退休金是企業最重大的長期財務承諾之一，但其會計處理卻給予經理人極大的酌情裁量空間。巴菲特揭示企業如何透過操縱退休金的投資報酬假設來美化帳面盈餘，以及退休醫療福利的隱形債務如何威脅美國企業的競爭力。

過度樂觀的投資報酬假設#

標準普爾指數中有退休金計畫的 363 家公司，2006 年平均假設退休金投資報酬率可達 8%。巴菲特以簡單的數學拆解這個假設的不切實際：

• 退休金計畫平均持有約 28% 的債券和現金，報酬率估計不超過 5%
• 這意味著餘下 72% 的資產（主要是股票）必須取得 9.2% 的淨報酬率，才能達成整體 8% 的目標
• 而且這 9.2% 必須是扣除所有費用之後的淨報酬——如今投資費用空前沉重

歷史數據的檢驗#

20 世紀道瓊工業指數從 66 點升至 11,497 點，看似漲幅驚人，但化為年複合報酬率其實只有 5.3%。加上股息（末期約 2%），投資人的總報酬率約為 7% 出頭。若期望本世紀股票投資能有 10% 的年報酬率（2% 股息加 8% 漲幅），意味著道指到 2100 年須升至 2,400 萬點——這是巴菲特認為極不可能的情境。

主動投資的陷阱#

巴菲特以嚴密的邏輯論證，主動式投資人整體而言必將敗給被動式投資人：

• 所有投資人的整體報酬必然是市場平均水準（再扣減費用）
• 被動式和指數投資人因極少買賣，取得平均水準的報酬（扣除極低費用）
• 既然被動式投資人取得平均報酬，主動式投資人整體也必然是平均報酬——但須承擔遠高於被動式投資人的交易、管理和顧問費用

巴菲特的觀察：許多公司在美國和歐洲都有退休金計畫，卻幾乎全部假設美國計畫的投資報酬較高。他反問：「為什麼不安排美國經理人掌管歐洲的退休金計畫，讓他們發揮『神奇力量』？」——審計師和精算師對此毫無異議，正是會計準則遭濫用的一個縮影。

退休醫療福利的隱形債務#

1993 年生效的一項會計變動，要求企業認列員工退休醫療福利相關債務之現值。此前 GAAP 不合邏輯地忽略了這項支出，僅允許企業在現金基礎上記錄。

巴菲特指出一個矛盾：沒有哪家公司的執行長敢向董事會提議承擔其他公司設立的無上限退休醫療福利方案——人們越來越長壽、醫療成本飆漲，任何人都知道後果。但許多執行長卻毫無顧忌地為自己公司的員工承擔同樣的債務，迫使股東承受無可避免的惡果。

會計準則的推波助瀾#

會計準則長期以來不要求認列退休醫療成本，是這種不負責任行為的重要推手。經理人與會計師面對相關債務的態度是「眼不見為淨」。諷刺的是，這些經理人有些還理直氣壯地批評國會在社會保險制度上採用「現金基礎」的思考方式——他們自己做的卻是一模一樣的事。

無上限的醫療福利承諾已製造出無上限的債務，後果之嚴重，甚至已危及美國一些重要產業的全球競爭力。

結語：尾巴不會因為改名而變成腿#

巴菲特以林肯的謎語作結：「如果你將狗的尾巴稱為一條腿，一隻狗有幾條腿？」答案是四條——**就算你將尾巴稱為腿，它不會因此就變成腿。**經理人必須記住，即使審計師願意幫你「證實」尾巴是一條腿，你也不會因此多了一條腿。會計假設無論多麼樂觀，都無法改變企業面臨的經濟現實。

投資人在分析企業退休金相關數據時，應特別留意投資報酬假設是否合理。若假設報酬率顯著高於長期市場平均水準，企業的真實盈餘很可能被高估了。