經濟學家與政治哲學家的觀念，無論他們是對是錯，影響力都比一般人所認知的更為強大。事實上，世界幾乎被他們統治。那些自認為完全不受任何思想影響的「實務派」，往往是某位早已過世的經濟學者的奴隸；位高權重的瘋子，所謂聽見空中的聲音，其實是從幾年前某位學院塗鴉者的著作中蒸餾出他們的瘋狂。

— John Maynard Keynes，《通論》（1936）

冷戰結束後，民營化與股市資本主義成為「新世界秩序」的核心配件。從華沙到蒙古的新興股市開幕、資本與外匯自由流動，1990 年代被經濟學者與西方政治人物熱情擁抱。經過三百年的爭議，投機似乎終於取得了合法地位。1991 年一部華爾街史的作者寫道：

投機「終獲合法地位」？

「⋯⋯ 如今，那些追逐在最短時間獲得最大股價漲幅的人不再被責難——而這正是過去投機者被斥責的同一件事。投機已長大成人，可以與投資並肩坐下，與證券市場本身一樣合法與必要。」

經濟學教科書中的投機者，搖身一變成為流動性供應者、把資訊有效傳遞到價格的「良性代理人」、降低企業資本成本的功臣，甚至是對政府政策的市場式問責機制——對腐敗、政策失誤的最終警示。Wu’er Kaixi 1997 年在 Financial Times 訪談中說：「股市具有那種使人關心國家經濟政策的神奇力量 ⋯⋯ 人民的意志一旦被喚醒，就不會再睡去。」

「投機者」甚至常常被歸入英雄之列：

• 1992 年 George Soros 放空英鎊，迫使英國脫離 ERM——「Black Wednesday」翻面變成「White Wednesday」，英國重新復甦；
• Alan Greenspan（1994 年 11 月）：「冒險的意願是自由市場成長所必要 ⋯⋯ 若所有存戶與金融中介只投資無風險資產，企業成長的潛力永遠無法實現。」
• 「Shareholder value」成 1990 年代企業最高信條，CEO 們透過股票選擇權與股價綁定——投機者持鞭，必要時揮舞。

趨勢追隨型投機：對 EMH 的挑戰#

Momentum Investment

EMH 假設股價隨機、僅對新資訊反應；但 1990 年代美股顯示Momentum Investment（買漲賣跌、看「relative strength」）成為主流，被 What Works on Wall Street、The Motley Fool 等暢銷書推廣。Internet day traders 把這套放大到極致，特別在科技股造成極端波動——「它們是 20 世紀末的 footballs。」

外匯市場也同樣陷入趨勢追隨的循環：

• 1994 年墨西哥危機後的「Tequila effect」掃過拉美，直到 IMF + 美國紓困才止住；
• 1997 年泰銖貶值掀起亞洲金融風暴，即使「基本面」並不必然惡化——但隨著外資撤離 → 利率上升 → 銀行破產 → 經濟惡化，先前對基本面的悲觀預期被自我實現。Soros 的 reflexivity 在此再度發揮。
• Paul Krugman（MIT）：1993–95 年日圓自 120 升至 80，再於 1997 年滑回 120，似乎是「趨勢被騎到底」而非基本面變動——對日本經濟造成重大傷害。
• Soros：「自由浮動匯率體系中，投機交易愈來愈傾向趨勢追隨，匯率擺盪也愈來愈劇烈。」

危險的衍生性商品#

Merton Miller、Alan Greenspan 以及多數金融學者都把衍生品包裝成「風險管理工具」、「使世界更安全」。但實情：

連 Soros 也說「我看不懂」

1994 年 Soros 對下議院 House Banking Committee 說：「衍生品的數量太多、太多深奧難懂，連我這號的投資人都未必能完全理解。有些工具看來明顯是被設計來讓機構投資者去做他們本來不被允許的賭注。」

• 「LIBOR-cubed swap」（LIBOR 立方）、「Texas hedge」（兩個同向的部位反而疊加風險）——這些到底要避誰的險？
• 1994 年 Orange County 破產（17 億美元）：73 歲的財政官 Citron 為繞過保守規範把投資組合 leverage 進結構債。
• 1996 年底美國 10 大銀行帳上衍生品名目價值近 16 兆美元；Delta hedging 在市場恐慌時依賴流動性，但流動性恰恰在恐慌時消失——Andrew Smithers 把這稱為「catastrophe myopia」。
• Henry Kaufman（前 Salomon 首席經濟學家）：「我想不到哪個領域比衍生品更有潛力造成全球規模的浩劫。」
• Gerald Corrigan（前紐約聯儲）：「1987 年股災若今日重演，將更難遏制。」
• Alfred Steinherr《Derivatives: The Wild Beast of Finance》：衍生品是「金融危機的炸藥同時是國際傳染的引信」。

對沖基金狂熱#

Hedge Fund 興盛

• 1990 年不足 200 家、200 億美元；1998 年夏約 1,200 家、1,200 億美元（另一估計：4,500 家、3,000 億美元）；
• 管理者抽 20% 利潤，卻不負擔虧損 → 鼓勵承擔超額風險；
• 大部分槓桿 5 倍以上；
• Soros 1994 年呼籲監管，Republicans 因獻金擋下；
• Greenspan 反對監管，1996 年規範反而放寬（單一基金投資人上限自 100 增至 500）。

LTCM：神壇上的崩潰#

Long-Term Capital Management 與「Rolls-Royce of Hedge Funds」

John Meriwether（前 Salomon 副董，1991 年涉公債軋空被迫離職）1994 年於 Connecticut 的 Greenwich 設立 LTCM——當地海濱大道甚至被戲稱「Hedge Row」。

• 合夥人包括Myron Scholes、Robert Merton（1997 年諾貝爾經濟學獎得主）；
• 投資人：Merrill Lynch 行長 Komansky（個人及 122 同事共 2,200 萬）、Paine Webber CEO Marron、Bear Stearns CEO Cayne、Bank of China、Banque Julius Baer、Michael Ovitz、McKinsey 合夥人；
• 1995、1996 年回報 59%、44%；
• 1997 年退回 27 億給原始投資人，保留約 50 億槓桿曝險——並把槓桿放大。

Russia 違約點燃連鎖反應

1998 年 8 月俄羅斯雙重違約 + 貶值，許多 hedge fund 因高息俄債巨虧、被迫拋售其他資產應付保證金（與 1929 年 margin call 相同邏輯）。

• LTCM 9 月初已虧 20 億；
• 紐約聯儲安排 14 家投行注資 34 億 ↔ 換取 90% 股權；
• 揭露 LTCM 名目曝險約 1.4 兆美元，資本卻不到 10 億；
• 多家 banks 對 LTCM 提供「zero-margin loans」（價值 100% 的貸款），且彼此不知道對方放了多少；
• UBS 認列 6.86 億虧損（structured equity swap）；
• 若強制清算，全球估計損失 14 兆美元——「太大不能倒」直接被升格成「太大不能讓它倒」。

制度與道德層面的連鎖崩塌#

Federal Reserve 的形象受損

• 合夥人之一 David Mullins 曾任 Fed 副主席，正是當年調查 Salomon 軋空案、間接逼走 Meriwether 的人；
• Greenspan 在紓困前兩週還宣稱「hedge funds 受到強力監管——由放款方監管」；
• Bruce F. Vento：「Greenspan 有兩套標準——一個給 Main Street，一個給 Wall Street。」
• 1989 年 Drexel 倒閉時 Fed 袖手；LTCM（4 年資歷、200 員工、合夥人是教授與華爾街老大）卻獲緊急救援——美式「crony capitalism」現形。
• 義大利央行也對 LTCM 出資與借款，內線資訊風險可疑；馬來西亞央行 Bank Negara 1990 年代初在外匯市場虧損慘重；1990 年代多國央行賣黃金買美債——央行自己也變成投機者。Brazil 央行 1999 年新任總裁直接來自 Soros 的對沖基金。

理論基礎的「準破產」

LTCM 的策略仰賴歷史價差關係的穩定性；Scholes–Merton 的選擇權定價假設過去波動率 = 未來波動率——「用後視鏡開車：直線時沒問題，第一個彎就完蛋」。

整個 50 兆美元的衍生品大廈，建構在「市場有效率」這條未被證實的前提上。「Shareholder value」、CAPM、指數基金 ⋯⋯ 亦皆受其影響。James Buchan：「政治經濟學處於發現時代前夕的經院哲學狀態，即將爆裂」。LTCM 案是「a wake-up call」。

凱因斯的「第三層」#

凱因斯把投機定義為預測市場心理變化：

選美比賽的隱喻

「報紙比賽要求參賽者從上百張照片中挑出最美的六張。每個參賽者要挑的不是自己覺得最美的，而是猜其他人覺得最美的——而其他人也在做同樣的事。我們已抵達『第三層』，把智力用於猜測『一般意見預期一般意見是什麼』。」

「投機作為穩定企業流上的泡沫無傷大雅；但當企業變成投機漩渦上的泡沫，事情就糟了；當一個國家的資本發展淪為賭場的副產品，那便不會做得好。」

我們已抵達凱因斯所謂的「第三層」——動能交易、外匯趨勢追隨者、過度槓桿的對沖基金、追逐每日股價的 CEO，難以期待他們對全球資源做最優分配。

政策選項與兩難#

1825 年 Alexander Baring 的舊困境

「補救的辦法可能比病更糟——若為阻止這場惡而扼殺了企業精神。」

凱因斯曾調侃地說：「投資若像婚姻一樣強制終身契約，投機或許可被遏止——但對於起步選擇失誤的人，便是一生的折磨。」更實際的提議：對短期持有徵高額資本利得稅；股票交易稅（「賭場理應昂貴且不易進入」）。

但歷史經驗顯示：

• 高資本利得稅在日本反而催生地產泡沫——因為短期持有受罰使流動性降低、長期持有者不願獲利了結；
• 央行升息：當投機者預期巨額資本利得，他們不會被高利率嚇退；對整體經濟卻造成傷害；
• 「moral suasion」（道德勸說）：從未被投機者聽進去。

30 年代美國的答案：限制槓桿

1930 年代美國立法把 margin 限制在股票市值 50%。1990 年代衍生品讓這個防線形同虛設——LTCM 顯示出極端例。對衍生品施加類似的保證金規範，可能是降低系統性風險的關鍵之一。同時必須改善透明度，避免機構之間互不知對方放款的暴險。

新興市場與外匯的「最棘手難題」#

新興市場的投機資金流入並未帶來明顯長期效益，反而阻礙了自由市場制度的建構：

• 重新引入資本管制；
• 對外幣借款設限；
• 改善會計與抑制裙帶資本主義；
• 對資本流入課稅；
• 對外匯交易課 Tobin 稅；
• 監管對沖基金；
• 改革 IMF 使其能擔任最終貸款人；
• 設立「世界中央銀行」；
• 法國財長 Dominique Strauss-Kahn 提議「新布列敦森林」。

固定匯率的可能性

1970 年代以來，西方經濟成長率反而下滑，可見浮動匯率並非必然的「成長動力」。固定匯率配合資本管制能：

• 讓衍生品自然消亡，降低系統風險；
• 為投機劃出邊界，類似 19 世紀金本位；
• 歐元正是因為「它讓歐洲企業免去外匯避險的成本與不確定性」而被熱情擁戴。

一位英國工黨議員投書 FT：「單一歐洲貨幣是英國免於外匯投機蹂躪的唯一方法。」

自由與管制的鐘擺#

Hayek 的預測為何失準

Friedrich von Hayek《通往奴役之路》警告：對外匯管制是「邁向極權與壓制個人自由的決定性一步」。他預測混合經濟必然滑向社會主義——但歷史證明他錯了。

Hayek 低估了「投機」在任何體制中反向拉扯的力量：投機摧毀了 Bretton Woods 的固定匯率制度、戳穿了日本與部分亞洲國家的「國家管理資本主義」。投機是無政府的力量；只要被釋出，便會打斷任何鎖鏈、肆意奔走。

因此鐘擺在「經濟自由」與「節制」之間擺盪——而我們此刻，正站在另一次擺盪的中點。

1998 年 12 月 13 日

本書付梓於 LTCM 紓困餘溫尚未消散之際。當時無人能預知 2000 年的 dot-com、2008 年的次貸與全球金融海嘯、2010s 年代的零利率全球大泡沫——但所有元素，都早已在四百年的投機史中預演過。

「Devil take the hindmost」是這部歷史最古老、也最現代的一句話：它既是匿名 1720 年小冊作者教人「賣給更大的傻子」的策略，也是 1845 年鐵路雄鹿在 sauve qui peut 中的座右銘，更是 1929 年最後一班從「恐慌站」開出的列車。只要市場存在，這句話就會被重複喊出。