衍生工具的危險#

巴菲特將衍生工具稱為**「金融界的大規模毀滅性武器」**，其威脅眼下雖然處於休眠狀態，但一旦爆發卻可能是致命的。本章探討衍生工具為何是公司治理不可迴避的議題，以及巴菲特對風險控管、名譽和監督的看法。

風險控管：執行長的首要職責#

巴菲特的立場非常明確：公司執行長絕不能將風險控管工作交給別人負責。 在波克夏，帳上的衍生商品合約都是巴菲特本人發起和負責監控的。他指出，如果波克夏陷入困境，那將是他的過錯，而不是因為某個風險控管委員會或風控長判斷錯誤。

大型金融機構的董事會若不堅持執行長為風險控管負全責，那將是嚴重失職。 如果執行長沒有能力做好風險控管，他應該找其他工作。如果他在這項工作上失敗，迫使政府介入，則執行長和董事會在財務上必須承受嚴重後果。

巴菲特指出一個不公平的現實：美國若干最大型金融機構崩潰時，股東損失超過 5,000 億美元，但執行長和董事基本上毫髮無傷，仍然可以過著奢華的生活。他主張：獎勵豐厚的同時，嚴重犯錯時也必須受到應得的懲罰。

衍生工具：定時炸彈#

衍生工具是約定金錢於未來某個時間易手的合約，金額由一個或多個標的（如利率、股價、匯率）決定。巴菲特對此類工具的擔憂聚焦在以下幾個層面：

估值的危險

  • 許多衍生工具根本不存在市場，只能「按模型評估」（mark-to-model），極端情況下淪為巴菲特所稱的**「按神話評估」**（mark-to-myth）
  • 合約若涉及多個標的且結算日遙遠，交易雙方有最大空間發揮「想像力」——同一筆交易，A 公司與 B 公司可能評估出截然不同的價值
  • 會計錯誤幾乎總是偏向有利方：得益的是希望拿到數百萬美元獎金的交易員，或是希望「盈餘」亮麗的執行長

連鎖反應風險

衍生工具造成一種可怕的相互依賴關係網。巴菲特以生動的比喻說明：

希望避免問題的市場參與者面對的困難，一如希望避免性病的人：問題不僅在於你跟什麼人睡覺，還在於這些人跟什麼人睡覺。

大量的風險已集中在相對少數的衍生工具交易商身上，一家交易商出問題，很快就會殃及其他交易商。1998 年，僅雇用數百人的對沖基金 LTCM 因巨額高槓桿衍生交易瀕臨破產，聯準會極度緊張，匆忙組織金融業者聯手拯救——因為擔心這塊骨牌一旦倒下，可能殃及整個美國金融市場。

flowchart TD
    A["一家衍生品交易商違約"] --> B["直接交易對手受影響"]
    B --> C["對手的交易對手連帶受損"]
    C --> D["骨牌效應擴散至整個市場"]
    D --> E["系統性金融危機"]
    E --> F["政府被迫介入救援"]
    LTCM["1998年 LTCM 案例：\n僅數百人的對沖基金\n險些拖垮整個金融市場"] -.-> A

監管的無力

巴菲特以房利美和房地美為例，說明即使監管機構人力充沛，仍無法有效監控衍生工具的風險。OFHEO 超過一百名員工，唯一職責是監督這兩家公司，卻完全未能揭發其做假帳的劣行。其 2002 年報告封面甚至印著沾沾自喜的口號：「慶祝十年來的傑出表現」——九天前，房地美的執行長和財務長才在不光彩的情況下辭職。

通用再保的慘痛教訓#

巴菲特以波克夏收購通用再保後結束其衍生交易業務的經驗，作為最直接的警世教訓：

  • 收購時該部門有 23,218 份合約，涉及 884 名交易對手
  • 結束業務花了五年時間，累計損失超過 4 億美元
  • 其中一份合約期限竟然長達一百年
  • 巴菲特自責未能果斷即時處理：「決而不行，完全是我的責任（查理說這是在吮拇指）」

馬克·吐溫曾說： 「如果你試圖抓著貓尾巴、將牠提回家，你一定會得到無比慘痛的教訓。」巴菲特認為，吐溫如果還在世，或許可以嘗試結束一家衍生交易公司看看——幾天之後，他會寧願去抓貓尾巴。

flowchart TD
    A["波克夏收購通用再保"] --> B["發現 23,218 份合約\n涉及 884 名交易對手"]
    B --> C["決定結束衍生交易業務"]
    C --> D["歷時五年艱難清理\n其中一份合約期限長達一百年"]
    D --> E["累計虧損超過 4 億美元"]
    E --> F["巴菲特自責：決而不行\n查理說這是在吮拇指"]

名譽與監督#

巴菲特每兩年寫信給波克夏所有經理人，強調公司最重視的是積極捍衛波克夏的名譽。他提出的行為準則：

  • 做事不能只求合法，還要想：如果一名不友善但有頭腦的記者在全國大報頭版撰文報導我們的行為，我們是否樂見事情曝光？
  • 「現在所有人都這麼做」幾乎總是一個很壞的理由——如果這是替一項行為辯解的主要理由，往往代表提不出有力的理由
  • 遇到重要的壞消息，應盡快上報：「我可以承受壞消息，但我不想在問題惡化了一段時間之後才去處理」

在審計監督方面，巴菲特提出審計委員會應問外部審計師的四個關鍵問題，包括：審計師若自行編製財報，做法是否會與管理層不同？審計師是否察覺到公司有將營收或費用從一個報告期轉移至另一個的行為？這些問題的主要好處在於預防作用——審計師一旦知道將被要求正面肯定管理層的作為，就會及早抵制不當行為。

sequenceDiagram
    participant 審計委員會
    participant 外部審計師
    審計委員會->>外部審計師: 若由您獨立編製財報，做法是否會與管理層不同？
    外部審計師-->>審計委員會: 肯定或否定
    審計委員會->>外部審計師: 是否察覺營收或費用在報告期間被轉移？
    外部審計師-->>審計委員會: 肯定或否定
    審計委員會->>外部審計師: 管理層的會計決策是否都經得起檢驗？
    外部審計師-->>審計委員會: 肯定或否定
    審計委員會->>外部審計師: 若您是投資人，是否已獲得充分了解公司所需的資訊？
    外部審計師-->>審計委員會: 肯定或否定
    Note over 審計委員會,外部審計師: 關鍵效果：預防作用<br/>審計師知道將被要求正面肯定<br/>會及早抵制不當行為

巴菲特的核心警告： 衍生工具的種類僅受限於人類的想像力（有時似乎是瘋子的想像力）。它們已戲劇性地推高了金融體系中的槓桿和風險，使投資人幾乎不可能明白和分析最大型的金融機構。各國央行與政府迄今仍未找到有效控管的方法，甚至連有效監控這類合約造成的風險也辦不到。

Backward Boards and Managers Berkshire Governance Forward