「不是目標，是結果」：荒謬的新高峰#

2010 年 7 月花旗第二季財報電話會議：

• 花旗早在 3 月公布兩個成長目標（簡報第 29 頁）
• 其中之一：Citicorp 業務資產成長 5%
• 5% 聽起來不高，但從歷史看以資產成長設目標是莽撞的——銀行的「資產」就是貸款，要成長就得問「誰要錢？」
• 過去十年沒有大銀行設下這麼激進的目標（前 CEO Weill 設過 15% 盈餘成長並惹出大麻煩）
• 1.4 兆美元基數下，5% 等於每年 700 億美元新業務——相當於美國 GDP 的 0.5%
• 全球經濟低迷下追求這種成長「像一名打者在還不知道對方投手是誰前就宣稱要打 4 之 3」

作者問潘迪特：「為什麼要有任何聚焦於資產成長的財務目標？特別是因為過去十年花旗成長過於激進 ⋯⋯」

潘迪特的回答堪稱「路易斯・卡羅式邏輯」（Lewis Carroll logic）：「這不是目標。這是因為我們所處市場的結果（outcome）。」

翻譯：公司不僅提出令人質疑的預測，連高管都不站出來捍衛。我們不是要達成它，我們只是被動接收這個成長——「像天上掉下來的嗎哪。」

遞延所得稅資產：400 億美元的會計遊戲#

2009 年 10 月起作者揭露另一個重大問題——花旗的遞延稅資產（Deferred Tax Assets, DTA）：

• 概念：公司虧錢時可累積稅損抵免，未來獲利時抵稅
• 像高爾夫的 mulligan（重打一桿）
• 花旗 2009 年中坐擁約 400 億美元稅損抵免，超過核心權益的三分之一
• 「花旗最有價值的東西之一，就是它過去做得這麼差」

會計規則：連虧三年通常需要在帳面減記 DTA 價值。花旗已連虧三年。一位會計專家告訴作者：「十家公司中有九家在類似情況下會減記。」

對照組：通用汽車（GM）DTA 達 530 億美元——同樣靠政府入股才存活，2010 年勉強回到獲利。GM 認列減記，從 530 億減到 80 億美元（減記 450 億）。

「雖然是帳面損失，但沒人從你口袋拿錢——只是資產不值原本宣稱的價值。沒必要假裝它比實際值更高。」

直到 2011 年底，花旗的 DTA 仍是公司史上最大的可裁量會計入帳項目。哈佛商學院 2011 年 9 月為此做了個案研究：「Mike Mayo Takes on Citigroup」。

作者的研究報告預估花旗可能要減記 100 億美元，當天 CNBC 報導後花旗股價單日跌逾 5%。

與花旗的長期凍結對峙#

2009 年 10 月起，作者連串揭露問題、屢遭忽視或懲罰。最荒謬的對比是：花旗在這段時期 25% 以上的股權還在聯邦政府手上——「不只是花旗股東受害，還包括美國納稅人」。

2002 年（沙賓法案聽證）與 2010 年（FCIC 聽證）的場景驚人相似。2010 年 1 月作者在 FCIC 聽證會排在高盛、美林、摩根大通、美銀 CEO 之後第一個發言，作為「對 CEO 證詞的對照」：

「過去十年的金融創新很多就像劣質桑格利亞酒（bad sangria）：一堆便宜原料重新包裝後溢價賣出。喝起來可能挺好，後來卻會頭痛，而且你根本不知道裡面有什麼。」（“a lot of cheap ingredients repackaged to sell at a premium…"）

但花旗仍照樣冷凍他。

波士頓的偶遇：CEO 的「口頭承諾」#

2010 年 6 月作者赴波士頓拜訪資產管理公司，得知潘迪特當天會在同棟大樓參加活動。他帶著一根香蕉和一杯優格在大廳的星巴克守候：

• 看到潘迪特一行人進入大廳
• 對角線快步穿越大廳，在旋轉柵門前攔住對方
• 「Vikram，我是 Mike Mayo。」
• 潘迪特微笑握手：「我可以為你做什麼？」
• 「我希望能來與管理層碰面，已經將近兩年了。」

潘迪特轉頭問身邊高管：「有人對此有意見嗎？」沉默。「那就這樣決定了，你會有一場會議。」

作者不滿足：「這話我已經聽了一年了。我從來沒拿到具體日期 ⋯⋯」潘迪特只給了一個謎樣微笑就走向電梯。

作者得意地回家告訴妻子。妻子直接說：「他在揮走一隻蚊子，那隻蚊子就是你。」結果妻子是對的——又過了兩個月什麼都沒有。

媒體催出的會議#

到 2010 年夏末作者已忍無可忍，他綜合了幾項證據：

• 多位稅務專家確認 DTA 規則明確、花旗未遵守
• SEC 與 TARP 督察長都在調查
• 前 SEC 首席會計師 Lynn Turner 在《金融時報》：「花旗的立場違反想像力與邏輯」（“Citi’s position defies imagination and logic”）

媒體跟進：Fox Business、CNBC、《紐約郵報》（“The gloves are off in analyst’s feud with Citi”）、《華爾街日報》。

Charlie Gasparino（Fox Business 主播）的諷刺名言：「花旗說會在勞動節後與 Mike Mayo 碰面——他們只是沒說是哪一年。」

最終會議排在 2010 年 10 月 1 日。連《紐約時報》的事前報導都提到了作者選擇的領帶。

10 月 1 日的會議#

作者凌晨 4:30 起床做引體向上消耗能量。下午 1 點前他與九位投資人在花旗總部 399 Park Avenue 會合，到二樓會議室。

• CFO 繞桌與每人握手——這是作者首次見到這位 CFO（過去十年花旗第六位 CFO），他全程避免眼神接觸
• 作者開場：「I’m here to learn」
• 先讓潘迪特談公司的好消息：重組、出售表現不佳的部門、新興市場成長
• 接著作者問起 5% 資產成長目標，秀出 3 月簡報原始投影片

潘迪特沒回答。另一位花旗主管反問作者：「你看過逐字稿嗎？」然後逐字背誦那句「不是目標，是結果」的回答。該主管接著解釋：

• 公司真正的目標是同一張投影片上的另一項——資產報酬率（ROA）1.25–1.5%
• 但花旗只把這個 ROA 套用在「賣掉爛東西後剩下的好資產」
• 作者比喻：「像把一輪高爾夫的最爛 5 個洞丟掉，用剩下 13 洞預測你未來的成績」

當作者問「為什麼讓我等這麼久？」時：

• 潘迪特低頭不語
• 一位花旗主管：「這不是這次會議的議題，下次再談。」
• 作者直視潘迪特、提及波士頓那次相遇
• 潘迪特停頓後：「Let’s move forward.」（往前走吧。）

「你的名字根本沒被提到」#

會後作者打電話釐清會議內容時，再次追問被冷凍的真正原因。花旗給了「最令人憤怒」的答案：

「真正的原因是——我們問機構投資人哪些分析師有影響力，你的名字根本沒被提到。」

作者整個職涯閃過眼前：1,000 多頁的批判性研究、CEO 被視為動不得時對花旗的看空判斷正確、入行門檻多高才取得分析師席位 ⋯⋯ 這個說法等於宣判他「不是你問題，是我能力不行」。

作者爆發了——大吼大叫、罵髒話：

「你把這話帶給 CEO，告訴他我說：花旗對一位投資人說我被冷凍了。把這話帶給他！」

對方說：「Mike, you’re yelling. Mike, calm down.」這時作者想起前任老闆教過的話：「和公司講話時要假設對方在錄音。他們很少真的在錄，但這樣你就不會說出後悔的話。」——這次他剛好說出了會後悔的話。

致命一擊：會後立即「先發制人」#

當天晚些時候作者得知——會議結束才幾小時，花旗已對《紐約時報》發表聲明，搶在他研究報告發布前先反駁他的分析。

「這顯然違背了潘迪特幾小時前『往前走吧』的指示。這在我整個職涯都前所未見。」

2011 年 2 月：高管薪酬包裝#

四個月後（2011 年 2 月），花旗在總統節週末前的週五下午——典型的「埋消息」時機——公布新的高管薪酬包裝：

• 主要績效門檻：累積稅前獲利 120 億美元（多計於「好的」Citicorp 業務；「壞的」部分已分拆為 Citi Holdings）
• 120 億聽起來高，但只有過去兩年每年水準的一半
• 潘迪特的薪酬：若花旗只達市場共識預期，他可拿 4,300 萬美元；只需幾季就能符合激勵性薪酬標準
• 等於「洋基隊教練只贏一半比賽就拿大獎金」

牙齒不利的「追討條款」（claw-back）：

• 高管 2013 年初拿三分之二、2014 年再拿剩下的三分之一（扣除 2013 年虧損）
• 2014 年後若有問題出現——沒有任何後果
• 等於 2014 年後新貸款若出問題，現任管理層可能早已帶著獎金走人——「就像危機期間發生的事」

1 美元薪資的真相#

董事長 Dick Parsons（曾在 2002–2007 年擔任薪酬委員會主席）在 CNBC 上為潘迪特辯護：

「Vikram Pandit 過去幾年基本上一年只領 1 美元，他幾乎可說是全美國『單位績效對應單位薪酬』最高的員工之一，甚至是唯一。」

但實情是：

• 2008 年潘迪特領了約 3,800 萬美元
• 花旗以 8 億美元收購他的避險基金 Old Lane Partners，他個人從中獲得 1.65 億美元
• Old Lane 命運：2006 年成立、2007 年被花旗收購（首年報酬率僅 6.5%，業界平均之下），收購後一個月金融危機爆發；2008 年中關閉
• 潘迪特任花旗 CEO 四年期間總共拿了超過 2 億美元

「花旗『回到牌桌上』很大一部分是因為聯邦政府的行動。」作者強調：他不反對 Pandit 級別的 CEO 賺很多錢，但要靠長期業績——可持續成長、穩健風控、讓長期投資人賺錢的股價，並把激勵連結到真正的成就。

從 2000–2009 年看薪酬與績效失衡#

• 花旗 CEO 薪酬僅次於高盛
• 但花旗股價是大型銀行中最差（潘迪特任內跌超過 80%）
• 「短期推動資產成長與股價的思維，長期反而帶來反效果。」

作者 1999 年的「Banks and the Red Queen Effect」就點名花旗股票選擇權使用比任何大銀行都激進——這個結構鼓勵高管承擔過度風險來推升短期股價。

Sheila Bair 的預言#

聯邦存款保險公司（FDIC）前主席 Sheila Bair 在 2008 年 11 月花旗第二輪紓困協商中對其他監管者說：

「**我不認為這能解決花旗。除非你想出辦法穩定情況，不然我們會回來再開更多支票。我們都得對這家機構的某些根本問題保持務實——不只是市場有問題，**這家機構自己有問題**。」

幾個月後她在內部電郵：花旗需要「更多銀行業資深經驗的高管」、需要「頂層更換」（changes “at the top of the house”）。

結語：「Forget it, Mike. It’s Wall Street.」#

作者把自己的故事比作《唐人街》（Chinatown）——傑克・尼克遜（Jack Nicholson）飾演的偵探一層層揭露洛杉磯的腐敗，卻無力清除。電影最著名的結尾台詞：

「Forget it, Jake. It’s Chinatown.」

作者改寫成自己的版本：「Forget it, Mike. It’s Wall Street.」

他的核心結論：

• 花旗不會改變——市場機制與獎勵結構讓它沒有動機
• 「新花旗」（New Citi）行銷活動不過是過去 15 年不停重塑的延續，現在「新花旗」看起來反而像 1998 年合併前的 Citicorp
• TARP 等紓困穩定了系統，但也創造了一群「下完賭注、走人之前不必承擔後果」的富裕高管
• 「真正令人憤怒的不是危機本身，而是所有導致長期問題的因素至今仍在運作：可疑會計、風險與報酬脫鉤、過高的高管薪酬」
• 「好像我們什麼也沒學到。」

下一輪政府為花旗開支票只是時間問題。