波克夏的可轉換優先股投資哲學#

1987 年至 1991 年間，波克夏以非公開發行方式投資了五檔可轉換優先股（convertible preferred stock），每一檔都同時具有兩種身分：

• 固定收益證券（享有固定分紅）
• 可轉換為普通股的選擇權

「我們只喜歡與那些我們喜歡、尊敬、信任的人打交道。」這是巴菲特挑選投資對象的先決條件——所羅門的古特弗羅因德、吉列的柯爾曼．莫克勒、全美航空的艾德．柯洛德尼、冠軍國際的安迪．西格勒，都通過了這個標準。

優先股設計的經濟邏輯#

巴菲特對優先股投資期望的報酬層級大致如下：

這些優先股的價值主要來自其固定收益特性。可轉換優先股的價值不可能低於同條件下不可轉換優先股的價值——因為多了一個可轉換選擇權，只會更值錢，不會更不值錢。

有些媒體曾把波克夏所羅門優先股的價值計算為其可轉換普通股的市值，這等於暗示不可轉換優先股價值為零，明顯荒謬。

五個案例#

flowchart LR
    ROOT["5 檔可轉換優先股\n（1987-1991）"]
    ROOT --- A["吉列\n6 億美元"]
    ROOT --- B["第一帝國銀行\n0.4 億美元"]
    ROOT --- C["冠軍國際\n紙業"]
    ROOT --- D["所羅門\n7 億美元"]
    ROOT --- E["全美航空\n3.58 億美元"]

    A --> A1["1995 年市值 48 億\n最佳勝績"]
    B --> B1["1996 年贖回\n轉換後續抱"]
    C --> C1["行使轉換權\n稅後年化 19%"]
    D --> D1["併入旅行家\n最終結果優於預期"]
    E --> E1["幾乎歸零 → 意外暴利"]

吉列：最好的一檔，卻也藏著最大的錯誤#

1989 年波克夏以 6 億美元投資吉列優先股，後轉換為 4,800 萬股普通股（經拆股調整）。到 1995 年年底，這筆投資市值已達 48 億美元。

巴菲特坦承犯了一個「永遠不會顯現在財務報表上」的錯誤：當時他其實可以直接買 6,000 萬股普通股——普通股股價約 10.50 美元，再加上私募折扣至少 5%。若如此，扣掉已收到的 7,000 萬美元「額外」優先股分紅之後，1995 年底的部位會比實際多出 6.25 億美元。

第一帝國銀行#

0.4 億美元投資，由 CEO 鮑伯．威爾默掌舵的這家銀行經營良好。優先股被贖回時波克夏選擇轉換並續抱——到年底該部位已升至 2.36 億美元。

冠軍國際：行業不看好下的體面退場#

巴菲特直言 54 年的投資生涯中從未主動買進紙業普通股。冠軍國際有權以成本價 115% 贖回優先股，波克夏在贖回前夕行使轉換權再賣回給公司。

• 六年下來稅後年化報酬約 19%（普通股部分報酬普通，但優先股分紅撐起整體績效）
• 巴菲特提醒：1987 年生效的新稅法已大幅降低保險公司分紅所得的稅後有效收益率，媒體常誇大了這個數字

所羅門：自己出任臨時董事長#

「我本來可以好好欣賞這場表演，不幸的是坐錯了座位，它面朝著舞台。」

1987 年買入所羅門優先股不久，巴菲特就寫下「對投資銀行業的走向或未來盈利能力，我沒有特別的洞察力」。後來 1991 年他出任臨時董事長以挽救公司於醜聞之中，完美驗證了這句話。

1999 年條款要求所羅門每年贖回 20% 優先股。最終所羅門併入 旅行家集團（Travelers Group），結果比兩年前預期的好很多。

全美航空：教科書級的「非強迫性錯誤」#

「如何成為百萬富翁？答案很簡單——你先當一個億萬富翁，然後買一家航空公司。」——維珍創辦人理查德．布蘭森

1989 年的草率分析#

1989 年波克夏投入 3.58 億美元 買入全美航空 9.25% 優先股。巴菲特後來自我解剖時列出錯誤清單：

• 被公司長期盈利的歷史麻醉
• 輕信「高級證券」表面上提供的保護
• 完全忽視航空業在解除價格管制後將面對的競爭衝擊
• 成本結構仍維持管制時代的水平，完全無法應付低成本航空的低價競爭

巴菲特從這次失誤歸納出一條鐵律：當一家公司銷售的是大宗商品型產品或服務時，它的聰明程度永遠不會比它最愚蠢的競爭對手高多少。

一路崩壞#

• 1990–1994 年全美航空累計虧損 24 億美元，幾乎抹去全部普通股帳面淨值
• 1994 年優先股分紅停發，波克夏將投資減記 75% 至 8,950 萬美元（每 1 美元剩 25 美分）
• 1995 年巴菲特試圖以面值 50% 認賠賣出，幸運地沒有成交

救命的「懲罰性分紅」條款#

巴菲特做錯了很多事，但在合約裡設計了一個非常條款：一旦違約，正常分紅率再額外加 5%，並按複利累積。

• 若分紅被拖欠兩年，被拖欠部分的實質複利將落在 13.25%–14%
• 這個誘因刺激全美航空在 1996 年扭虧後立即恢復分紅，一口氣付了 4,790 萬美元

反轉：波克夏最終獲利#

• 1996 年初巴菲特再次試圖以約 3.35 億美元賣出，再次沒成功
• 史蒂芬．沃爾夫接任 CEO、巴菲特與蒙格離開董事會後，公司戲劇性復甦
• 1997 年全美航空補付拖欠分紅與懲罰性補償，普通股從每股 4 美元漲到 73 美元
• 1998 年 3 月 15 日優先股被贖回，波克夏行使原本「幾乎認定毫無價值」的轉換權，反而獲得暴利

巴菲特的總結：「下一次，在我犯下重大愚蠢的錯誤時，波克夏的股東應該知道如何應對：給沃爾夫先生打電話。」

美國運通 Percs：在高爾夫球場上改變主意#

1991 年波克夏另以 3 億美元買入美國運通的 Percs（Preference Equity Redemption Cumulative Stocks）——一種為期三年、前期享有較高分紅、但股價上漲有封頂的準普通股。

Percs 與其他四檔可轉換優先股有個本質差異：Percs 到期自動轉換為普通股，而其他四檔是在巴菲特希望轉換時才轉換，主動權在手很關鍵。

一場決定 30 億美元的球局#

1994 年 8 月 Percs 轉為普通股，巴菲特一度傾向賣出。就在他做決定的那個月——

• 在緬因州與赫茲租車 CEO 法蘭克．奧爾森打高爾夫
• 從第一洞開始就向對信用卡產業瞭若指掌的奧爾森請教
• 打到第二洞果嶺時，他已意識到美國運通發卡業務擁有驚人的特許權
• 到後九洞第一洞，巴菲特已從潛在賣家變成買家
• 幾個月後波克夏持有了美國運通 10% 的股份，這個部位後來獲利達 30 億美元

對優先股投資的整體反省#

巴菲特給自己這五檔可轉換優先股投資組合的總體評價：

• 作為一組投資：報酬遜於「具良好經濟前景、又被市場低估」的普通股投資
• 也遜於直接以資本買下一家優秀企業 80% 以上股權
• 但這兩類機會都極為稀少，對於波克夏當前與未來預期的財力規模而言尤其如此
• 結論：優先股投資所產生的報酬，比當時多數固定收益組合略高一些，並能讓巴菲特與蒙格在被投資公司中扮演有趣、建設性的小角色

溫斯頓．邱吉爾曾說：「食言從未讓我消化不良。」但巴菲特承認，自己當年說過「幾乎在任何情況下，這些優先股投資都不會虧錢」——這句話至今仍讓他因果報應式地消化不良。