進入 Credit Suisse：奢華包裝下的衝突加劇#

1990 年代末，作者跳槽至瑞信第一波士頓（Credit Suisse First Boston），成為董事總經理（managing director），相當於合夥人層級。他的「他應有的華爾街願景」與「日常實況」之間的鴻溝在這裡達到頂點。

奢華的客戶招待：

• 公司租用直升機載客戶去打高爾夫
• 大樓內設有私人餐廳，由紐約頂尖主廚（如 David Bouley）主理
• 一份完整菜單包含：青檸醃漬春洋蔥的鮪魚生魚片、查塔姆龍蝦、罌粟籽阿馬尼亞克醬汁鵝肝醬、配酒
• 主廚會在飯後親自送上他們簽名的食譜

這些奢華的源頭是投資銀行家——尤其是科技投行業務。1998 年瑞信引進法蘭克・夸特隆（Frank Quattrone）與 18 位科技分析師。1998–2000 年間，公司主導 79 件科技 IPO（佔瑞信交易的四分之三），總值 87 億美元，平均上市首日漲 93%。這些 IPO 帶來數億美元手續費，也成為犒賞客戶、墊高銀行家薪酬、誘惑下一個 IPO CEO 的「貨幣」。

First Union 案：理想中的運作模式#

作者寫了一份對 First Union（後來成為 Wells Fargo 的一部分）非常嚴厲的研究報告，但公司內的兩位首席投資銀行家（其中一位是奧利佛・薩科吉 Oliver Sarkozy，其兄即後來的法國總統薩科吉）的反應出乎他意料：

• 不施壓要求作者改正面評等
• 把報告直接帶去給 First Union 的管理層
• 提出修正方案
• First Union 同意分析、同意處方，最後雇用瑞信執行必要的交易

這就是分析師-銀行家系統「應該如何運作」的範例：沒有吹噓、清晰分析、透明溝通、市場決定誰對。

瑞信併購會議室裡的「祕密」：薪酬專家#

1999 年瑞信居間促成 US Bancorp（當時叫 Firstar）以 100 億美元收購 Mercantile，作者出席併購後高層宣告會，瑞信的銀行業務負責人把他拉到一旁：

「這位是薪酬專家（compensation expert），這就是讓這筆併購得以成交的人。」

這位薪酬專家專門設計併購相關的高管薪酬包裝：

• 公司可把與併購相關的一次性費用入帳並抵減利潤
• 因此公司有動機把愈多項目歸入「併購相關」費用愈好
• 包括：高管雇用合約、延期福利、退休金、限制性股票等

作者意識到——CEO 有時賣掉自己的銀行只是為了套現；銀行有時併購不是因為策略邏輯而是因為高管能多賺錢。

「他們協商出更大的薪酬包裝，但同時對公司數千名員工說要『把每一分錢看好』。」

1990 年代末華爾街的全面腐壞#

作者觀察到的「不只是分析師問題、更是系統問題」：

• 投資銀行家：被獎勵促成短期翻轉交易，而非提供最佳長期建議
• 分析師：被獎勵當啦啦隊、支持交易，而非批判性研究
• 會計師：當顧問賺錢，而非審查帳簿
• 證券交易員：給優先客戶過去日期的股價來增加營收
• 監管者：把人脈轉換為私部門高薪工作（公部門服務的「延遲薪酬」）

「Banks and the Red Queen Effect」：對整個產業看空#

作者觀察兩個重大警訊：

• 併購紅利已耗盡：1994 年跨州銀行法後五年，整併能擠出的「低垂果實」已採完，銀行轉向擴大消費信貸——意味貸款品質下降、損失風險上升
• 薪酬激勵失控：股票選擇權從科技新創擴散到全美企業，鼓勵高管承擔過度風險（這是金融危機前十年）

1999 年他發表了 1,000 頁的銀行業全面看空報告，標題取自《愛麗絲鏡中奇遇》：

「Banks and the Red Queen Effect」——紅皇后對愛麗絲說：「在這裡，你必須拚命跑才能停在原地。如果想去別的地方，你就要跑得比這還要快兩倍。」涵蓋 47 家美國銀行的詳細分析。

當時的市場異常：

理論上買賣比例應接近 50–50，但實際上是 100:1 或更高。

個人準備：「萬一被驅逐，也要無債一身輕」#

作者擔心發布看空報告會被開除，做了這些準備：

• 買公寓選 condo（可出租）而非 co-op（限制較多）
• 維持低負債、量入為出、大量儲蓄
• 當時尚無子女，沒有「家庭責任」的牽絆
• 家人不會因為他「失去機會」而責備他

1999 年 5 月 17 日他原訂發出報告卻臨陣退縮。後來想到，如果不做就永遠會懊悔——他想起棒球記分中「揮棒落空（K）」與「不揮棒看著三振（反 K）」的差別：「如果三振出局，至少要揮棒揮到底（go down swinging）。」

1999 年 5 月 24 日：「Sell」#

當天作者凌晨 4:30 起床，沿東河跑步至 60 街直升機停機坪再折返。早上 6:30 進辦公室，穿深色西裝、白襯衫、保守風的「雷根結」領帶。在當天 7:30 銷售會議上，他第一個發言：

「毫無保留地，賣掉銀行股。我下調整個產業，賣 Bank One，賣 Chase Manhattan……」

訊息透過「hoot」（公開麥克風）傳到全球十幾個城市的 50 多位業務員，再轉達給 300 多位機構投資人。

反撲幾乎立刻來臨：

• 一位投資組合經理：「他想證明什麼？你只能對爛貨下賣出評等。」
• 一位交易員把他的照片貼上佈告板加註「WANTED」（通緝）
• CNBC 主持人 Joe Kernen 嘲諷：「Mike Mayo 是誰？他是不是貸不到車貸？」
• 一通匿名語音訊息（強烈口音）警告：「對你說的話小心一點。」
• 同業 Tom Hanley 在投資人電話會議稱他為「Mayo-naise」（嘲諷其姓氏）並說他不懂這些公司
• Merrill Lynch 銀行分析師專門召開電話會議反駁

CNBC 訪談中，他做了一個十年後才被驗證的預測：

「銀行積極擴大房貸，若未來經濟衰退引發房市問題，可能形成『房價下跌與抵押品縮水的自我實現預言（self-fulfilling prophecy）』，並引發特殊政治後果。」

當晚他與 Jackie 在格林威治村珍珠生蠔吧（Pearl Oyster Bar）慶祝「倖存」。受過科學家訓練的太太不太理解為何要慶祝——「你不過是準確、誠實地呈現你的觀察」。

結果：預測準確，但仍被開除#

幾個月內市場反轉：

• 標普銀行指數 1999 年 7 月見頂，到年底跌逾 20%
• 區域銀行創半世紀以來相對大盤最差表現
• 1999 年 8 月底 Bank One（已併入 First Chicago）下修盈餘預測，股價跌 25%、市值蒸發 150 億美元
• John McCoy 年底前下台，股價自高點跌 47%

McCoy 後來在《Fortune》報導中對作者表示：「Mayo has strong intellect, and he works hard as hell to understand companies. I respect that.」但同時補了一句「dead-ass lucky」（屎運好）。

真正的打擊來自公司內部：

2000 年 8 月瑞信宣布併購 DLJ（Donaldson, Lufkin, & Jenrette）。整併中兩位銀行業分析師只能留一位：

• 作者在《機構投資人》排名較高
• 在投資銀行家評鑑中也表現尚可
• 結果保留的是 DLJ 那位畢業於哈佛的女性分析師——同一位曾在十年前讓他失去某職位、又差點成為他在雷曼的主管

2000 年 9 月，作者連同其團隊全部被開除。「我看空銀行的判斷正確，我仍被開除。」他是當時權益部唯一被解僱的董事總經理；批准解僱他的人，後來成為瑞信全球 CEO。

流放六個月：意義感的徹底消失#

被解僱後，作者經歷了悲傷的所有階段，甚至發明了新的：

• 發給 1,000 多位投資人廣播訊息與電郵公告，幻想會有客戶要求他復職
• 致電聯準會詢問能否以「不符公共利益」為由否決瑞信-DLJ 併購
• 致電 SEC 詢問是否有法律救濟（自己也知道答案是「沒有」）
• 為一家對沖基金做高盛銀行業大會的觀察報告，到 Pierre Hotel 卻被當場驅逐——對沖基金後來協調讓他重新進入，但全程必須有「陪同人員」（escort）

生活的低谷：

• 下午兩點在沙發上打瞌睡
• 接到 North Fork Bank CEO John Kanas 電話表示支持時還在睡
• 接到 Jamie Dimon（從 Citi 被踢出後接任 Bank One CEO，取代 McCoy）來電——這次太太提醒他要表現得「更有警覺、更值得僱用」
• 「如果這就是退休的預演，我不要。」
• 唯一的亮點是有時間陪伴尚在嬰兒期的女兒 Lily，去「Broadway Babies」與「Hands On」的親子課（場合中總是只有他一個爸爸 + 兩位媽媽 + 六位保姆）

Prudential 的救贖#

2001 年 2 月，作者加入保德信證券（Prudential Securities）：

• Prudential 大裁員的真相是要轉型——從投資銀行業務轉向純研究
• 面試官問他對「裁掉一千名 deal makers」的看法。作者答：「That’s a good start.」
• 任務明確：率領公司從交易導向回歸研究導向
• 分析師可以自由發表意見，無懼報復或失去業務

意外地，公司不僅沒讓他「降低能見度」，反而讓他擔任電視廣告的代言人：

廣告無腳本，作者自由發揮：「不要再來那種裝模作樣、含糊其詞、政治正確的研究。表立場。Mean what you say and say what you mean. 客觀、平衡，幫投資人賺錢。」廣告在肯德基賽馬大會與 NBA 總決賽中播放，作者把所有酬勞捐給慈善機構。

制度性轉折：分析師的利益衝突終於曝光#

科技泡沫破滅後，分析師對科技股維持買入評等的問題暴露無遺。紐約州總檢察長艾略特・斯皮策（Eliot Spitzer）與 SEC 聯手調查最嚴重的違規者：

案例：Citigroup 的傑克・葛魯伯曼（Jack Grubman）#

• Salomon Smith Barney 電信分析師（1998 年被花旗併購）
• 同時為公司提供併購建議與「客觀」研究
• 名言：「過去叫利益衝突的，現在叫綜效（synergy）。」
• 1999 年將 AT&T 評等上調，作為對最高層的「個人關照」
• 此舉據傳換得他雙胞胎子女進入著名私立托兒所——時任花旗 CEO 桑迪・威爾（Sandy Weill）以花旗名義捐款 100 萬美元給該校
• 罰款 1,500 萬美元、終身禁業，但無刑事追訴，獲 3,200 萬美元離職金

案例：Merrill Lynch#

• 一位科技分析師與 Tyco（其 CEO Dennis Kozlowski 後因侵吞 1 億美元入獄）關係密切——送 4,500 美元的酒給 CEO，把研究草稿先給 CFO 過目並署名「LOYAL TYCO EMPLOYEE!」
• 亨利・布拉吉特（Henry Blodget）罰款 400 萬美元、終身禁業
• 一份報紙稱作者為「反 Blodget」（anti-Blodget），他視為讚美

「全球和解」與參議院作證#

最終十家最大的華爾街銀行接受 Spitzer 與 SEC 的執法行動，支付14 億美元罰金的「全球和解」（Global Settlement），並設立分析部門與投行部門間的「中國牆」（Chinese wall）。

2002 年 3 月 19 日，作者赴美國參議院銀行委員會作證——成為金融分析師中唯一一位在這場關鍵聽證會作證的人：

• 委員會主席 Paul Sarbanes 來自馬里蘭州，作者開場提到母校馬里蘭大學籃球隊（後來該年贏得校史首座全國冠軍）
• 比喻：「真正客觀的分析師工作，就像單手綁在背後打籃球。」
• 數據：2002 年券商業從企業（投行業務）賺的錢是從投資人賺的四倍，二十年前是大約 1:1。「那麼真正的客戶是誰？」
• 結語：「我們有世界上最好的資本市場——但別自己給自己打分數。我們可以做得更好。」

這場作證促成了《沙賓法案》（Sarbanes-Oxley Act）——其中要求 CEO 必須親自簽核公司財報，不能再以「不知情」為由推託下屬問題。Sarbanes 參議員後來寫信感謝他在立法中的貢獻。

短暫的高峰，與下一個泡沫的暗影#

作者在這個階段感受職涯前所未有的高峰——「我因原則經歷地獄，仍堅守原則，最終被證明是對的。」

但他在華府聽證會走進去時，瑞信的高管走過去對他的律師說了一句：「We have the Mike Mayo file.」（我們有 Mike Mayo 的檔案。）暗示他們有他的把柄、若他發言不當就會出手。

內部圈子（insiders）跌倒了，但沒有出局。科技泡沫已破，另一個泡沫正開始膨脹——房地產。