套利的角色與演變#

當波克夏手頭現金過多、長期投資機會不足時，套利交易成為持有準現金資產的替代方案。巴菲特坦言比較喜歡做長期投資，但現金多過投資主意是常有的事，套利有時能比國庫券賺取高得多的報酬，同時幫助他們抗拒降低長期投資標準的誘惑。蒙格的經典評語是：「好吧，至少這樣你就暫時脫困了。」

套利一詞原指在兩個不同市場同時買進和賣出證券或外幣，賺取微小價差。第一次世界大戰後，定義延伸至利用已公布的企業事件（收購、合併、資本重組、清算等）追求獲利。套利者期望不管股市漲跌皆能獲利，最大的風險是已公布的事件最後未如預期發生。

評估套利的四個問題#

巴菲特提出評估每一個套利機會時必須思考的四個問題：

flowchart TD
    A["評估套利機會"] --> B{"事件發生機率\n夠高嗎？"}
    B -- 是 --> C{"資金鎖定期\n可接受嗎？"}
    B -- 否 --> X["不投資"]
    C -- 是 --> D{"有利情境的\n獲利夠吸引嗎？"}
    C -- 否 --> X
    D -- 是 --> E{"不利情境的\n損失可承受嗎？"}
    D -- 否 --> X
    E -- 是 --> Y["投資"]
    E -- 否 --> X

經典案例：洛克伍德巧克力公司#

巴菲特 24 歲時在葛拉漢紐曼公司把握了一個絕佳的套利機會。布魯克林區的洛克伍德公司（Rockwood & Co.）生產巧克力，利潤有限。1941 年採用後進先出（LIFO）庫存評價法時，可可豆每磅 5 美分；1954 年可可豆短暫缺貨，價格飆至逾 60 美分。洛克伍德希望趁高價出清庫存，但直接賣掉必須繳接近 50% 的稅。

利用 1954 年稅法中的一條規定——公司因收縮業務將庫存派給股東可免稅——洛克伍德提議買回自家股票，每股可換 80 磅可可豆。巴菲特忙著買股票、賣可可豆，唯一的費用是地鐵車資，盈利相當可觀。洛克伍德股價從回購前的 15 美元飆漲至回購後的 100 美元。

這個案例的策畫者是當時 32 歲的芝加哥人傑伊．普利茲克（Jay Pritzker）。巴菲特從中體悟到：評價股票有時會有比本益比更重要的準則。

flowchart TD
    A["1941年：採用 LIFO 庫存法\n可可豆每磅 5 美分"] --> B["1954年：可可豆短缺\n價格飆至每磅 60 美分"]
    B --> C["利用稅法規定\n以可可豆回購股票\n每股換 80 磅可可豆"]
    C --> D["巴菲特買股票、賣可可豆\n唯一費用：地鐵車資"]
    D --> E["股價從 $15 飆漲至 $100"]

實戰案例：阿卡達公司#

1981 年，巴菲特買進阿卡達公司（Arcata Corp.）約 5% 的股權。KKR 提議以每股 37 美元收購，外加政府就徵用紅杉林可能支付的額外賠償的三分之二。過程充滿波折：融資機構一度「檢討」融資條件、KKR 將收購價降至 33.50 美元、阿卡達董事會最終否決 KKR 提案，改接受另一財團每股 37.50 美元外加一半紅杉林賠償金的提案。

最終結果：

• 股票交易本身：投入 2,290 萬美元，收回 2,460 萬美元，平均持股約六個月，年報酬率 15%
• 紅杉林賠償金：每股額外獲得 29.48 美元，總計 1,930 萬美元
• 1989 年再獲 80 萬美元

flowchart TD
    A["1981年：巴菲特買入\n阿卡達公司約 5% 股權"] --> B["KKR 出價每股 $37\n外加紅杉林賠償的 2/3"]
    B --> C["融資問題：收購價\n降至每股 $33.50"]
    C --> D["阿卡達董事會拒絕\nKKR 提案"]
    D --> E["另一財團出價每股 $37.50\n外加 1/2 紅杉林賠償"]
    E --> F["紅杉林政府賠償\n每股額外 $29.48"]
    F --> G["1989年：再獲額外 $80 萬"]

波克夏的套利風格#

波克夏的套利操作方式與同業有兩大顯著差異：

• 少量大手筆：每年僅做數宗交易，但每宗規模可觀。多數套利者每年參與超過 50 宗，必須整天盯盤。巴菲特的態度是：「如果整天都得盯盤，致富又有什麼意思呢？」
• 只參與已公開宣布的交易：從不猜測收購目標，不根據傳聞下注，只看報紙、考慮少數大型併購案，根據事件發生機率的判斷決策

1988 年是套利大豐收年：平均投入資金 1.47 億美元，稅前獲利約 7,800 萬美元。包括納貝斯克（RJR Nabisco）一案，稅前獲利 6,400 萬美元。

巴菲特提醒：套利不是能保證每年獲利 20% 的投資方式，甚至無法保證不虧損。投資人不可能光靠堅守某種投資類別或風格賺得豐厚報酬，只有審慎評估事實、持續堅守紀律，才可能賺得高報酬。「別人做事越不審慎，我們自己就應該越審慎。」