什麼是零息債券#

一般公司債通常每半年支付一次利息，零息債券（zero-coupon bond）則完全不支付利息。投資人以相對於到期面值大幅折價的價格買進，到期時按面值兌付，差額即是報酬。有效利率取決於三個變數：

• 初始發行價
• 到期價值
• 發行日到到期日的時間長短

波克夏 1989 年的發行#

波克夏透過所羅門兄弟（Salomon Brothers）發行了總額 9.026 億美元、15 年期的零息可轉換次順位債券，以面值的 44.314% 發售：

在稅務上有一個不對稱的巧妙之處：波克夏每年可用 5.5% 的利息作為稅務抵扣，但實際上無須向債券持有人支付任何現金；相對地，持有債券的納稅人也必須每年按 5.5% 的利息收入報稅——即便他們根本沒收到現金。

從 E 系列儲蓄債券到剝離息票債券#

巴菲特指出零息債券並非新發明：

• 二戰 E 系列儲蓄債券：以 18.75 美元發售、十年後以 25 美元兌付，年化 2.9%。戰後美國每兩個家庭就有一個持有，是事實上最早、也最廣為流行的零息債券
• 剝離息票債券（stripped coupons）：由所羅門等投行開創，把標準美國公債的每一張半年期息票從本金中剝離，變成一張張對應不同到期日的零息債券

普通債券的致命弱點是「再投資風險」——即使票面利率是 10%，持有人必須以 10% 的利率將每半年收到的票息再投資，才能實現 10% 的複利報酬。零息債券因為沒有期中現金流，直接消除了再投資風險，對退休基金等長期負債投資人而言是理想工具。

變質：從良方到害人工具#

「華爾街上經常發生的情景是：智者開頭，愚者結尾，不管什麼好東西到最後都會變質。」

愚者接棒後，零息債券（以及它的孿生兄弟 PIK 債券——以發新債券取代現金付息）被大量用於垃圾等級發行人的融資。這類工具有個「特色」：既然承諾長時間分文不付，短期內就不會違約。

槓桿收購與 EBDIT 的出現#

槓桿收購熱潮中，購併方為了把愈來愈離譜的收購價合理化，發明了一個巴菲特稱為「令人憎惡」的概念——EBDIT（扣除折舊、利息、稅項前的盈餘）。

95% 的美國企業長期把折舊視為真實且必要的資本支出，就像人事成本或水電費一樣。即便是高中輟學生，借錢買車時也知道收入必須能覆蓋利息、油錢，以及汽車折舊；如果他在銀行大談 EBDIT，一定會在嘲諷中狼狽而逃。

再進一步：連真正的利息都不計#

接著推銷員更進一步，主張 EBDIT 只需要涵蓋「現金利息」；也就是說，評估一項交易的可行性時，零息債券或 PIK 債券上累積而未付的利息可以忽略不計。折舊被丟到角落，甚至連利息的一部分也不計入。

flowchart TD
    A["稅前盈利 1 億美元\n原本只能負擔 1 億美元利息"] --> B["現金利息 0.9 億美元\n幾乎耗盡全部盈餘"]
    A --> C["零息/PIK 複利累積\n每年再記 0.6 億美元"]
    B --> D["帳面看似可以發債"]
    C --> D
    D --> E["第二年累計利息 0.69 億美元\n複利滾雪球"]
    E --> F["最終：炸彈愈滾愈大\n推銷員早已落袋佣金"]

「盜用」理論：借款人的幻覺#

經濟學家 肯．加爾布雷思 在《大崩盤》中創造了一個詞：bezzle（未被發覺的盜用金額）。在東窗事發前，挪用者富有、被挪者也未感到貧窮——國民「精神財富」憑空膨脹。

巴菲特指出，零息債券的愚蠢比盜用更離譜：合約一方有「收入」、另一方卻沒有「費用」的痛苦。只要投資人像《彼得潘》的主角一樣不停念「我相信」，這種「盈利」可以無上限地創造。

巴菲特的建議#

每當有投資銀行家大談 EBDIT、或有人端出一套新的資本結構——不管是當期須付利息還是累計到後期一起付的利息，而發行人根本付不起——趕快合上你的錢包。

你可以反向提議：這些推銷員和他們的高薪團隊，只有在零息債券到期足額兌付之後，才可以領走酬金。看看他們對這類生意的熱情還能維持多久。

投資銀行家應扮演的角色#

巴菲特把投資銀行家比喻為酒吧裡有責任感的服務生：

• 他們本應是看門人，保護投資人不被推銷員過度放縱的酒（佣金慾）灌醉
• 必要時應該拒絕賺下一杯酒的利潤，以免把醉醺醺的酒鬼送上高速公路
• 不幸的是，近年許多大投行覺得這種道德規範太過束縛——因為其他從業者正在「華爾街的高速路上」暢行無阻

後遺症：儲貸社危機#

零息債券的代價並不只由參與雙方承擔。許多儲貸社（S&L）是這類債券的大買家，資金來自聯邦存款保險（FSLIC）。為了展示漂亮盈利，它們記錄了——但沒有實際收到——零息債券的極高利息收益。

最後許多儲貸社陷入巨大麻煩，貸款無法回收，帳單留給納稅人。喜劇演員 Jackie Mason 的話是最貼切的註腳：「這些儲貸社的經理，壓根就是帶著滑雪面罩的劫匪。」

巴菲特補充：任何金融工具本身都不邪惡，波克夏自己也持有一些零息與 PIK 債券，並希望在市場不景氣時可以多買一些——但絕不會購買新發行、信用等級不足的這類債券。問題不在工具，而在於把工具當成點金術。