離開聯準會：通往華爾街的窄門#

1992 年，作者在聯準會任職第五年，覺得能學的都學了，渴望進入華爾街中央。他承認動機是綜合的：

• 想證明那些當年拒絕他的人是錯的
• 想成為金融體系的核心
• 想賺錢

他坦承受電影《華爾街》（Wall Street）影響：戈登・蓋柯（Gordon Gekko）對巴德・福克斯（Bud Fox）說的「五千萬、一億美元」（liquid wealth）的台詞縈繞在他心頭。

為進入華爾街所做的努力：

• IBM 全職 + GWU 夜間 MBA + 聯準會分析師工作（每天清晨 5 點起床健身）
• 取得特許金融分析師（CFA, Chartered Financial Analyst）證照——三年三階段考試，涵蓋金融與倫理
• 女友 Jackie（後來成為妻子）幫他用單字卡複習 CFA 考題
• 從聯準會圖書館翻閱《機構投資人》雜誌（Institutional Investor）的「全明星分析師」名單，列出二十多位銀行分析師逐一冷電話
• 計算行政助理 5 點下班的時間，特意 5:05 撥打主管直線
• 數週努力，二十多通電話之後，終於得到第一場面試

面試官對他說的話成為作者整個職涯的精神注腳：「我們在這裡很拼。在政府那邊應該是朝九晚五吧？這裡不是。你工作完了，剩下的時間還在工作。」作者後來在週日下午、新年早晨、感恩節隔日獨自加班時，總會想起這句話。

Tom Hanley 之劫：第一次體會「權力遊戲」#

作者把第一次重大挫敗獻給了 First Boston 的 Tom Hanley——一位曾連續八年入選《機構投資人》全明星名單、被稱為「權力掮客」（Power Broker）的銀行業分析師：

• Hanley 出走 Salomon Brothers 時，曾在早上 6:30 就被趕出大樓，連桌邊的備用襪子都不准回去拿，原因是傳出他考慮以年薪 200 萬美元跳槽 First Boston
• 作者多次冷電話 + 反覆傳真履歷，終於獲得面試
• 面試僅 5 分鐘，Hanley 就說：「You’ve got the job.」
• 作者深信這位高管展現了《一分鐘經理人》（The One Minute Manager）的決斷力
• 興奮之餘，他向母親要求協助挑選了價值 4,000 美元（當時淨值的三分之一）的鑽戒，準備向 Jackie 求婚

一週後的「正式面試」結果完全相反——研究主管告訴他：「我們今年只僱用了兩個人：一位來自史丹佛，一位來自哈佛。」面試又是 5 分鐘，但結局完全顛倒。

作者花了三週才再聯絡到 Hanley，對方只簡單說：「不會發生了。」沒有道歉、沒有解釋。

數年後，作者偶遇另一位有完全相同經歷的人——這證實 Hanley 的「You’ve got the job」很可能只是一場權力遊戲（power game）。1997 年 Hanley 散播 Bankers Trust 將被 Travelers Group 收購的不實傳言，使 BT 市值暴增 10 億美元，後查出他的好友（同時是他個人投資組合經理）藉此獲利。紐約證交所最終罰他 75,000 美元。

進入 UBS：「在俱樂部裡」但仍是外人#

1992 年作者終於在瑞士聯合銀行（Union Bank of Switzerland，UBS）取得初級分析師職位。他在週五接到 offer 後立刻去 Inn at Little Washington 餐廳向 Jackie 求婚成功。

初到華爾街的現實：

• UBS 在美國規模不大，僅約 15 位資深分析師
• 第一個住處在曼哈頓 81 街三大道的小套房，月租 900 美元，鄰居是妓女、牆內有老鼠
• 作者甚至會計算搭 77 街地鐵 vs. 折回 86 街搭快車哪個更快（答案：77 街只快一點點）
• 因為穿得太隨便，去他主管的「俱樂部」（University Club）時被指引走「服務人員入口」

主管教給他的「華爾街文化課」：

「The Number」這個概念對作者衝擊很大。他 30 歲，從未想過會有「擁有金錢到不需要再思考錢」的人生。這讓他在「上帝之工」與蓋柯式致富之間掙扎。

第一個方法論的突破：銀行特許價值模型#

當時華爾街分析師的「分析」其實是被動接收公司餵料：

• 直接從公司獲得資訊，私下會議中靠「眨眼點頭」獲得內部數據
• 把試算表給銀行 CFO 看，CFO 點某欄說「有點保守」，分析師就把數字改高，CFO 微笑表示認可
• 這不是分析，只是把公司資訊轉發給客戶

2000 年 8 月，美國證券交易委員會（SEC）才訂出公平揭露規則（Regulation FD）禁止這種選擇性洩漏——公司若有重大資訊，必須公開給所有人。這項規則作者高度認可。

作者選擇不同的路徑——獨力開發了**「調整後帳面價值模型」（adjusted book value model），後稱「銀行特許價值模型」**（bank franchise value model）：

• 逐項檢視銀行資產負債表的每一個科目，向上或向下修正
• 不只看資本與準備金，還包括未提撥退休金、未實現利得、稅額抵免等
• 比喻：傳統估值像只用平方英尺定房價；新方法考慮泳池、廚房升級、屋頂、學區
• 完全透明、可調整：他人若覺得某項調整不對，可立即更新公式
• 進公司不到一年，《富比士》（Forbes）就刊登了他的研究結果

一個案例的兩面：KeyCorp 的反撲與 Bank One 的回報#

作者在 UBS 期間經歷兩個關鍵事件，理解了銀行業如何用「胡蘿蔔與棒子」對付分析師：

「棒子」：KeyCorp#

• 第一份「微負面」報告對象，總部在克里夫蘭
• 多數分析師當時稱讚 KeyCorp 是「併購機器」（acquisition machine）
• 作者指出實際只完成兩筆主要交易（且都靠聯邦政府幫忙），加上某併購後賣剩的分行，「兩筆交易加上一些零碎」根本不算機器
• 報告今天看其實相當溫和，但 KeyCorp 立刻切斷與 UBS 的銀行業務
• 傳聞高層拿這份報告去找其他公司分析師「請他們寫不一樣的版本」

「胡蘿蔔」：Bank One（今日為摩根大通的一部分）#

• 作者推薦該股，主管要求他帶 CEO 約翰・麥考伊（John McCoy）巡迴拜訪投資人
• McCoy 是 1992 年《American Banker》「年度銀行家」（Banker of the Year）
• 不僅同意拜訪行程，還用公司 Gulfstream 公務機載他與 Jackie 去洛杉磯
• McCoy 親自為他熱餐、為其妻講解駕駛艙——這是 Jackie 唯一一次在飛行中感到安全
• McCoy 提到飛機是「破產拍賣中買來的」——明確暗示不希望這種細節寫進研究報告
• 回到充滿老鼠的小套房後，作者收到 McCoy 留言：「Hello, Mike and Jackie, it’s John McCoy. Thank you for a great trip!」

「不成文的紳士規則」：搭 CEO 的飛機就不能寫貶損評論；獲得提前盈餘訊息就不能批評公司策略。

跳槽到雷曼：更大的競技場，更深的衝突#

1994 年作者跳到雷曼兄弟（Lehman Brothers）——當時華爾街最頂尖的公司之一，研究部門排名第一。

初到雷曼的觀察：

• 從 UBS 到雷曼，「像從社區大學轉到大學」
• 自己的辦公空間，旁邊是其他七位金融分析師
• 雷曼在錄用前打給他研究覆蓋的公司「徵詢意見」——又一次圈內人決定他「夠不夠格」
• 在客戶水磨村（Water Mill）派對上，他和 Jackie 因為穿得像 Dewey Beach 度假打扮被冷落，最後唯一友善聊天的人是調酒師
• 與底特律國家銀行高層會面後被投訴「問題太尖銳」，雷曼一位前汽車業 CEO 兼「造雨人」（rainmaker）告誡他要溫和，並要求他飛回底特律「重做一次溫柔版會面」
• 出差明尼亞波利斯後，業務帶他去脫衣舞俱樂部，給客戶 100 美元鈔票塞給舞者，全部記為「entertainment」業務支出

與投資銀行家的衝突：「把溫情變成錢」#

雷曼的核心張力源自分析師的雙重身分：

• 1990 年代華爾街分析師被明確要求支援投資銀行家爭取交易
• 評鑑與獎金與投資銀行家評分掛勾
• 這種協作後來被禁止，但當時普遍

作者親身經歷的兩場午餐：

• 第一場：投資銀行家問他與 Bank One 的 McCoy 關係。當作者描述兩人交情時，一位資深銀行家打斷：「這些都很好，但我們怎麼把這份溫情變成錢？」（How do we turn that warmth into money for the firm?）
• 第二場：作者批評 PNC 的某筆併購，同一位銀行家又喊：「我們從這裡怎麼賺錢？」

對投資銀行家而言，沒有「壞交易」一說——所有交易都產生手續費，即使客戶公司與其投資人吃虧。但作者的客戶是投資人，立場與此衝突。

預期之中，銀行家在他的年度評鑑上給了最低分，評語是「Mike Mayo will do anything to get ahead . . . and that’s not good.」這個評語的諷刺在於，作者正是因為不肯討好投資銀行家才在公司裡升不上去。

對的判斷被忽視：1994 年看多銀行股#

1994 年國會通過《Riegle-Neal 跨州銀行業效率法》（Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act），終止「銀行只能在單一州經營」的限制。當時銀行業處於熊市、年內跌 20%。

作者的判斷：

• 法律改變將觸發大規模整併與成本削減
• 競爭加劇 → 公司要嘛做得更好、要嘛被收購 → 投資人兩邊都受惠
• 1994 年 12 月對多數銀行股給出買入評等
• 雷曼自家首席策略師、技術分析師、其他華爾街分析師（除了較弱支持的 Tom Hanley）幾乎全部反對
• 一位投資人甚至埋怨：「你只會說 Buy, buy, buy。」

結果：

• 一個月內銀行股反轉
• 接下來幾年標準普爾銀行指數上漲超過 250%
• 1995-1999 年作者的選股年均報酬 52%，遠超大盤
• 1997 年首次入選《機構投資人》「全明星分析師」名單
• 1998 年（職涯第六年）被該雜誌評為「年度頂尖區域銀行分析師」

KeyCorp 重演：「Honeymoons Don’t Last Forever」#

到雷曼後，作者再次發出針對 KeyCorp 的負面研究，標題為「Honeymoons Don’t Last Forever」（蜜月不會永遠），指其由兩家規模相當公司合併、文化整合難題尚未浮現。

• KeyCorp 大怒，禁止內部閱讀該報告，並切斷與雷曼的投行業務
• 管理層四年內拒與作者交談
• 結果如其預測：KeyCorp 股價停滯一年多，同期 S&P 500 上漲約 25%

作者把這段經歷比作電影《今天暫時停止》（Groundhog Day）——同樣的事情一再上演：講真話 → 銀行報復 → 預測成真 → 但個人在公司內仍然不被獎賞。

離開雷曼：被「禮送出境」#

到 1997 年，作者把握機會跳槽至瑞信第一波士頓（Credit Suisse First Boston，CSFB），有趣的是他接的正是當年「You’ve got the job」的 Tom Hanley 留下的位置（Hanley 跳槽至 UBS）。

離職的場景帶有羞辱意味：研究主管臉色嚴峻，像守衛一樣將他押回辦公室拿包，全程沉默，穿過同事的工位、接待區、乘漫長的電梯下到大廳，目送他穿過旋轉柵門。

「彷彿雷曼的投資銀行家幾個月前就已經把我送出去了。」