如果企業併購真的像巴菲特所說的那麼難以成功，為什麼槓桿收購（LBO）業者卻能屢屢獲利？本章揭示 LBO 成功的真正原因：主要繫於所得稅效應和一些簡單的重整手段，而非卓越的管理能力。巴菲特從經濟機制與社會影響兩個層面，對槓桿收購提出深刻的批判。

槓桿收購的運作機制#

在一宗典型的槓桿收購中，原本以股票為主的資本結構變成了 90% 的債務和 10% 的新普通股。此時會依序發生以下效應：

#效應說明
1稅負大減高債務結構使利息支出大增，應稅所得銳減
2舊股東獲利收購價通常高於市價，稅負減輕的價值落入舊股東口袋
3簡單的重整策略砍掉人事費用和表現不佳的業務
4財務槓桿放大極高槓桿倍數將收益放大

LBO 業者的合夥模式存在嚴重的風險不對稱：一般合夥人不必承擔多少虧損風險（將收取的費用算進來，根本沒有風險），但賺錢時卻能分到豐厚利潤。巴菲特將此比喻為賽馬情報販子——有誰見過不希望客人踴躍下注的賽馬情報販子？

flowchart TD
    A["資本結構改為\n90% 債務 + 10% 股權"] --> B["利息支出大增\n稅負大幅減少"]
    B --> C["舊股東以溢價\n出售股票獲利"]
    C --> D["砍人事成本\n出售表現不佳的業務"]
    D --> E["極高槓桿倍數\n放大投資收益"]
    E --> F["出售公司或重新上市\n獲利了結"]

槓桿收購的社會議題#

巴菲特提出了一系列值得深思的社會問題：

社會議題核心問題
企業的吸震功能維持強健財務狀況以保護員工和顧客，是否為社會責任？
債台高築的風險虛弱企業是否像結構不夠強的橋梁？
資源配置的扭曲減少稅收、挑戰反壟斷法、迫使經營者專注短期現金
人才的錯置是否希望大量能幹人士投入純粹的金融操作？

如哥倫比亞大學法學院教授羅文斯坦所言：「企業界整體而言是重要的社會組織，我們真的希望企業像豬腩期貨那樣不斷買來賣去嗎？」

三個確定的結論#

無論如何回答上述社會問題，巴菲特認為有三點是確定的：

  1. LBO 的成功不代表正常併購能成功——LBO 的節稅效應極為強大，這是其獨有的優勢，不能推而廣之
  2. LBO 業者推高了整體收購價格——對不願背負重債的其他收購者（包括波克夏旗下企業）相當不利
  3. 只要寬鬆法規不變，LBO 業者不會退出市場——即使交易失敗和不光彩的結果會減少業者數目，節稅產生的價值仍將持續吸引理性的參與者

從 LBO 到「私募股權」#

槓桿收購後來臭名遠播，業者因此做了一件歐威爾式的事——改名為「私募股權」（private equity）。但這個新名稱顛倒了事實：這些業者收購的公司，資本結構中股權占比幾乎總是大減。他們兩三年前收購的一些公司如今岌岌可危，銀行貸款債權市價跌至本金的 70% 以下，公開發行債券跌幅更大。值得注意的是，這些業者並不急著注入迫切需要的股權資本——他們把可用的資金藏得好好的。

利奇湖的大梭魚#

巴菲特引用一則寓言作為本章的結語：一名印地安嚮導在利奇湖（Leech Lake）釣魚十九年，號稱此湖的大梭魚「在明尼蘇達所有湖裡是最多的」，但他本人一條也沒釣到過。

正常的企業併購就像在利奇湖釣大梭魚——值得投入的機會少於期望。但這正是一件值得欣慰的事：如果經理人認清併購之難，公司就幾乎不可能犯下連串無可補救的大錯。

槓桿收購的成功主要歸功於節稅效應和高槓桿在牛市中的放大作用，而非管理能力的提升。巴菲特主張：企業應維持強健的財務狀況，不應為追求短期利潤而將資本結構推向極端。