的角色#

每個退場階段需要不同協助：

• 第一階段（探索）：peer group 如 Evolve 最有價值。
• 第二階段（策略）：需要更專業、更高層級的協助，發展對未來價格與穩定性影響最大的「價值驅動因子」。
• 第三階段（交易）：需要符合你選擇之退場類型的專家——理想上由「牽頭顧問（lead adviser）」貫穿到交易（甚至之後）。

自己當牽頭顧問通常是糟糕主意：(1) 沒做過、不夠資格；(2) 出售流程吃掉所有精力，公司營運會崩——除非公司能在你完全抽身下仍維持高水準運作（這正是 Ashton Harrison 找上 Steve Kimball 的原因）。

為什麼偏好「曾經是老闆」的牽頭顧問？#

作者明確偏好「自己賣過公司、走過退場後人生」的牽頭顧問，而非純粹的仲介、投行、律師、會計師、wealth manager 等職業 M&A 專家——尤其要警惕大型華爾街投行常把這類工作交給最菜的 MBA 員工當測試。

這不是貶低 M&A 專業人士——許多人本領精湛，過程中你也會需要他們的服務。但沒走過退場的 M&A 專家容易有盲點：

• 對「情緒成本」缺乏體會；
• 過度聚焦交易本身，忽略交易之後的人生；
• 不一定知道何時該帶哪一類專業進場。

如果你打算賣給家人、員工或透過 ESOP，更要找有過該類退場經驗的顧問。願意離開原業、去當顧問的這類前老闆比較少（多半繼續服務原來的公司），但他們的觀點與律師、會計師往往「截然不同」。

Bob Woosley 的轉變#

CPA Woosley 1982 年加入 Atlanta 的 Frazier & Deeter 成為首位專業員工，1985 升合夥人，公司成長至全美百大事務所。

2000 年他離職與夥伴創辦 iLumen——自動化收集、分析、比對企業財務資料，先服務會計師事務所，再擴展到銀行家與加盟商系統。十年後卸任 CEO，2011 年回到 Frazier & Deeter 帶創業顧問業務。

「我幾乎為自己 iLumen 之前給過的某些建議感到羞愧——我今天給的商業建議好得多。」

擁有自己創過業、賣過公司經驗的人，看事情的方式真的不同——這就是為什麼牽頭要找這類人。但整支隊伍還包括：律師、會計師、保險顧問、wealth manager 或財務規劃師（後者在第四階段尤其重要）。

把牽頭顧問放在律師、會計、財富管理事務所內也有優點：例如 Jackson 的客戶若不急著做交易，他能給足時間——因為事務所的收費不依賴交易完成。

仲介 vs. 投資銀行家#

• 仲介（broker）：通常服務年營收 < 500 萬美元、EBITDA < 50 萬美元的小公司；像不動產仲介一樣登廣告、跟回應的人成交。許多是雜貨型仲介（賣房、賣船、賣商業地產什麼都做），對手上代理公司一無所知，是業界惡名來源。比較好的仲介只做公司買賣、且專精某產業。
• 投資銀行家：客戶多是年營收 > 500 萬美元、EBITDA > 100 萬美元；多半是「找出潛在買家、辦拍賣式競價」。也分產業專家與通才。

從賣方角度沒有絕對對錯，但好的牽頭顧問會替你決定要不要請投行、找哪一家最適合你的交易。

Basil Peters 的「12 個錯誤」：Nexus Engineering 出售記#

Basil Peters（第 3、4 章提過）坦承他第一次的退場「幾乎是不折不扣的災難」。

Nexus 的崛起#

• 1982 年他在 University of British Columbia 攻讀電機與電腦工程博士時，與同學 Peter van der Gracht 在實驗室共同創辦 Nexus Engineering，靠兩位天使投資人撐起。
• 切入有線電視 head-end 設備（將衛星訊號轉為可在同軸電纜上傳輸的資料）。
• 第一年營收 25 萬美元，此後幾乎每年翻倍，1989 年達 2,500 萬美元。
• 兩輪 VC、加上三家機構投資人。
• 1990 年突破：Time Warner 計畫在紐約建立全球第一個 500 頻道有線電視系統，產業巨頭 Scientific Atlanta 與 General Instrument 認為不可能，Peters 與夥伴接下訂單，18 個月完成、技術超越同業。

「那是好時光。我大部分日子被經營公司的事填滿。偶爾夜裡我會擔心一切順得不像話——隱約覺得我錯過了什麼大事，但又把擔憂揮開繼續工作。」

危機浮現#

• Nexus 拿下 Time Warner 合約之際，最大客戶 Rogers Communications 的創辦人 Ted Rogers 突然來電「叫我別擔心」。接下來幾天歐美客戶陸續打類似電話——「強調別擔心」反而是大事的訊號。
• 真相：S&L（儲貸）危機與垃圾債券崩盤，整個有線電視產業的成長資金（多倚賴高收益債）瞬間枯竭。
• Nexus 被銀行轉到「特別貸款部」，一年後被收回貸款；經濟陷入衰退，投資人開始向 Peters 要求流動性。

12 個錯誤#

Peters 後來能逐一指出 12 個錯誤——許多是直到事後多年才看清。

1. 沒有退場策略：「成長迷」從未討論過退場——「現在覺得太離譜，董事會、合夥人、午餐閒聊都沒談過。」
2. 錯失次級發行（secondary offering）的機會：在繁榮期可讓新投資人從創辦人/早期投資人手中購股，提供流動性、分散風險、避免日後被股東逼壓。
3. CEO 親自主導出售：他每天投入 16 小時找買家，van der Gracht 則獨撐營運；公司營運因此惡化。「教訓：CEO 永不該帶領退場。」
4. 誤把『有興趣的買家』當成『認真的買家』：他找到三家潛在買家就以為計畫有效，結果他們陸續無聲地不再回電。
5. 沒聘專業 M&A 顧問：當天使投資人提議用「洩風聲」策略給 Scientific Atlanta，Peters 完全沒聽過——但這正是專業顧問會處理的部分。
   • 為了引爆 Scientific Atlanta 的競購興趣，他們花 1–2 萬美元現金請中介人「不經意」地告訴 Scientific Atlanta：Nexus 即將與某大型國防承包商達成交易。Scientific Atlanta 在一兩天內就出更高的價。
6. 只剩一個出價：國防承包商開始猶豫並停止回電；如果 Scientific Atlanta 沒進場 Nexus 就完了。「絕對通則：發現自己只剩一個出價，必須放慢、退一步，至少再找一個出價方。每場退場都需要多家競價。」
7. 沒檢查主要股東的目標是否一致：他理所當然以為都是一致的，因此對某 VC 在董事會上的奇怪言論百思不解。
8. 不了解投資人的需求：那家 VC 進場成本約每股 3.20 美元——「我當時不知道（後來自己當了幾年 VC 才懂），他們不會通過任何讓自己拿不到 10 倍報酬的出售。」但 32 美元以上的賣價當時根本不可能。
9. 未能預判對手動作：VC 試圖讓兩位 Peters 的董事盟友辭職（謊稱會失去房子）；又試圖收購 Nexus 的次級債來威脅破產，逼公司低價清算重整、把早期股東洗掉。Peters 飛去多倫多向放款方求情，幸而他們婉拒 VC 的出價。
10. 以為董事會通過後就結束：實則只是給股東會的「建議」，最終由股東會（Nexus 約 70 位股東）投票決定。
11. 沒搞清楚通過所需票數：法律規定保護少數股東的「超級多數」，比例寫在公司章程內。Peters 從未讀過。VCs 用著舊版章程現身，宣布他們票數已足以否決。僥倖：律師更新過章程，所需通過比例已下調，VCs 沒查到，Peters 反敗為勝。教訓：盡早修補結構性缺陷。
12. 最後關頭被加條件：Atlanta 的最後會議結束時，對方說「還有一件事——我們要 Peters 過來工作一年」。他原本計畫立刻回家專心做剩下五家 Nexus 不出售的子公司：「我感覺像被困在峽谷裡，旁邊都是拿矛的人。」但同行夥伴們笑著點頭——只能咬牙答應。

「我們騎著公司過了高峰、太晚才賣，最後成交價約每股 2 美元。如果我們提前兩年在上升趨勢中出售，每股 5–10 美元都不難。我至少可以為大家多拿到好幾倍的錢。每家公司都需要好的退場策略——再怎麼強調都不為過。」

雖留有遺憾，這場交易讓他從入不敷出的創業者變成獨立富有的人——更重要的是給了他成為 M&A 顧問的「入門訓練」。

一筆好交易的解剖：Parasun Technologies#

Peters 後來主導 Parasun Technologies 的出售，是一個與 Nexus 幾乎處處相反、堪稱範本的案例。

Barry Carlson 與 Parasun 的成形#

• 19 歲結婚生子的搖滾樂手 Carlson，1976 年以 1 美元買下原老闆要關掉的電路板廠，1982 年原價的一小部分賣回——「如果當時我懂自己在做什麼，我能賣到多很多」。
• 1996 年他先前服務的 ISP 公司 Mind Link! 被 iStar 併入產業整合，Carlson 等了一年半，看出 iStar 對 BC 偏遠地區那塊業務沒興趣，象徵性出價買下，更名 ParaLynx。
• 後與行銷副總 Steven MacDonald 看到一個機會：北美約 4,000 家獨立有線電視業者沒能力提供寬頻網路，而他們可以提供「為業者做幕後 plumbing、由業者掛自己品牌賣」的服務——避免 @Home Network 燒掉 6 億美元卻失敗的反向操作。
• 「你付 5,000 美元給我們安裝、再每月 7 美元 / 客戶。客戶是你的，你只為實際賣出付費。」業者愛死了。

公司更名 Parasun，CEO 由 MacDonald 全職接手；Carlson 已分心做另一個事業（geek 線上漫畫 User Friendly）。

失敗（卻是幸運）的 RTO#

兩次嘗試與上市公司合併皆未成；第二次的反向收購（RTO）更是「事後慶幸沒成」——Parasun 還太小、產品不夠 sexy，且公開市場壓力恐讓它撐不下去。

2002 年秋公司轉為獲利、現金流為正；2004 年其毛利已可內部融資成長。但已有 35 位股東（含 11 名員工），Carlson 知道有責任替他們創造流動性——出售是最佳路徑。

找到對的牽頭顧問#

Carlson 不像 Pagano、Stack 等老闆那樣特別在乎賣後文化，但他堅持要組成一支「能幹的團隊」，避免重蹈第一家公司賤賣的覆轍。

• 董事 David Raffa 已是經驗豐富的證券與企業金融律師，正在轉型做投資與交易。
• Raffa 共同創辦 BC Advantage Funds，另一位共同創辦人就是 Basil Peters。
• Peters 親訪 Parasun，「成長策略很穩、客戶持續累積、市場夠廣，剩下的問題只是『有多成功』」。

雙方合作條件：Peters 與 Raffa 同時是顧問與投資人，並要求正式的 M&A advisory agreement，授予他們找買家與管理出售的彈性；Peters 取代 Carlson 出任董事長。

Carlson 跟 Peters 最後私下喝咖啡確認：「Basil，我只想確認這份合約結構讓你『不替我賺到很多錢，你就一毛都拿不到』。」Peters 回：「沒錯，這就是我們刻意創造的對齊。」

從一致目標開始#

簽約後三年才完成出售。Peters 與 Raffa 的第一步：辦戰略 off-site，發現股東目標不一致——

• 早期投資人（含 Carlson）想盡快賣；
• MacDonald 與管理層相信再 2–3 年公司會更值錢，希望延後。

為了取得對齊，他們安排了次級發行：BC Advantage 與其他私人投資人合計約 50 萬美元買下任何想退出者的股票。Peters 點出能成功募到的三個原因：(1) 價格合理 (2) 有清楚的退場策略 (3) 已有專業團隊在執行退場——「這就不再是長期、難以變現的私人投資，而像是一道橋。」一年後再做一次。

主要管理者也獲得選擇權方案（5 年 vest，公司被賣即立即 vest），讓他們同心。

最終共識：2006 年底或 2007 年初出售、目標 1,000 萬美元起跳。

紀律與輔導#

Peters 最大的挑戰是管理團隊的年輕與經驗不足，「我們董事會非常活躍，要在最短時間內提升管理層的能力。」一年中他幾乎每週與管理層開會，鎖定關鍵營運面：

Carlson 的觀察：「Basil 用近乎瘋狂的決心推進每個人，逼大家專注、教會內部團隊該做什麼。在戰壕裡這從來不容易；有些月份你幸運、有些不幸運。但 Basil 不在乎：『我們每個月都要達標——這是把這家公司賣到最好價格的代價。』他在當下激怒了不少人，但結果證明他對，而他們現在都非常感謝他。」

流程與落地#

• 找會計師事務所稽核、找 M&A 律師、編 deal book、檢視公司結構、員工與承包商合約、深入稅務檢查——清單超過 50 項。
• 2006 年春所有準備就緒，當年預估營收 1,200 萬（前一年 800 萬）、EBITDA 220 萬（前一年 150 萬），開始接觸買家。
• 3–4 個月內整理出 100 位潛在買家（策略型 + 財務型），各寄出兩頁執行摘要；7–8 家簽 NDA 取得 deal book，最終 3 家提出 LOI。
• 「這是一場滿活躍的拍賣。」

是否接受第一個出價？#

Carlson 直覺接第一個出價（合理買家、合理價格），Peters 與 Raffa 認為還能更好。Carlson 最後選擇相信顧問。

「最後縮成兩家本地買家。每收到一個 offer，David 與 Basil 會看完、預估另一家可能會給的數字、決定誰打給誰、說什麼。整個過程是一場精彩的『非正式競標』。我們已對某個 offer 滿意了，他們又說：『我們要保留營運資金。』於是談下『好，我們對價格 OK，但工作資本除了 25 萬以外都留給我們』——多了 160 萬美元。我會直接把銀行存款留給公司，不會想到這點。」

收尾#

買家是公開上市的加拿大 ISP Uniserve Communications。Uniserve 自身財務狀況逼仄，盡職調查中曾兩度延後 closing。

第三次延期請求被 Raffa 與 Peters 直接拒絕：「我看過太多交易因為第三次延期就破局——大家舉手放棄，覺得永遠不會成。」最後敲定 2007 年 5 月 24 日（週四）為截止日。

當天 23:55 完成交易：

• 名目價 1,250 萬美元；
• 加回工作資金與其他調整後實得 1,480 萬美元；
• 比 2005 年 9 月訂的 1,000 萬目標高出將近 50%。
• 後續：Uniserve 在 18 個月內把 Parasun 賣給美國 IBBS（約 2,000 萬美元），但 IBBS 只要客戶名單、解雇員工。MacDonald 等人早已拿到應得的回報。

Carlson 從這場交易拿到他想要的一切，因為：(1) 他清楚自己是誰、想要什麼、為什麼；(2) 公司具備可被買性；(3) 他給足準備時間並有可堪託付的接班人；(4) 他擁有由前創業者主導的優秀退場團隊。他也順利度過第四階段（轉換期，第 9 章）——因為他清楚自己對投資人與員工都「無愧於心」——這正是下一個快樂退場的條件（第 7 章）。