第一個現代退休基金由通用汽車於 1950 年設立。到 2006 年，退休基金控制的總資產達 4.6 兆美元，分布於普通股、固定收益證券、避險基金、私募股權、房地產等。而人口結構保證這些資產將持續積極成長。
這場權力轉移，也反映在近來機構投資對私募股權公司日益增長的影響力上。
兩個問題尤其需要注意：
- 美國的新所有者——退休基金——應該要求公司管理層為什麼負責？
- 行使這種當責的適當制度結構是什麼？
「賣不掉，就必須關心」#
退休基金早在 1970 年代初就浮現為美國股本的首要所有者。但此後十五、二十年，退休基金所有權的現實一直被忽視。
部分原因是退休基金自己不想當「所有者」：它們想當被動的「投資人」，而且是短期投資人。
「我們不買一家公司，」它們主張，「我們買股票，而一旦這些股票在相當短的時間內不再有良好的資本利得前景，我們就賣掉。」
此外，這個發展也與美國傳統、以及每個人（包括許多至今仍如此）視為理所當然的美國經濟結構完全相左：遠在退休基金已成為股本最大持有者之後，美國仍被稱為「人民資本主義」的國度，數以百萬計的個人各自持有國家大公司的一小塊。
例如一項近期研究（Millman Consultants and Actuaries, 2007）發現：2006 年，一百個美國大型公司確定給付制計畫中的資產超過 1.3 兆美元。
為什麼賣不掉#
投資人依定義能夠賣掉自己的持股。
- **小型退休基金也許還做得到。**這類小基金數以千計，但它們的總持股不超過所有退休基金資產的四分之一左右。
- 即使是中型退休基金，其股票持有量也已經大到不容易賣掉——或者更精確地說，這些持股通常只能賣給「另一個退休基金」。它們大到零售市場無法輕易吸收，因而永久性地成為機構之間循環交易的一部分。
持股 1% 的人不容易賣。而持股超過 30% 的人（也就是整個退休基金群體）根本賣不掉。
它幾乎和德國的「主辦銀行」對客戶公司、或日本系列企業對成員公司一樣被綁住。
「如果一個人賣不掉，他就必須關心。」
因此，作為美國的新所有者，退休基金將愈來愈必須確保一家公司「擁有它所需要的管理層」。
而如同我們過去六十年所學到的，這意味著：
- 管理層必須明確地對某個人當責，而這種當責必須被「制度性地錨定」。
- 管理層必須為「績效與成果」當責，而不是為「良善意圖」當責（不論那些意圖被量化得多漂亮）。
- 當責必須包含財務當責——即使每個人都知道績效與成果遠遠超出財務的「損益底線」。
二戰後的兩種定義，都沒能通過時間的考驗#
第一種：為「利害關係人」而管理#
第一種定義形成於 1950 年前後，大約與現代退休基金被發明同時。
那個時代最著名的「專業管理者」、奇異公司執行長寇迪納（Ralph Cordiner）主張：大型公開發行公司的最高管理層是一位「受託人」。
寇迪納主張，高階主管有責任「以股東、顧客、員工、供應商與廠區社區城市的最佳平衡利益」來經營企業——也就是我們今天所說的利害關係人。
它同時需要一套清楚的當責結構，配上一個獨立而有力的監督與控制機關，來要求管理層為績效與成果當責。
否則，專業管理就成了「開明的專制者」——而開明的專制者，不論是柏拉圖式的哲學王還是執行長，既做不出成績也撐不久。
但寇迪納那一代及其主管後繼者，既沒有界定「什麼樣的績效與成果才產生最佳平衡」，也沒有發展出任何形式的當責。結果是：1950 年代式的專業管理既沒有績效，也沒有存續。
我所知道的最高管理層，如今沒有一個還宣稱自己以「利害關係人的最佳平衡利益」之「受託人」身分經營事業。
若沒有投票權集中在少數退休基金手中、若沒有這些基金願意支持併購，多數狙擊者的攻擊與槓桿收購根本不會被發動——一家必須從數以百萬計分散個人股東處取得支持的併購公司，很快就會耗盡時間與金錢。
退休基金經理人（尤其是經營公務員基金、薪水中等的公務員）對「被收購公司主管的黃金降落傘」、以及併購公司、律師與投資銀行家所賺取的巨大財富，也有嚴重的美學與道德疑慮。
然而他們覺得自己別無選擇，只能為收購與併購提供資金、並把自己的股票投標給它們。
他們支持的一個理由是：這些交易讓「退休基金確實能賣掉自己股票、也就是仍然是『投資人』」的幻覺得以維持。收購與併購同時提供立即的資本利得；而由於退休基金經理人是依所管理投資組合的報酬被評價的，這類利得極受歡迎。
也許有人會論證：1960 至 1990 年間如此多美國大公司的平庸績效不是管理層的錯，而是「讓美國儲蓄率偏低、資本成本偏高」的錯誤公共政策所致。
但船長要為自己當班時所發生的事負責。而不論理由或藉口為何，直到晚近，美國大型公司在專業管理層的當班期間都表現得不特別好——不論以競爭力、市場地位還是創新績效衡量。
至於財務績效，長期而言它大體上甚至沒有賺到那個最低可接受的成果：等於其資本成本的資產報酬率。
但收購與併購是非常激進的手術。而即使激進的手術不致命，它也造成深刻的震撼。
收購與併購深深擾亂、乃至疏遠了中階管理者與專業人士——而企業所倚賴的，正是這些人的動機、努力與忠誠。
對這些人而言，一家自己奉獻多年的公司被收購或被拆解，無異於背叛；那否定了他們為了有生產力、有奉獻地工作所必須相信的一切。
結果是：不少被收購或在併購中被賣掉的公司，幾年後的表現並不比在舊體制下更好。
第二種：「股東價值最大化」#
今天幾乎所有美國大公司的執行長都宣稱，自己「為股東的利益」、「為股東價值最大化」而經營企業。這是二戰以來所發展出的第二種績效與成果定義。
它聽起來遠不如寇迪納的「最佳平衡利益」高尚，卻也聽起來務實得多。
然而它的壽命，將比昨日的專業管理更短。
而這種短期資本利得，對企業與其主導股東而言都是錯的目標。作為一套企業績效理論，「股東價值最大化」幾乎沒有續航力。
而一個大型退休基金的利益，在於「某位受益人從『繳錢進基金的員工』轉變為『由基金支付的退休者』」那一刻的持股價值。
具體來說，這意味著基金的投資期間（也就是直到未來受益人退休為止的時間）平均是三十年，而不是三個月或六個月。這才是這些所有者適當的報酬期程。
唯一真的（或自以為）對短期利得有興趣的一群：確定給付制僱主
在確定給付制計畫中，退休員工領取固定的年金，通常是其在職最後三或五年平均工資的某個百分比。
僱主每年對基金的提撥，隨基金資產價值而波動：某年若資產價值高（相對於按精算基礎覆蓋基金未來退休金義務所需的金額），僱主的提撥就被削減；若資產價值低，提撥就上升。
在一個典型的「尾巴搖狗」案例中，迄今是這些僱主的利益，主導了退休基金群體如何看待自己的所有者角色。
而我們之所以有確定給付制信託，純屬意外：
1950 年通用汽車管理層提出退休基金時，幾位有力的董事以「這是送給工會的大禮」為由反對。
直到有人保證「在確定給付制下公司幾乎不必付什麼錢」，這些董事才鬆口——當時的論據是：不斷上漲的股市會創造出支付未來退休金所需的資產。
多數民營僱主跟進了通用模式，多半也是因為他們同樣自欺地相信：照顧退休金義務的會是股市，而不是公司自己。
不消說，這是一廂情願。有些確定給付制計畫表現很差，恰恰因為它們一直在追逐不恰當的短期利得。
另一種計畫「確定提撥制」（僱主每年提撥員工年薪或工資的某個固定百分比）在相當多情況下表現更好。
確實，確定給付制正迅速失去吸引力：由於它們沒有交出所承諾的資本利得，相當多計畫嚴重提撥不足。
而依新的會計準則，這類提撥不足今後必須在僱主公司的資產負債表上列為負債。這意味著即使在溫和的衰退中（公司獲利與股市雙雙下滑），相當多公司可能真的被推到、甚至推過破產的邊緣。
而許多公司在好年頭所做的事——把退休基金中的精算盈餘抽出來、在損益表上列為「淨利」——不太可能再被允許。
因此，公司一家接一家退出確定給付制計畫。
結果是：對做確定給付提撥的組織而言，「短期利得」作為退休金決策的目標，不該再居主導地位——事實上它已經在拉第二把小提琴了。
多數公務員基金是確定給付制計畫，而它們構成了最大型基金中的多數。由於獨立於企業管理層之外，正是它們（而不是民營企業的退休基金）在帶頭並改寫新的劇本。
第三種：讓企業的「創富能力」最大化#
德國與日本都有高度集中的機構所有權。在兩個國家，所有者都不能真的去「管理」。而在兩個國家，產業在二戰幾近毀滅之後的歲月裡都表現極佳——就其國家的整體經濟而言表現極佳。
儘管兩者的管理方式相當不同，它們對績效與成果的界定卻相同：與寇迪納不同，它們不「平衡」任何東西——它們「最大化」。
但它們不試圖最大化股東價值、也不最大化企業任何一位利害關係人的短期利益。
它們最大化的是「企業的創富能力」（the wealth-producing capacity of the enterprise）。
也正是這個目標，是所有支持群體（不論股東、顧客還是員工）藉以滿足自身期望與目標所倚賴的。
誠然，你無法靠填表格得到答案。決策必須被做出，而那些「把稀缺資源投入不確定未來」的經濟決策，永遠有風險、永遠有爭議。
在寇迪納最早嘗試界定績效與成果時（此前沒有人試過），「讓企業創富能力最大化」確實會相當模糊。
但如今，經過數十年來許多人的工作，它已經變得俐落：其中所有元素都能被相當嚴謹地量化，而且確實正在被那些超級量化者——日本大公司的規劃部門與德國的銀行——所量化。
這些領域（或其某些變體）至今仍是日本大公司事業規劃的起點。此後，管理分析師在「把目標轉換為績效指標所需的策略」上做了極為大量的工作。
確實，財務當責是管理與企業績效的關鍵：沒有財務當責，就根本沒有當責；而沒有財務當責，其他任何領域也不會有成果。
我們所擁有的不是「最終答案」。但它已不再是理論，而是被證明過的實務。而以德國與日本的企業績效來判斷，它的成果明顯優於「把企業當成利害關係人的受託人來經營」或「為股東最大化短期利得」所產生的成果。
當責的制度結構：業務稽核與有效的董事會#
為什麼退休基金自己做不到#
- **即使最大的美國退休基金，所持有的任何一家公司資本比例都太小，無法控制它。**法律明智地把公司退休基金對任一公司股票的持有上限定在 5%，而極少有基金接近這個數字。
- 退休基金不是企業，因此取得商業或營運資訊的管道有限。
- 它們不以事業為焦點，也不可能如此——它們是資產管理者。
然而它們需要對「自己集體控制的那些公司」進行深入的事業分析，也需要一個「管理當責被嵌入其中」的制度結構。
業務稽核#
某些管理顧問公司已經在做這類工作，**不過只是臨時性的，而且通常是在公司已經出事之後才做——那在整個過程中已相當晚。**而近來也有幾家公司成立，專為退休基金（多為公務員基金）就其所投資的產業與公司提供建議。
因為業務稽核雖然不必每年進行（多數情況下每三年一次可能就夠），它必須奠基於預先確定的標準，並對事業績效進行系統性的評估——從使命與策略開始，經過行銷、創新、生產力、人才發展、社群關係，一路到獲利能力。
這種業務稽核的元素都是已知且可得的，但它們必須被整合成系統化的程序。而這件事十有八九最好由一個專門做稽核的組織來做——不論是一家獨立公司，還是會計事務所中一個新的、分立的部門。
管理層當然會抗拒。但在 1930 年代，管理層同樣抗拒——事實上是憤恨——那些「要求他們接受外部會計師財務稽核」、乃至「要求公布稽核發現」的主張。
有效的董事會#
自 1940 年代末以來，每一位研究公開發行公司的學者都強調過「有效董事會」的必要。
要經營一家企業（尤其是龐大而複雜的企業），管理層需要相當大的權力。但沒有當責的權力永遠會變得鬆垮或暴虐，而且通常兩者兼具。
讓一個董事會有效，需要的是：明確寫出它的工作、為它的績效與貢獻設定具體目標，並定期對照這些目標評估董事會的績效。
董事會若代表的是「良善意圖」，就不會有效；董事會若代表的是「強大而對企業有承諾的所有者」，才會有效。
歷史的輪迴：從《現代公司與私有財產》到今天
1933 年，貝利（Adolph A. Berle, Jr.）與敏斯（Gardner C. Means）出版了《現代公司與私有財產》，可說是美國商業史上最具影響力的一本書。
他們指出：傳統的「所有者」、也就是十九世紀的資本家已經消失，所有權的名義正迅速轉移到「對公司既無興趣也無承諾、只關心短期利得」的無名投資者大眾手中。
他們論證說：結果是所有權正與控制脫鉤、正淪為一項純粹的法律虛構，而管理層變得「不對任何人、也不為任何事」當責。
十五年後，寇迪納的《專業管理》接受了這種所有權與控制的離婚，並試圖化之為美德。
而如今，輪子已經轉了一整圈。
退休基金與十九世紀的大亨是非常不同的所有者：它們成為所有者，不是因為它們想當所有者，而是因為它們別無選擇——它們賣不掉。
它們也不能成為「所有者兼經理人」。但它們終究是所有者。
作為所有者，它們擁有的不只是權力，還有「確保美國最大、最重要企業之績效與成果」的責任。
本章總結#
美國大型退休基金持股規模之大，使受託人難以像一般散戶投資人那樣「對績效不滿就賣股票」。
因此，機構退休金投資人實際上鼓勵了收購與併購，把它們當作變現自己股票的方式——而這種需要，源自企業績效的不足，以及對退休基金投資人需求缺乏當責。
自「所有權與控制分離」成為現代公司的現實以來，演化出三種公司當責模型：
- 寇迪納提出的「以股東的最佳平衡利益經營公司」——這個模型未能為所有者產出成果，並導向敵意併購。
- 美國後來演化出的「股東價值最大化」——這往往表現為最大化短期利潤，並導致實際上削弱公司長期生存力的行動。這個模型沒有考慮到：退休基金中員工投資人的利益是「至少十五年時間框架」的長期利益。
- 因此，一個「最大化公司長期創富能力」、並配上強力指標與有效董事會來要求最高管理層當責的模型，對美國企業似乎是可取的。
這個在日本與德國實行的模型，為「提升公司當責」以及「服務退休基金主要受益人（也就是員工）的最佳長期利益」帶來了希望。