從 Prudential 到德意志銀行#

Prudential 2003 年起財務狀況逐漸惡化：

• 公司想建立「純研究 + 交易」的商業模式（不做投行業務、避免利益衝突）
• 但這意味著沒有來自投行的手續費——美國機構研究公司中極少能撐住這種模式
• 後來 Prudential 賣掉零售券商部門，讓研究的分發管道急縮
• 作者向 Prudential（母公司，非證券單位）CEO 提出疑慮：是否願意挹注更多資本到證券事業？被視為「過於敵意」，分紅明顯低於預期

2007 年春，作者把整個團隊搬到德意志銀行（Deutsche Bank）。三個月後，Prudential 母公司就把證券部門徹底關閉。

《華爾街日報》報導 Prudential 的終結，做了一份多年大事年表——「Mike Mayo quits」是公司關閉前的最後一個項目。

德意志銀行是唯一一家總部位於 Wall Street 上的「華爾街銀行」（位於曼哈頓下城）。團隊絕大多數隨他過去，4 月 25 日上任不到一個月就出第一份報告——傳統美國銀行：0 個買入評等、16 個賣出或持有。

危機的「迷霧期」：為什麼提早看出來反而吃虧#

作者強調，他從 1999 年開始就警告銀行業有問題，但若離開賣方分析師、自己開避險基金，他可能因為「太早」而破產。

華爾街老話：「The market can stay irrational longer than you can stay solvent.」（市場保持非理性的時間，比你保持償債能力的時間還長。）

危機前的市場為何看似平靜？三大「迷霧」原因：

1. 信用分數失真#

• 利率異常低 → 大量房貸再融資
• 2000–2007 年間超過一半的次貸是「現金流出再融資」（cash-out refinancing）
• 只有約三分之一的房貸用於購屋，其餘用於翻修廚房、度假、買車、還信用卡
• 為什麼用 8% 的車貸？不如改用 5% 可抵稅的房屋淨值貸款
• 借款餘額增加但還款金額減少 → 信用分數短期內反而上升
• 這是「房價永遠不會下跌」的雙押注

戴蒙在 2010 年總結業界共識：「We never thought that housing prices would go down.」（我們從來沒想過房價會跌。）

2. 破產法改革的「集中釋放」效應#

• 2005 年底美國破產法大幅收緊
• 修法前夕大量人趕在「對自己有利」期間申請破產
• 2006 年破產率因此被人為壓低
• 進入 2007 年，破產與消費信貸違約上升，難以判斷是「補登」還是「警訊」

3. 銀行創紀錄獲利的麻醉#

• 2006–2007 年上半年美國銀行業每季獲利約 360 億美元
• 對照 2001–2005 年平均的每季 260 億美元，獲利近乎翻倍
• 同時「貸款損失」處於歷史低點
• 多數人（包括作者本人）認為次貸只佔總房貸 10%，不會是大問題

次貸的真實面貌：銀行不只是「搬運工」#

當時的「圈內共識」：銀行只是「搬運業」，買進次貸打包成房貸抵押證券（MBS）就轉手給歐洲保險公司等天真機構投資人。

真相是：大型銀行真的長期持有這些有毒資產，藏在難以察覺的角落，例如「投資銀行交易資產與承諾」。有時連高層自己都不知道。

當市場開始反轉：

• 2007 年中亞利桑納、加州、佛羅里達等過熱市場房價停漲
• 大量次貸借款人無法還款
• 2007 年 6 月貝爾斯登（Bear Stearns）對自家兩檔避險基金注資 32 億美元
• 7 月宣告基金「幾乎沒有價值」，8 月兩檔基金破產
• 穆迪、標普開始大規模下調 MBS 與 CDO（擔保債權憑證）評等
• 限制只能持有投資等級的退休金、保險公司被迫出清
• 銀行手上累積數百億美元有毒資產，但尚未對外揭露

「就像 Wile E. Coyote 跑過懸崖、還沒掉下去——只是時間問題。」

2007 年 10 月 11 日：危機真正的起點#

當晚作者帶兒子在麥迪遜廣場花園看尼克隊對特拉維夫馬卡比隊（Maccabi）的季前賽。猶太族群每年的盛事，伴隨「Hatikvah」（以色列國歌）合唱。

上半場結束前接到《紐約時報》記者來電：花旗 CEO 查克・普林斯（Chuck Prince）大規模重組公司、開除多位高層，但他自己留任。

普林斯為何不該擔任 CEO？

• 在花旗任法務總顧問達二十年，幾乎無營運資歷
• 2003 年獲任 CEO 主要因為他是前 CEO Sandy Weill 的親信
• 投資人提到他都是說「Oh, the lawyer.」
• 任內聲稱要「強化內控」同時又「積極追求成長」——兩個目標彼此矛盾
• 2007 年宣稱是「Year of No Excuses」，但獲利、股價持續落後

普林斯 2007 年 6 月對《金融時報》的著名引言：「當音樂停止時，流動性會變得複雜。但只要音樂還在響，你就得起來跳舞。我們還在跳舞（We’re still dancing）。」

2010 年金融危機調查委員會聽證會中他甚至說自己曾「請求政府加強監管」——「像個吸毒者希望被抓、被強制送進勒戒所。」

從買入跨越到賣出：一個被低估的關鍵時刻#

作者掛斷電話後立刻聯絡正在公司的同事 Tom 一起寫報告，半場結束就帶兒子回家。當晚 11 點羅伯・魯賓（Robert Rubin，前財政部長、花旗執行委員會主席）公開稱普林斯「會留任多年」：

魯賓本來是想替市場打強心針。對作者而言效果完全相反——「他要嘛是徹底蔑視股東，要嘛是病態地脫離花旗的真實問題。我不知道哪個更糟。」

作者本來只想從買入降到持有，看到魯賓表態後直接降到賣出——「就像時速 60 邁踩死剎車再倒車」。Tom 在辦公室待了 36 小時。報告經過跨大西洋多輪審核，部分用詞放軟但結論不變，隔天一早發出。

當天 CNBC 訪談中作者連續開砲：

• 普林斯所謂「Year of No Excuses」對作者而言更像「Year of No Repercussions」（無後果之年）
• 普林斯應該被開除
• 魯賓無營運責任、薪酬十年累積上看 1 億美元，「沒有一位投資人說曾與魯賓真正交談過。」

幾天後花旗公布第三季財報崩潰：獲利下降 60%，主要因次貸 MBS 與槓桿收購相關企業貸款的減記。普林斯在電話會議中竟稱結果「frankly surprising」（坦白說令人意外）。作者直接質問：「你說結果令人失望，那董事長辦公室層級的後果（repercussions）是什麼？」

幾天後普林斯離職——但帶走 3,800 萬美元離職金（含 1,000 萬美元 2007 年績效獎金）。任內總薪酬 1.1 億美元。

「這就是華爾街沒改變的關鍵原因之一。少數造成危機的人受到懲罰，多數反而被獎勵。失去頭銜與責任，但帶著八位數的離職金大門揮別。」

評等下調時花旗股價 48 美元，兩個月內跌至 30 美元以下，後來一直在個位數徘徊（最終 1:10 反向分割，把爛股價 4 美元拉成 40 美元）。

CEO Killer 的稱號：Stan O’Neal 的下台#

幾週後 Merrill Lynch 公布 2007 年第三季財報，因有毒證券而轉虧：

• 該公司 4 月曾說自家次貸活動「過去 15 個月不到總營收 1%」——這是「次貸是邊角料」理論的典型迷思
• 問題是：他們講的是營收，但真正應該揭露的是風險暴露
• 比喻：「我們賣炸藥沒賺多少錢」並未提及自己有一倉庫炸藥

10 月公司預告虧損 45 億美元，三週後上修為 80 億美元。作者學到：質問 CEO 而非下屬——下屬說錯時公司會把人「丟到車輪下」說「他不知道自己在說什麼」；CEO 沒有人可躲。

「Stan，你是否相信沒有另一隻鞋會掉下來，沒有更多減記？」（“Stan, do you feel comfortable that there’s not another shoe to drop”）

O’Neal 答「沒問題」——錯了。六天後（2007 年 10 月 30 日）他被董事會解僱。從此 Google 搜尋作者名字會跳出 Stan O’Neal 的故事，他被冠上「CEO killer」稱號。

4,000 億美元的損失估計#

2007 年 11 月作者再上 CNBC，提出總損失上看 4,000 億美元 的估計：

• 含括銀行、房貸、相關證券
• 團隊每晚加班到午夜挖數據
• 雖然是估計，但「不完美的估計勝過完美錯誤」
• 結果證明這個數字仍太低

作者也言行一致：賣掉個人投資組合所有股票全部換現金。「保守到我的銀行還特地致電確認我真的要這樣做。」

John Paulson 的招募#

2007 年末德意志銀行的銷售一再轉達一位無名小型避險基金經理人想見作者。「這是他生日禮物的唯一願望。」作者勉強同意——對方是約翰・保爾森（John Paulson）。

• 會後保爾森親自致電要僱他，「會非常 lucrative」
• 作者婉拒，留在賣方
• 2007 年保爾森因放空 MBS 個人賺 37 億美元，公司賺 150 億美元

「如果接了那份工作我的人生會在很多面向改變，但我不後悔。」

被「禁聲」：德意志銀行的另一面#

作者在這段公開警示期間，德意志銀行高層告訴他要避免在媒體強烈看空美國銀行業。後來他被叫到從未去過的高樓層辦公室，與全行風險管理主管會面：

「公司不喜歡在持有某些空頭部位（short positions）時，被外界視為公開看空美國銀行業。」

後來才公開的事實：德意志銀行靠放空房貸抵押證券的自營交易賺了 15 億美元，整體危機損失約 45 億美元——遠少於多數大型銀行。因為自家空頭部位龐大，所以不希望旗下分析師再公開唱衰。

從此作者的研究覆蓋仍自由，但媒體採訪受到「靜音令」（cone of silence）。他從危機初期能廣泛發聲、影響兩位 CEO 下台，被瞬間關回櫃子裡。

「我毫不懷疑——如果次貸的真實風險暴露能更早曝光，這場危機在持續時間與嚴重程度上都會大幅減輕。」