失控的市場節奏#

2007 年末至 2008 年初，作者必須跟上銀行業每日變化：

• 半夜醒來查海外股市、做筆記，再也睡不回去
• 運動量飆到極端——伏地挺身一次 100 下、200 下，直到頸椎受傷才換動作
• 飲食改吃甜菜、菠菜、蛋白等所謂「超級食物」，特別獎勵自己時吃巧克力豆腐布丁

銀行業變得異常複雜，作者必須學習新的工具來解讀市場：

信用違約互換（Credit-Default Swap, CDS）：實質上是公司「能否存活」的賭注。買方付每年至少 0.5% 的保費；若發行公司違約，CDS 賣方必須全額賠付。CDS 報價會浮動——若公司看起來危險，CDS 成本就會上升。

德意志銀行債券交易部成為作者的「先行指標」：他常向交易員詢問花旗、美國銀行、摩根士丹利的 CDS 利差，「像在問魔法八號球解釋市場」。

「漩渦」效應#

市場在恐懼中變成集體動量交易者：

• 反映短期價格趨勢，而非長期前景
• CNBC 把被「點名」的公司股票代號標為橘色監看
• 投資人「先賣再問」（shoot first），股價下跌 → CDS 利差擴大 → 更多人賣 → 自我實現預言

作者將此稱為「被吸進漩渦（getting sucked into the vortex）」。在這種狀態下，「星期二」與「星期三」出場可以差掉客戶一半的部位；單日波動可達正常市場的百倍——「相當於正常市況下數年的績效在一天內被擠壓出來」。

Bear Stearns：第一個被漩渦吞噬#

作者從不曾推薦貝爾斯登（Bear Stearns）給客戶——「即使在正常市況下，未知風險太多」。

• 兩檔內部避險基金的爆炸是最早警訊
• 後續疑慮揮之不去
• 2008 年 3 月 15 日作者主辦的會議上，傳奇投資人 Bill Miller（雷格梅森基金經理人）公開支持貝爾斯登「具有價值」——當時無人能料到公司距離倒閉只剩幾天

作者在「最糟的披頭四翻唱樂團」現場接到通知：

3 月 17 日（會議後兩天，作者在加州聖塔莫尼卡度假）貝爾斯登正在解體：

• 監管者、摩根大通併購團隊、其他銀行的盡職調查人員湧入貝爾斯登總部
• 作者卻在洛杉磯南邊一小時的破舊音樂廳，看一個口音不像任何披頭士團員的翻唱樂團（觀眾總共 20 人，他們家就佔一半）
• 演出前記者打電話告訴他「2,800 英里外」的事態
• 開車回飯店一路打電話追蹤動態
• 飯店是「過時尚的設計旅館」，他兩歲女兒一直跑向泳池或火堆
• 整夜在小小的「商務中心」工作，太平洋時間 4:30 加入晨會
• 妻子認為「華爾街極少有事情值得犧牲家人時間」，他選擇留下

「Life goes on. Family matters more than a job.」貝爾斯登幾天後被摩根大通以白菜價收購。

雷曼兄弟：作者職涯最差的判斷#

作者承認雷曼兄弟（Lehman Brothers）是其職涯最大失誤：

• 2007 年春接近高點時推薦
• 即使問題浮現後仍維持買入評等
• 邏輯：以核心帳面價值（assets - liabilities）為基礎
• 已扣除德意志銀行不動產團隊提供的最壞情境損失
• 計算下來雷曼股價比核心帳面價值低四分之一以上——「正常情況下這是自動的買入評等，像用 75 美分買 1 美元紙鈔」
• 研究主管多次勸他降評，他堅守

但他低估了市場恐懼：

• 雷曼 CDS 利差快速擴大「像地震片裡裂開的斷層」
• 對沖基金整年抽走資金
• 2008 年 9 月雷曼開始無法支付每日營運所需

9 月 10 日的「七個蘋果」問題#

雷曼公布季虧損 39 億美元（史上最大），同時提出「萬福瑪利亞傳球」：把房地產壞帳分拆到一家新公司。問題是：

• 此計畫需要 70 億美元資本
• 雷曼只能透過出售投資管理事業籌到 30 億美元
• 缺口 40 億美元

作者於電話會議上問：「您需要 70 億美元，能透過分拆獲得 30 億美元，剩下的 40 億美元從哪裡來？」（“how would you get the other $4 billion?"）

CFO 答覆繞圈子：「我們不認為需要那 70 億 ⋯⋯」

這是個一年級小孩都能看出的數學題：「烤派需要 7 顆蘋果，你只有 3 顆，還缺幾顆？」

CFO 的非答案揭露管理層在「即興演出」。隔日（9 月 11 日）作者下調評等。花旗、高盛分析師也同日下調。

集體被當作笑柄#

從 2007 年 4 月買入至 9 月降評，雷曼股價跌逾 70% 至約 4 美元：

• 《華爾街日報》隔日刊登多家分析師同步降評的報導，但只有作者的「點描肖像」（pointillistic portrait）配在報導旁，像張通緝照
• 雷曼股價當週單日跌 45%
• 美國政府不出手，雷曼破產

「分析師批評者最常用的諷刺就是：我們只反映當前情緒、成群結隊行動，股價飆過合理估值才喊買、跌掉大半才喊賣。我向來努力把自己與這群人區隔開——這次我失敗了，並讓客戶虧錢。」

德意志銀行某位團隊成員當天得知：自家銀行只與摩根士丹利和高盛做「即期交易（on spot）」（即立刻結算或全額現金擔保）。這是金融體系崩潰邊緣的訊號。

系統的全面崩塌#

雷曼倒下觸發前所未有的連鎖反應：

• 房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）被接管
• 華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）申請破產
• 美林（Merrill Lynch）被美國銀行（Bank of America）收購
• SEC 暫時禁止放空所有金融股
• 美聯銀行（Wachovia）遭遇「無聲擠兌」（silent run）——機構透過電子管道悄悄抽資金。先有花旗收購協議，最後被富國銀行（Wells Fargo）搶下
• 10 月中財政部向 9 大銀行注資 1,250 億美元優先股
• 作者推估危機總損失約 1 兆美元（約等於整個產業的權益），意味著「按市價計，業界基本上已經破產」
• 財政部暫停「公允價值」會計規則

個人層面的恐懼#

• 投資組合 100% 現金
• 從銀行領 10,000 美元藏在公寓——壓在大女兒檔案夾下方（情人節卡片、幼兒園錄取信、一萬美元）
• 同事告訴他自己領出更多，有客戶已買金幣
• 想賣公寓改租屋——「妻子在我話還沒說完就否決」

紐約市的氛圍變化：計程車變得容易叫到、餐廳明顯空了。

「德意志銀行管理層不這麼看。」雖然作者個人那年是史上最佳業績（看空銀行的觀點正確），但因固定收益部門虧損，整個公司必須減薪。「固定收益賺大錢時他們領天文數字的報酬；他們虧錢時我們所有人一起承受。Heads they win, and tails we all lose.」

危機的「老酒新瓶」本質#

作者強調：危機看似前所未見，但組成元素其實一個都不新。

風險房貸（不是新發明）#

• 選擇性可調利率房貸（Option ARMs）——低誘人利率變高利率、月付翻倍
• 「NINJA 貸款」（No Income No Job no Asset）讓 1960、70 年代銀行家瞠目結舌
• 但 1920 年代大蕭條前夕的房貸長得幾乎一模一樣：5 年期、利率 12-14%、只付息、期末須一次性償還本金、可被「demand」立即要求全額還款、再融資手續費高達貸款金額的 20%
• 房價開始下跌 → 無法再融資 →「終極信貸緊縮」→ 大量喪失住宅

大蕭條的解方：30 年固定利率房貸、聯邦住宅貸款銀行（Federal Home Loan Banks）。可預測性穩定了 20 世紀的房市，並讓 MBS 得以誕生。後來轉向變動利率，部分原因是社會流動性增加，30 年同住一屋者愈來愈少。

過度激進的成長#

• 銀行歷史上每年營收成長約 7%（接近名目 GDP 成長），ROA 約 1%、ROE 約 10–12%
• 1999 年「Banks and the Red Queen Effect」中，作者問各銀行如何延續成長
• 兩家最激進：花旗與 Fifth Third（皆預估 15% 年成長）——後續十年股價最差
• 最保守：富國銀行——後續十年最好

banks vs. tech 的滑稽行為：

• 一家銀行宣稱旗下私募部門應與 CMGI（網路「企業孵化器」，後來燒掉近 10 億美元）有相同估值
• 另一家宣稱要建立「網路公司文化」——時間是 2000 年 5 月，距離 NASDAQ 歷史高點僅兩個月

「銀行應該像水公司——你打開水龍頭就有水，水公司高管不會年薪 3,000 萬，水也不會因為某個交易員放空了一個含水層而被切斷。」

1990 年聯準會培訓中那句話再次重現：「If something grows like a weed, maybe it is a weed.」

監管者：Darrel Dochow 的故事#

達瑞爾・多喬（Darrel Dochow）的經歷展示監管系統的腐敗循環：

• 1980 年代任 OTS（儲貸監管局）前身的高階監管官
• 在儲貸危機時刻意延遲對林肯儲貸（Lincoln Savings and Loan）的調查，因 CEO Charles Keating 揚言訴訟並動員五位參議員（即「Keating Five」醜聞）
• 18 個月後 Lincoln 終於被查、納稅人付出 30 億美元
• Dochow 被降職但仍留在 OTS

20 年後他逐步回到高位：

• 2000 年代協助 Countrywide 從通貨監理局（OCC）「換」到 OTS
• 銀行可挑選自己的監管者——機構為了權力與聲望相互競爭，比誰規則更鬆散
• 2000 年代中期 OTS 內部稱銀行為「customers」（客戶）
• 2007 年 Dochow 升至 OTS 西岸區主管
• 2008 年協助 IndyMac 倒填財報——「將 5 月才會收到的錢看起來像 3 月就已入帳」
• IndyMac 倒閉成本 89 億美元

「就像把縱火狂派去管林務局。」Dochow 因 IndyMac 醜聞被迫辭職，但西岸的所有大型儲貸銀行都倒了——Countrywide、Washington Mutual、Downey Savings 等等，都是他主管下的機構。最後 OTS 整個被合併進 OCC。

監管者的「自我繳械」#

2010 年春，SEC 自己——當年 2003 年「全球和解」的主要推手之一——竟然加入 12 家銀行重寫規則，意圖恢復分析師與投資銀行家的緊密連結。一位法官阻止了這次修訂。

「監管者去鬆綁監管。這讓人覺得我們從這場崩潰中什麼也沒學到。」

章節結語#

作者的核心論點：

• 風險房貸、激進銀行、無能監管者——這些不是例外，而是規則
• 危機已造成數十家銀行倒閉、數千億美元虧損、全球衰退、數百萬失去家園的消費者
• 「如果這還不足以改變系統，那什麼才能？」