透視盈餘：看見冰山的全貌#

巴菲特指出，GAAP 對股權投資的會計處理方式，會系統性地隱藏企業的真正營利能力。他提出透視盈餘（look-through earnings）的概念，讓投資人看見帳面數字遺漏的那一大塊。

三種持股的會計處理#

根據持股比例不同，GAAP 規定了三種截然不同的盈餘認列方式：

flowchart TD
    A["持股比例"] --> B["> 50%"]
    A --> C["20% ～ 50%"]
    A --> D["< 20%"]

    B --> B1["全數合併\n子公司收入費用\n併入母公司報表"]
    C --> C1["權益法\n按持股比例\n計入損益表"]
    D --> D1["僅認列股息\n保留盈餘\n完全忽略"]

    style B1 fill:#dfd,stroke:#0a0
    style C1 fill:#ffd,stroke:#aa0
    style D1 fill:#f99,stroke:#c00

盈餘冰山的問題#

波克夏大量資源集中在保險業，持有許多低於 20% 的股權投資。這些公司通常只將很低比例的盈餘用於派發股息，導致波克夏的帳面盈餘僅反映這些公司營利能力的一小部分。

巴菲特以首都企業／美國廣播公司為極端案例：波克夏擁有該公司 17% 股權，應占盈餘超過 8,300 萬美元，但按 GAAP 計入盈餘的卻只有 53 萬美元（收到的股息減去股息稅）。餘下的 8,200 多萬美元在波克夏的財務報表上杳無蹤影。

波克夏的盈餘「冰山」，浮出水面看得見的還不到一半。按照 GAAP，大量真實的應占盈餘被完全忽略，這種情況在企業界相當罕見，但在波克夏卻是常態。

透視盈餘的計算方式#

巴菲特提出的計算方法如下：

1. 取波克夏的 GAAP 公告盈餘
2. 加上所投資公司未反映在帳上的保留盈餘（按持股比例計算）
3. 減去這些保留盈餘若全部作為股息發放時，波克夏需要多繳的稅金

以 1990 年為例：公告盈餘 3.71 億美元 + 未入帳的保留盈餘 2.5 億美元 - 稅金 0.3 億美元 = 透視盈餘 5.9 億美元。

flowchart LR
    A["GAAP\n公告盈餘"] -->|"+"| B["被投資公司\n未分配保留盈餘\n（按持股比例）"]
    B -->|"−"| C["若以股息分配\n應繳之稅金"]
    C -->|"="| D["透視盈餘"]

    style A fill:#ddf,stroke:#00a
    style D fill:#dfd,stroke:#0a0

保留盈餘的真正價值#

巴菲特強調，保留盈餘對股東的價值取決於運用效率，與持股比例無關：

• 持有波克夏萬分之一的股權，與持有 20% 的股權（GAAP 的「神奇門檻」），按比例獲得的好處完全一樣
• 相反，有些人 100% 擁有資本密集型企業，保留盈餘雖然帳面上百分百記錄在案，實質經濟價值卻非常低

他以可口可樂為例：當可口可樂利用保留盈餘回購自家股票時，波克夏在該公司的持股比例就增加了。這比可口可樂將盈餘以股息發給波克夏、再由波克夏自行買進股票更有效率，因為省去了股息稅。但諷刺的是，效率較差的做法反而能讓波克夏的帳面盈餘大幅增加。

每一位投資人的目標，應該是建立一個大約十年後可帶來最高透視盈餘的投資組合。這麼做可以迫使投資人思考企業的長遠前景，而不是短線的股價表現。投資一如打棒球，要想得分就必須集中注意球場上的情況，而不是一直盯著記分板。

衡量經營績效的首要準則#

巴菲特認為，衡量企業經營績效的首要準則，是經理人能否在不過度舉債、不耍會計花招的情況下，運用股東的資本取得相當高的報酬率，而不是每股盈餘是否穩定成長。企業界與分析師若能修正對每股盈餘的過度執著，將大幅增進對公司價值的理解。