對應原書 Ch4：The New York Vortex

第一個正確的選擇：「一個基金、一張紀錄」#

斯皮爾（Guy Spier）開始替親友操盤後，雖經驗仍淺，但有些事情他做對了——通常是「想清楚要避免什麼」。

巴菲特引用 Henry Ford 的話：「把所有雞蛋放在一個籃子裡，然後仔細看好那個籃子。」斯皮爾深感反感於華爾街常見的反向操作——「許多籃子裡放許多雞蛋」：

  • 共同基金公司：發售多支基金，表現好的接收行銷預算、吸金，表現差的關閉或合併進好基金，「失敗者像從未存在」
  • D. H. Blair 的經紀人：把不同股票推給不同客戶，輸的客戶寫掉、贏的客戶繼續找他做生意
  • 某些投資電子報發行商：把訂閱名單分組，發送不同預測，事後只跟「猜對的那組」收割

斯皮爾的決定：「我這輩子只跑一支基金，就只有一個績效紀錄。如果它的長期表現很糟，所有人都會看到——我無處可躲。」

更重要的是，他把自己幾乎全部的淨資產都投入 Aquamarine Fund：

  • 吃自己煮的菜（eating my own cooking）
  • 與股東利益完全對齊
  • 聚焦於一個投資組合，而非分散精力
  • 這是有意模仿巴菲特將所有投資能量集中在 Berkshire Hathaway 的做法

第一個重大遺憾：費用結構的妥協#

理想上，斯皮爾應該完全複製巴菲特早期合夥事業的費用結構：

  • 不收年度管理費
  • 僅在報酬超過 6% 門檻後，收取超額部分的 25% 作為績效獎金
  • 這是「與股東一起賺錢、而不是從股東身上賺錢」的最佳實踐

但他卻採用了紐約對沖基金的「標準」費率：

  • 1% 年度管理費（無論績效好壞都拿）
  • 20% 績效獎金

為什麼會妥協？因為四周圍繞著律師、券商和顧問。他們覺得 Buffett 的「1950 年代不正統結構」太離譜，告訴他「你需要穩定收入」、「靠不可預測的績效獎金過日子是行不通的」。但他們看不見的是：1-and-20 的結構微妙地讓基金經理人與股東的利益錯位。

第二個遺憾：贖回條件的妥協#

斯皮爾原本想效仿巴菲特：投資人一年只能贖回一次。這樣做的好處：

  • 讓基金經理人能真正為長期投資
  • 投資人較少思考基金績效，較少想著賣出
  • 在股市中，「不行動與耐心幾乎永遠是最明智的選擇」

但顧問堅持把贖回通知期定為 30 天。結果：

  • 基金經理人永遠在擔心股東何時會抽走資金
  • 2008 年市場崩盤時，這個結構性缺陷成為主要弱點

紐約漩渦：環境勝於智力#

斯皮爾說：「我以為我的心智在奧馬哈，相信靠智力可以超越環境，但我錯了。我們的環境比我們的智力強大得多。」

  • 少數真正理解這點的偉大投資人：例如離開紐約回到奧馬哈的巴菲特、定居巴哈馬的約翰・坦伯頓爵士（Sir John Templeton）
  • 斯皮爾考慮過搬到奧馬哈，但太多紐約連結讓他留下
  • 他選擇與華爾街保持距離：在自己西 66 街的一房公寓裡操作基金，後來搬到三個非正式辦公空間
  • 鄰居包括 Monica Lewinsky（西 58 街）與 JetBlue 創辦人 David Neeleman（西 55 街）
  • Neeleman 也有注意力不足症（ADD）——「他讓我相信我也能克服自己古怪的腦內配置」

第一個重大成功：Duff & Phelps Credit Rating#

基金成立後，績效令人滿意：

  • 代表案例：Duff & Phelps Credit Rating，股價漲了七倍
  • 巴菲特式選股原則的完美驗證：
    • 公司便宜（cheap）
    • 護城河（moat）正在擴大
    • 現金充沛（awash in cash）

1990 年代末科技泡沫期間，斯皮爾「完全沒被誘惑進去」——部分原因是他處在巴菲特、Ruane Cunniff、Tweedy, Browne 等冷靜投資人的軌道中。「他們的常識保護了我不被科技狂熱感染。這再次證明：環境勝於智力。」

五年後：被市場注意到#

五年下來，Aquamarine Fund 顯著超越大盤：

  • 資產規模：突破 5,000 萬美元
  • 外部投資人：穩定但緩慢的涓涓細流加入
  • 新的問題：「我對華爾街沒興趣，但華爾街開始對我有興趣了」

各種人都想分一杯羹：律師、分析師、券商、行銷專家。他們把斯皮爾與哈佛商學院的同學 Chris Hohn、Bill Ackman 相比——這兩位當時正快速崛起為新一代頂尖投資明星。

嫉妒：七大原罪中唯一不好玩的那個#

斯皮爾被「危險地恭維」（dangerously flattered）。比較心態被點燃：

  • Chris Hohn 與 Bill Ackman：基於亮眼績效，已管理數十億美元
  • 斯皮爾：仍是「小蝦米」，管理 5,000 萬美元
  • 某行銷專家對他說：「你應該管 50 億，不是 5,000 萬。」
  • 「在某個層次上，這彷彿是我的男子氣概受到質疑。」

巴菲特與蒙格說：嫉妒（envy）是七大原罪中唯一一個「完全不好玩」的。蒙格：「嫉妒是瘋狂的，是 100% 的破壞性力量 ⋯⋯ 你越早把它從生活中除去，人生就越好過。」

斯皮爾觀察：

  • 嫉妒是金融市場的隱形殺手：它讓人做出他們本不會做的決定
  • 典型例子：投資人看到朋友靠瘋狂高估的科技股賺翻，於是在泡沫破裂前一刻一頭栽進去
  • 古老的拉比格言：「誰是強者？能掌控自己情慾的人。」

為了「看起來成功」付出的真實代價#

被嫉妒驅動，斯皮爾開始花錢買「成功的外觀」：

  • 租下卡內基音樂廳大樓（Carnegie Hall Tower）的氣派辦公室：年租金從 6 萬美元跳到 25 萬美元
  • 租了彭博終端機（Bloomberg terminal）：每年約 2 萬美元，「資訊版的快克古柯鹼」
  • 聘請了營運長、分析師與一位高薪律師

「結果證明，嫉妒和驕傲是昂貴的缺陷。父親明智地問我：『你為什麼要做這一切？你為什麼想成為對沖基金巨星？』」

斯皮爾原本不需要這樣做：基金已經做得很好，家族大量資金已在裡面，根本不需要花時間吸引外部投資人。但他的自尊心讓他偏離了正軌。

在投資人會議裡迷失自己#

當他偶爾與潛在投資人會面時，會緊張地退回大學時的舊模式：

  • 高速噴出一連串想法，想要「聽起來令人印象深刻」
  • 故意使用拉丁文片語如「ceteris paribus」（其他條件相同）和「sine qua non」（必要條件）
  • 「彷彿我還在牛津的小組討論中」希望別人能看到他言論的價值

兩個正確的決定救了他#

雖然犯了不少錯，斯皮爾在這段期間做對了兩件關鍵的事：

1. 沒有玩股東的錢輪盤賭#

他內化了巴菲特的兩條規則：

  • 第一條：別賠錢
  • 第二條：別忘了第一條

這種相對的避險傾向，在科技股崩盤時讓基金避過大難。

蒙格說過：「我喜歡人們承認自己曾是徹頭徹尾的笨蛋。我知道如果我把自己的鼻子按在錯誤上摩擦，我會表現得更好。這是個值得學習的奇妙把戲。」

2. 建立「The Posse」Mastermind 群組#

「自己一個人成功是困難的，甚至不可能。最偉大的歌劇明星有歌唱老師；費德勒（Roger Federer）有教練；巴菲特定期與志同道合的人會面。」

The Posse 每週聚會討論個股。成員包括：

  • David Eigen
  • Ken Shubin Stein
  • Stefan Rosen
  • Glenn Tongue
  • 偶爾參與的 Bill Ackman
  • 透過 Posse，他也認識了 Joel Greenblatt，並成為 Value Investors Club 會員

「The Posse 帶來的友誼本身就是一種獎賞。從純投資角度來看，這些盟友也成為一種競爭優勢，因為我們互相照看。當我打電話請他們對某個想法給意見，重要的不只是他們說了什麼，我對他們的了解也讓我能評估他們提供的資訊。」

Farmer Mac 救援：The Posse 的最佳案例#

斯皮爾這時已養成一個習慣：研究大師持有的股票，看自己應該買同一支還是有類似特徵的更好標的。

找到「另一個 Freddie Mac」#

巴菲特當時持有 Freddie Mac 大量股權與 Fannie Mae 的可觀股份。它們的關鍵資產是「美國政府的隱性背書」，能以幾乎無風險的利率借款。斯皮爾找到了一家小的政府支持企業（government-sponsored enterprise）：

  • Farmer Mac：美國農業領域的小型 GSE
  • 在他眼中是「未被發現的同類寶石」
  • 2003 年，他甚至邀請該公司管理層向 The Posse 簡報

Bill Ackman 的私下警告#

幾週後，Whitney Tilson 把這個構想分享給 Bill Ackman。Ackman 是位才華洋溢的分析師，他熬到清晨四點研究 Farmer Mac，隔天打電話給 Tilson 致謝「給我看到我這輩子見過最不可思議的機會」——但他不是要買，而是要做空。

兩人步行 20 個街區到 Ackman 的辦公室。在那裡 Ackman 拿出：

  • 十年以上的書面財報，上面布滿註解與便利貼
  • 多份證券化文件

關鍵差異：

  • Freddie 與 Fannie 的證券化：每個包含數百到數千戶相似的單戶住宅
  • Farmer Mac 的證券化：每個常常只包含少數幾筆農業貸款，特性各異
  • 這「不是真正可被證券化的資產」——更像一般商業放款
  • 「這些貸款組合比看起來危險得多，公司可能輕易破產」

斯皮爾辯稱：「但這是政府支持企業，幾乎是美國政府的一部分。」Ackman 回應：

「Guy，你對我們國家機構的信任太多了。」

印證真相的訪談#

斯皮爾安排了與 Farmer Mac 執行長和財務長的會議。一個下雨的秋日下午，他與 Ackman、Whitney Tilson 在賓州車站搭 Acela 火車到華盛頓特區公司總部：

  • 管理層準備了標準的投資人簡報，強調 Farmer Mac 與 Freddie/Fannie 的表面相似性
  • Ackman 開了一張投影片就舉手：「不需要看你們的簡報，我只有幾個問題。」
  • 執行長在被尖銳問題追問下，無法或不願意回應
  • 執行長最後脫口而出：「這家公司或許不適合你。」

斯皮爾當天回辦公室賣掉三分之二持股，第二天清空剩餘部位，幸運地以小幅獲利出場。

越界的副作用：成為十字軍戰士#

一週後，斯皮爾做空了 Farmer Mac——這是他這輩子僅有的三次做空之一：

  • 本性上不適合做空
  • 但管理層的反應印證了 Ackman 的判斷
  • 他開始上癮：參加電話會議提尖銳問題、跟《紐約時報》談公司風險、扮演「揭穿者」的角色

「事後回想，我感覺自己迷失了方向，行為像個小暴君。我的目標是替股東複利財富，不是挑無謂的爭執，也不是自詡為復仇的道德十字軍。」

紙包不住火：

  • 《華爾街日報》刊文暗示某些對沖基金經理可能聯手操縱被做空股票的價格（包括 MBIA、Allied Capital、Farmer Mac）
  • 紐約州檢察長 Eliot Spitzer 啟動調查；美國證券交易委員會（SEC）也跟進
  • 斯皮爾被捲入調查，連同 Bill Ackman 和 David Einhorn
  • 調查最終無功而返，但是「壓力大且昂貴的分心」
  • 金融危機爆發時，三檔股票全數崩盤，印證了 Ackman 的分析

「儘管如此，我仍希望自己當初只是賣掉股票走人，不管做空帶來多少獲利。人生太短，不值得這種衝突——這些投資獲利不值得這個頭痛。當我們對他人指責或行為專橫時，往往會帶來壞事降臨自己身上。從業力（karma）的角度，專注於正面、做為善的力量，比無謂地捲入苦澀的戰鬥更好。」

章末：兩位導師即將出現#

紐約讓他偏離了軌道：花時間在不必要的分心上、被不必要的嫉妒驅使、被不需要的擴張誘惑。但他開始意識到自己「不需要花俏的辦公室、不需要為了證明自己重要而吸引更多資產、不需要做空帶來的痛苦衝突」。

「換句話說，我已學到足以感受『什麼對我不適用』。但我還需要找到一個更好的方式。我不知道的是，我即將見到兩位投資大師，他們將指引我朝正確的方向。」

從這一章學到的核心教訓#

  • 第一張誠信支票：堅持「一個基金、一張紀錄」，把自己的錢與投資人的錢放在同一個籃子裡
  • 複製偉大導師的結構：費用、贖回條件——這些「枝微末節」實際是長期報酬的核心結構
  • 不要被產業共識綁架：「業界標準」往往是利益錯位的代名詞
  • 環境的引力比你想的強大：即使在紐約，也要刻意與當地文化保持距離
  • 嫉妒是隱形殺手：金融市場最擅長放大這個情緒
  • 不需要的辦公室、終端機、頭銜都是嫉妒與驕傲的昂貴外顯
  • Mastermind 群組的力量：定期與信任的同行互相切磋遠勝獨自摸索
  • 聽進與你相反的觀點：Ackman 的 Farmer Mac 警告救了斯皮爾不少錢
  • 不要扮演道德復仇者：你的責任是替股東複利財富，不是糾正世界