2008 年情人節：通貨監理局的「警告信」#

2008 年 2 月 14 日，花旗集團 CEO 維克拉姆・潘迪特（Vikram Pandit）收到通貨監理局（Office of the Comptroller of the Currency, OCC）的八頁信函。這不是情人節情書：

「管理層似乎更專注於短期業績與獲利、追求多項主要產品的業界排名，而非風險或可能的損失。風險評估不足。」

信中列出花旗在風險管理上的多項「缺失」與「弱點」，特別針對房貸抵押證券（MBS）部位的估值與揭露。這是政府正式書面通知：「現狀不可接受。」

潘迪特當時上任不到三個月（2007 年 11 月接替查克・普林斯）。市場通常允許新 CEO 把問題攤開歸咎前任管理團隊。但他選擇相反：

• 2008 年 2 月 22 日（收到警告信僅 8 天後）
• 簽署花旗 10-K 年報
• 內含「公司內控良好」的聲明

「最好的可能：他不知道發生什麼還照簽。最壞的可能：他犯下省略性詐欺（lie of omission）。」

沙賓法案下的潛在違法#

潘迪特的簽核行為，在作者看來不僅不誠實——可能直接違反《沙賓法案》（Sarbanes-Oxley Act）：

• 2002 年立法的核心目的就是要 CEO 不能再以「不知情」為由推卸責任
• CEO 必須個人為財報內控的健全度負責
• 諷刺的是：花旗本身就是 Enron 與 WorldCom 醜聞的主要承銷者，集體訴訟賠了花旗約 50 億美元——花旗是促使這個法案誕生的關鍵推手之一

花旗的辯詞：OCC 信件未使用會計專業術語「實質性弱點」（material weakness），所以不需公開揭露。作者認為這是「鑽牛角尖、字面遊戲」——若沙賓法案在這個情境都不適用，那花費上百萬美元的合規工作究竟在做什麼？

此事直到 2011 年金融危機調查委員會（FCIC）公開調查報告才曝光，潘迪特仍是花旗 CEO——「對股東不公的行為沒有時效。」

監管者的「眾寡不敵」#

監管者對危機的責任不亞於銀行，但作者也指出：即使是優秀的監管者也嚴重人手不足。

OCC、聯準會、SEC 加總起來監管花旗的政府員工約 80 人；花旗自家風險管理辦公室就有 2,000 人，內部稽核另外 2,000 人——銀行對監管者的人數比是 50:1。

OCC 在 2008 年的這封信，已經是監管者「做對了事」——他們找出問題、寫信給 CEO。問題在於警告被忽略。

花旗的長期不良績效#

過去十年花旗深陷每一場主要金融弊案：

• Enron 與 WorldCom 醜聞
• 科技泡沫的分析師醜聞
• 房貸災難
• 2001–2010 年累計稅前損失（罰款、和解、提存、減記）約 1,000 億美元——「公司每賺 3 美元就退還 1 美元」
• 1998 年以來經歷 30 次重大重組或高層更換——4 位 CEO、6 位 CFO、7 位消費銀行主管、8 位投資銀行主管

作者形容花旗執行的是「Just-in-time 風險管理」——直到問題爆炸、上頭條、監管者介入後才發現潛在風險。

200 年歷史中的「六次幾近倒閉」#

把視野拉長，過去十年只是花旗長期模式的延續：

每一次幾近倒閉的腳本都相同：花旗承擔過度風險 → 出問題 → 政府救助 → 引入新規範 → 花旗抱怨且不遵守 → 下一次危機。

1812 年的起源到 1921 年的古巴糖業#

花旗前身為紐約城市銀行（City Bank of New York），成立於 1812 年——比高盛早 60 多年、比聯準會早 100 多年。

1920 年代初期花旗大舉投入古巴糖業放款：

• 1921 年累積 7,900 萬美元貸款給古巴糖廠與商人
• 約佔當時花旗總資本的 80%
• 一戰前後糖價狂飆，戰後不到一年內跌 95%
• 古巴政府宣布債務暫停償付（moratorium）

花旗的選擇定調了未來：

• 不打銷貸款（因為一打銷資本就消滅，銀行可能倒閉）
• 反而加碼投資糖廠，最後成為古巴最大的糖業生產者之一
• 把部分債務證券化賣給美國投資人（接著遇上 1929 股災）
• 糖廠包袱在花旗帳上拖到 1945 年才賣掉

這建立了一個花旗未來持續沿用的營運原則：當不良債務金額龐大時，不違約、不打銷，只是耗著等——必要時繼續砸好錢追壞錢（throwing good money after bad）。

Charles Mitchell 與 1929 股災#

1920 年代花旗 CEO 查爾斯・米切爾（Charles Mitchell）綽號「十億美元查理」（Billion Dollar Charlie），把花旗推升為美國第一家資產破 10 億美元的銀行：

• 同時經營商業銀行與投資銀行
• 借錢給上市企業、持有這些公司股權，再透過自家經紀人積極推銷給散戶
• 散戶可用 10% 頭期款買股票，加劇投機
• 維吉尼亞州參議員 Carter Glass：「米切爾比任何 50 個人加起來，都更該為這場崩盤負責。」

**Pecora 委員會（即當代的 FCIC 前身）**揭露：

• 米切爾 1929 年薪酬與獎金超過 100 萬美元
• 透過與其妻的股票交易避稅，全年無繳所得稅
• 花旗用高壓銷售手法把證券推銷給大眾，包括災難性的古巴糖業相關證券

聽證會發生在 1933 年銀行危機高峰：38 州關閉所有銀行，其餘 10 州只允許提領 5–10%。米切爾的奢侈生活與民眾現實對比強烈，5 天後他下台。

但花旗存活了下來——靠的是政府救助。Pecora 委員會帶來廣泛改革：

• 格拉斯-斯蒂格爾法案（1934 年通過）：分離商業銀行與投資銀行
• 聯邦存款保險公司（FDIC）：防止擠兌
• Q 條例（Regulation Q）：限制銀行為短期存款支付的利息上限

這些改革帶來了長達 40 多年的金融穩定期。

Walter Wriston 時代（1967–1984）#

下一個關鍵 CEO 沃爾特・里斯頓（Walter Wriston）痛恨新政（New Deal）對銀行業的限制：

• 視 Q 條例（短期存款利率上限）為成長的桎梏
• 創造可轉讓定存單（Negotiable Certificate of Deposit, CD）：商業客戶與外國客戶可投入 10 萬美元，享存款流動性又有利息收益；要動用就到次級市場賣掉
• 但當時沒有次級市場——他找了個紐約債券交易商，由花旗放款 1,000 萬美元給他做市
• 故意不問聯準會許可——「請求原諒比請求許可容易」（it’s easier to ask for forgiveness than to ask for permission）
• 1961 年起其他大行紛紛跟進，第一年產業總共吸收 10 億美元存款
• 1962–1965 年間放款增長 50%，達到 2,000 億美元
• 但這類成長遠快於整體經濟成長——本質上不可持續

1970 年的 Penn Central 危機#

1970 年 Penn Central 鐵路公司商業本票（commercial paper）違約 8,000 萬美元，整個商業本票市場凍結。痛恨政府干預的 Wriston 致電聯準會請求救援：

• 說服聯準會週末開放貼現窗口（極為罕見）
• 聯準會同意，化解危機
• 「這是 Wriston 第一次從『叫政府滾遠點』改成『叫政府快來幫忙』」

1971 年起的 15% 成長目標#

Wriston 設定每年盈餘成長 15% 的目標：

• 透過更激進放貸 + 更少準備金達成
• 主張「銀行家比政府檢查員更了解自家貸款的風險」，反對最低資本要求
• 1970 年代後期大量放款給油輪公司（油危機受害）、地產（衰退受害）、CB 無線電製造商（1970 年代版 dot-com）
• 1977 年花旗自大蕭條以來首次虧損

1980 年代初拉美主權債務危機#

1970 年代末至 1980 年代初轉戰新興市場——「最早的次貸借款人」：

• 巴西、墨西哥等拉美國家利率較高
• Wriston 遊說財政部放鬆對外國放款規則（財政部買帳）
• 花旗一度對巴西的主權貸款佔總資本 83%（呼應半世紀前古巴糖業的 80%）
• 1982 年 8 月墨西哥宣告無法支付利息
• 整個「較不發達國家」（lesser developed countries）板塊同時出問題

若按真實價值計算，Manufacturer’s Hanover 與 Chemical（皆今日摩根大通的一部分）將被消滅，多家銀行嚴重受創。Wriston 又一次跑回政府求救。

政府的應對：

• 對應墨西哥和阿根廷的紓困包括「新貸款還舊利息」——錢同一天進出國家（1983 年 12 月 2 日進出阿根廷）
• 銀行獲准以完整票面價值估算拉美債務
• 放鬆會計標準與資本要求
• 花旗 1982 年因此可宣告獲利成長 35%（即使約三分之一資產在跨境貸款）

Wriston 1984 年退休。他開創了 ATM、奠定全球化銀行業基礎，但拉美債務危機持續困擾花旗多年——直到繼任者約翰・里德（John Reed）於 1987 年認列 30 億美元減記。當時公司已恢復元氣，股價反而因「鬆口氣」上漲。

Wriston 是「現代銀行業的典範」：開創新產品、規避規則、利用政治影響力（兩度被提名為財政部長），確保自家銀行不必承擔最愚蠢決策的全部後果。

Sandy Weill 與「金融超市」#

打造當代花旗結構的人是桑迪・威爾（Sandy Weill）：

• 從交易場「跑單員」起家，與人共同創辦小型券商
• 把它打造成 Shearson Loeb Rhoades，後賣給美國運通
• 1986 至 2003 年間完成超過 100 件併購打造花旗
• 願景：「金融超市」——零售與企業客戶可在一處解決所有需求

1998 年 Citicorp 與 Travelers 集團合併——史上最大企業併購：

• Weill 與 John Reed（時任 Citicorp CEO）大力遊說推翻格拉斯-斯蒂格爾法案
• 助攻者包括前財政部長魯賓（時任柯林頓政府財長）
• 花旗——當年促成格拉斯-斯蒂格爾立法的元兇——回頭推翻它
• 「就像 Barry Bonds 的孫子主張藥檢規定應該放鬆」
• 併購協議簽署時，格拉斯-斯蒂格爾廢止案連紙本都還沒準備好

作者在研究報告中將合併後的花旗稱為「諾亞方舟」（Noah’s Ark）——每個部門都有兩位主管：兩位 CEO（Weill + Reed）、三位 President。Weill 設定每 5 年獲利翻倍的成長目標——必須靠多放款、少做風控才可能達成。

「Economies of Clout」與被花旗冷凍#

作者公開質疑合併效益後：

• 2001 年底至 2002 年底花旗在電話會議上有意忽視作者
• 多次申請與管理層會面被拒
• 比作者立場正面的分析師反而獲得多次會面
• 作者其中一位競爭對手後來執筆 Weill 的 2006 年授權自傳
• 花旗回覆：「Why would this be a good use of our time?」

作者私下對投資人形容花旗擁有的不是規模經濟（economies of scale），而是「聲量經濟」（economies of clout）——靠 1 兆美元資產影響媒體、監管者、分析師。

2002 年 10 月作者在研究報告中加入「黑框警告」（仿照美國食藥署對危險新藥的警告）：「讀者應注意：本分析師自年初以來，幾乎沒有與花旗管理層的直接接觸，無論是一對一會面或公開電話會議的 Q&A 環節。」

幾家大型共同基金的投資人致電花旗抗議。幾週後花旗主動致電：「怎樣才能讓你拿掉這句話？」作者最終獲得會面（並未改變看空結論）。

作者曾在報告中指控花旗「dipping into the cookie jar」（從非營運來源挖錢補盈餘）。當他終於與 CFO 開會時，他帶了一袋餅乾去破冰。後來這位 CFO 也在內部鬥爭中被普林斯擠走。

一連串的失誤與作者的「100 億美元預測」#

• 2002 年花旗分拆 Travelers 保險業務（被認為拖累股價）
• 2003 年作者親訪曼哈頓花旗分行申請信用卡——分行員工給他傳單叫他打 800 號電話。銀行系統與信用卡系統未連結，所謂「金融超市」名不符實
• 科技股分析師醜聞：花旗是最大違規者，賠 4 億美元（最高金額）並開除多位分析師
• Enron 垂死之際，花旗據稱提議放款 + 換取未來所有承銷業務——「有些投行肯跟任何人做交易，連殭屍公司都行，只要有手續費」

作者的 100 億美元法律成本預測：

• 當時是聞所未聞的數字（同業預測落在數億）
• 一些人稱他是「shock analyst」
• Weill 在花旗自家會議的 Q&A 環節被問到此預測：

「兩年前 Mike Mayo 來找工作但沒被錄取。我從那時起就一直為此付出代價。」（“Two years ago, Mike Mayo came looking for a job and didn’t get it. I’ve been paying for it ever since."）

作者視為讚美。「在華爾街，被尊重比被喜歡重要。」這個預測兩年後被證明正確——花旗一家就賠超過 50 億美元。

其他一連串的小弊案：

• 2004 年日本：私人銀行員工不道德銷售、放款給客戶用以操縱股票。普林斯親赴日本道歉，日本仍撤銷花旗執照
• 2004 年歐洲：交易員「Dr. Evil」策略——兩分鐘內賣出數十億美元歐洲企業債券壓低價格，半小時後低價買回，淨賺 1,800 萬美元。英國金管局：花旗「內控失靈」（internal controls were remiss）

危機是花旗模式的縮影#

按照作者的歷史檢核表，2008 危機是「200 年模式」的當代版：

司法部報告事後形容對花旗的紓困方案「驚人地隨機」（strikingly ad hoc）——監管者認定花旗「大到不能倒」是基於直覺，而非客觀標準（看雷曼倒下的市場反應）。

道德風險（moral hazard）赤裸顯現——沒有任何高管、風控長、交易員或經紀人受到真正的懲罰。聯邦政府成為花旗的隱性後盾，這個保證已內建在公司的資金成本中（變得比應有水平更低）。

監管者為何沒採取更多行動？「Citigroup 每季賺 40–50 億美元，監管者要成功挑戰一家這樣的公司真的很難。」

章節結語#

「即便經過多次紓困、多次政府介入才免於破產，這家公司對批評仍抱持強烈的鄙夷——即使批評有事實基礎。少有謙卑、少有警惕、少有自覺已透支了商譽。」

這個態度將在下一章詳述：2010 年作者與花旗陷入長達一整年的對峙，當時他發現花旗不僅拖延改革，而是主動拒絕傾聽批評。