諸君，命運被畫成蒙眼之女神，意指她盲目；又畫她坐於滾動的圓石之上，象徵她無常、易變。詩人對命運的描述真是極佳。

— 莎士比亞《亨利五世》第三幕第六場

「Kamikaze capitalism」一詞由 Michael Lewis 於 1990 年提出，用以形容日本泡沫經濟。1980 年代的東京股市與不動產，把資金、政治、組織、文化捲入一場規模空前的旋風；它在 1989 年底達到最大化，隨後緩慢卻無可挽回地崩潰，重塑了戰後日本經濟模型。

「Nihonjinron」與日式資本主義#

日本的特殊性論（Nihonjinron）強調與西方的差異：

  • 日本腸子與西方不同，不適合外國肉品；
  • 日本雪與外國滑雪板不合；
  • 日本人有「沒罪惡感、只有羞恥感」之說；
  • 重視 wa（社會和諧），對個人主義天然不信任；
  • 區分 honne（私下真意）與 tatemae（公開版本）。

日式資本主義的特徵

  • 中世封建制度過渡到企業層級——員工被以公司名稱稱呼（「豐田先生」）；
  • 戰前的 zaibatsu（財閥）被 GHQ 拆解，戰後重組成以交叉持股串連的 keiretsu；
  • 經產省（MITI）與大藏省以「行政指導」（administrative guidance）支配產業；
  • 銀行供應廉價貸款給高槓桿企業，股息低、資本回報低；
  • 進口受多重限制，東京產品在 Tokyo 反而比 New York 貴。

「Adam Smith 的『無形之手』從未真正落地日本。」自利逐利被視為破壞和諧的力量；國家會主動防止股市暴跌與銀行倒閉，風險被社會化——也使日本對 1980 年代的投機特別缺乏免疫力。

美日勢力交換與「打贏和平」#

1980 年代：日本走上巔峰

  • 日本貿易順差暴增、美國同期出現巨額貿易與財政赤字；
  • 日本對美直接投資（Treasury 公債、地產、企業）解救了美方財政；
  • Detroit 工人砸毀日本車；
  • Ezra Vogel《Japan as Number One》成為兩岸暢銷書；
  • 1986 年中曾根康弘把美國衰退歸因於「美國族群混雜」，呼應戰時 Yamato 種族優越論調；
  • 三井公司以 6.1 億美元（超出開價 2.6 億）買下 Exxon Building，據稱是想把名字寫入金氏紀錄；
  • 後續 Mitsubishi 買下洛克菲勒中心、Sony 買下哥倫比亞影業。

與 1901 年美國的對照

1901 年的紐約股市榮景與 1980 年代東京有諸多平行：巨額貿易順差、紐約取代倫敦、「new era of greatness」、海外炫富收購、後續資產被原國民買回。Alexander Dana Noyes 對 1901 的評語也適用於泡沫經濟：「它既是社會與心理現象，更是金融事件。」

Zaitech：上市公司的投機機器#

1980 年代金融自由化的浪潮無可避免地襲向日本：

  • 1980 年開放外匯管制；
  • 1984 年外國銀行可承銷國債；存款利率部分自由化；
  • 衍生品、samurai、sushi、hara-kiri swap 等怪獸湧入東京。

Tokkin 與 Eigyo Tokkin

  • Tokkin：上市公司專用的有價證券交易帳戶，免資本利得稅；
  • Eigyo Tokkin：證券商管理、半合法、保證最低回報的特殊帳戶；
  • 1985 年 9 兆日圓，1989 年達 40 兆日圓（3,000 億美元）。

一手玩家事先綁定遊戲結果。

「Zaitech」（財務工程）成為主流。1980 年代後半，東京上市公司多數參與——豐田、日產、Matsushita、Sharp 的報告淨利逾一半來自投機。豐田 1986 年發行 2,000 億日圓不到 2% 票息的可轉債融資；翌年 zaitech 淨賺 1,500 億日圓。Hanwa 鋼鐵（人稱「東方矮人」）募集 4 兆日圓，投機收入是本業 20 倍，1990 年 10 月認列 200 億日圓股市虧損。

Warrant Bond 的循環圈套#

  • 在 Eurobond 市場以美元發行附認股權證的公司債；
  • 美元 → swap 為日圓（日圓升值預期下利率為負）；
  • 公司被付錢借錢、再去買自家股或進 eigyo tokkin；
  • 股價漲 → 認股權證漲 → 公司估值漲 → 又可以發更多 warrant bond。

1720 年「年金換 South Sea 股」的回聲

大藏省可能蓄意製造泡沫以提供企業廉價資本（R. Taggart Murphy 觀點），1988 年日銀官員私下承認：「我們先抬升股市與房市 ⋯⋯ 資產上漲產生財富效應，再帶動消費、投資。最後寬鬆貨幣會推動實質成長。」結果反而把潘朵拉的盒子打開。

土地本位制與 Plaza 之後的雙重循環#

1956–86 年間日本地價漲 50 倍、消費物價只翻一倍，且只有 1974 一年下跌。Tochi-hon’i sei（土地本位制）：銀行用土地（而非現金流）作放款基準，並對中小企業集中放貸；土地反覆抵押換更多錢。

Basel 協議的「致命缺陷」

1987 年 12 月 BIS 同意日本銀行可把「交叉持股未實現利益的 45%」計入資本（最多達自有資本一半）：

  • 銀行更多放貸 → 房價漲 → 持股升值 → 銀行資本擴張 → 又可放貸；
  • 「信用創造綁定股價」——複刻 1695 年 land bank 派與 1720 年 John Law 的同一個錯誤；
  • Wood 稱之為泡沫經濟的「fatal flaw」。

Plaza Accord（1985 年 9 月）#

  • 美財長 Baker 集合 G5 把美元壓回、把日圓抬升；
  • 日圓兌美元在數月內從 259 漲到 150；
  • 1986 年初日本進入 endaka fukyo（強日圓不景氣）；
  • 大藏省壓力下，日銀把貼現率連降四次至 3%；
  • 油價也跌 + 進口便宜，通膨不顯化在 CPI，而轉移到資產價格。

NTT 上市與 Louvre Accord#

  • 1986 年 10 月 NTT IPO 在發行價未公布前就有 1,000 萬人申請；
  • 1987 年 2 月 2 日上市，前兩天漲 25%；
  • 1987 年 2 月 Louvre Accord 後日銀降息至戰後低點 2.5%；
  • NTT 漲至 320 萬日圓/股（PE 200 倍），市值 50 兆日圓（西德 + 香港股市總和）；
  • 主席志波久寬談「玩弄錢的人總有一天會招來上帝的憤怒」——後因 Recruit 醜聞下台。

「政府保證股價」的幻覺

1987 年 11 月 NTT 二期 IPO，Japan Economic Journal 寫：「投資人相信因為是政府發行的，政府不會讓他們虧錢，他們覺得自己買的是『日本本身』，因此毫不擔心。」這個錯覺，正是 1720 年 South Sea 公司股東的同一個信仰。

Money Politics 與 Recruit 醜聞#

  • 一名日本國會議員每年維持席位的成本估計約 4 億日圓（3 百萬美元）；
  • 政治派系靠現金、政治股（seiji kabu）撐起；
  • 選舉前由證券商把指定股拉上去，政客賣出獲利支應選舉，事後再讓股價跌回。

Recruit Cosmos 醜聞（1988–89）

Hiromasa Ezoe 的人才招募公司 Recruit 把房地產子公司 Recruit Cosmos 的股票低價分送給：

  • 前首相中曾根、現首相竹下登（賺 1.5 億日圓，秘書背鍋上吊）；
  • 4 天就職的法務大臣 Hasegawa；
  • 大藏大臣、NTT 主席、Nihon Keizai Shimbun 社長；
  • 共近 50 人被牽連——戰後最大政治醜聞。

「Crony capitalism」首次被西方記者用來描述日本。「Money politics」與股市於泡沫中緊密綁定。

股市估值：完全脫離地心#

  • 紡織業 P/E 平均 103、服務業 112、海運 176、漁林業 319；
  • JAL（民營化中）超過 400 倍；
  • 1989 年股市總市值 = 三倍 GDP；
  • 西方投資人逐步減碼，市場失去「dry rationalism」的拉力；
  • 「Weight of money」論：1988 年廢除免稅郵儲使 300 兆日圓被釋出；
  • 「便宜股總有一天會追上 NTT 的天價」、「就算只是配股拆股也漲」等盲信橫行；
  • Emperor Hirohito 1989 年駕崩、東京小地震都拉漲股市。

地產面：

  • 5 年新增銀行貸款 96 兆日圓（7,240 億美元），半數流向中小企業炒地產；
  • 非銀行系融資公司（nonbank）的不動產貸款由 22 兆增至 80 兆；
  • 部分貸款達抵押價值 2 倍；
  • 1990 年代日本不動產總值是美國四倍；
  • 皇居土地估價超過加州（或加拿大）全境地產；
  • NTT 高樓被謔稱「Tower of Bubble」；計畫挖深 100 公尺的地下城市。

「Hidden Assets」與「Land Plays」

分析師熱衷尋找「隱藏資產」——資產負債表外的土地與交叉持股。Tobin’s q 顯示企業手上有 434 兆日圓的潛在資本利得。高科技公司被視為地產股：NTT、東電、全日空都被當「land play」估值。

操縱、yakuza、商社共謀#

Big Four 證券（Nomura、Daiwa、Yamaichi、Nikko）

  • 占 TSE 半數成交；
  • Nomura 為日本最賺錢公司，流動資產逾 4,000 億美元；
  • 5,000,000 名「主婦客戶」每天買 Nomura 撲滿、跟單；
  • 1987 年 10 月 19 日全球股災後，大藏省召集 Big Four 命其撐住 Nikkei 在 21,000 之上；
  • 私下評：「操縱股市比操縱外匯更簡單。」

私人投資者三分之一買在 margin；散戶被告知股市是「群體共識」社會的延伸——日本人「一億顆心如一」。

主題式投機#

  • 東京灣再開發 → 「land plays」全漲；
  • 各種未驗證的「奇蹟癌症療法」、線性馬達列車、冷核融合；
  • 1987 年神戶妓女死於愛滋 → Sagami Rubber 股價漲四倍；Nippon Meat Packers 因傳出「雞膽愛滋藥」被 Daiwa 暗中囤股拉抬；
  • 「追主題是流動性過剩環境中的健全生存本能」（某美投行報告語）。

「投機者之網」與 yakuza#

Susumu Ishii 與 Mitsuhiro Kotani

  • Susumu Ishii（Inagawa-kai 老大）：以 1,700 億日圓資金涉入股市；1989 年用 Nomura 與 Nikko 借的 360 億日圓軋空 Tokyu 鐵路；耗資 100 億買 Renoir、Chagall、Monet。
  • Mitsuhiro Kotani（Koshin 集團）：靠以股市消息換取貸款、操盤 Janome 縫紉機、Kokusai Kogyo、Fujita Tourist；曾威脅 Janome 社長「兩名殺手已就位」。
  • 共有約 40 個強力投機者集團，控制 200 多家公司股權。

Mrs. Onoue：泡沫之女#

  • 大阪餐廳老闆 Nui Onoue，1987 年用購買 IBJ 折價債券作信用槓桿，借 3 兆日圓（230 億美元）入市；
  • 成為 IBJ、第一勸銀的最大個人股東；
  • 餐廳每週夜半招魂指明買股，銀行家、券商爭相赴會；
  • 1991 年被捕——以偽造的 3,420 億日圓 CD 騙取 IBJ 貸款，IBJ 主席辭職。

「New People」與消費狂潮#

  • Shinjinrui（新人類）：拒絕父母輩節儉，全力消費奢侈；
  • 信用卡流通量翻 3 倍，1980 年消費者債務 9 兆 → 1991 年 67 兆；
  • 1984 年 Seibu Saison 新開銀座旗艦店，第八層直接賣股票、貴金屬與房地產；
  • 一晚 300 美元威士忌兌水，每晚的 Ginza 夜店；
  • 仿 Catherine Deneuve 臥房設計的酒店套房，七種枕芯任選，銀狐被罩。

藝術市場與高爾夫俱樂部會員#

Funny Monet

  • 1987 年 Yasuda Fire 以近 4,000 萬美元買 van Gogh《Sunflowers》——前所未有的三倍紀錄；
  • 1989–90 年「The Million-Dollar List」一月即近 60 件超 500 萬美元；
  • Saito（造紙商）8,250 萬美元買 van Gogh《Dr. Gachet》、7,800 萬買 Renoir《Au Moulin de la Galette》；
  • Maruko 把 Modigliani 的《La Juive》切成 100,000 美元一份的「藝術 scrip」；
  • 1990 年代後藝術成為被押作貸款抵押的金融工具，多幅名畫從此「消失於庫房」。

高爾夫會員證如股票

  • 1982 年 Nihon Keizai 推「Nikkei Golf Membership Index」；
  • 1990 春指數約 1,000（基期 100），東京 Koganei 入會費由 1 億日圓漲至 4 億（270 萬美元）；
  • 100 餘家經紀提供 90% margin loan；
  • 1990 年 9 月 Cosmo World 以 8.31 億美元買下 Pebble Beach。
  • 1992 年 Pebble Beach 賠 3 億轉手；Ibaraki、Gatsby、Iwama 等 club 涉欠款與詐騙紛紛爆雷。

Van Gogh《Sunflowers》成為了現代版的 Semper Augustus 鬱金香——加上一份「Veblen 式炫耀奢侈」的元素。

終局：1989 年聖誕節後的破滅#

  • 1989 年底 Nikkei 接近 40,000（年漲 27%、10 年漲近 5 倍）；歷史 PE 80 倍、股息率 0.38%、PB 6 倍；
  • 12 月日銀總裁換成「從未持股」的 Yasushi Mieno——以刺破泡沫為己任；
  • 12 月 25 日升息；4 天後 Nikkei 抵歷史高點。
  • 1990 年 1 月跌 2,000 點；接著 5 次升息至 6%；
  • 大藏省的「price-keeping operation」：降低 margin 要求、Big Four 暫停發行新股與 warrant bond、命令保險公司停售股票、改變會計準則 ⋯⋯ 都無效；
  • 1992 年 8 月 Nikkei 跌至 14,309（自高點 –60%）；
  • 「Creative destruction」遭官僚阻擋，痛苦被拉長，1990 年代日本進入「失落的十年」。

「金融神風」的醜聞清單#

  • 1990 年 6 月 Nomura 社長田淵節也辭職（loss-compensation 案）；
  • Tobashi（把虧損從一個客戶帳戶移到另一個）醜聞牽連 Daiwa、Cosmo；
  • Fuji Bank 偽造 2,600 億日圓 CD；
  • 1992 年 Kotani 破產，2,500 億日圓債務；高階政客入獄；
  • Sumitomo Bank「天皇」Isoda 辭職；1994 年經理被 yakuza 殺害；1995 年認列 2,800 億日圓壞帳；
  • 1995 年 8 月 Cosmo Shinyo 擠兌——戰後第一場銀行擠兌；
  • 1995 年底 ¥6.4 兆 jusen 紓困；
  • 1996 年 Hanwa Bank 倒閉；
  • 1997 年 11 月 Sanyo Securities、Hokkaido Takushoku、Yamaichi Securities——成立百週年當天破產，2.4 兆日圓負債，史上最大；
  • 1998 年 9 月貼現率 0.25%、外國銀行對日圓存款收負利率；
  • 1998 年中 S&P 估計銀行壞帳 150 兆日圓（1.1 兆美元）；
  • 1998 年底長期信用銀行被國有化、政府宣布 60 兆日圓銀行重資本化計畫（GDP 12%）。

神風的歷史鏡像#

泡沫經濟所匯流的歷史片段

  • 藝術與高爾夫 ↔ 1630 年代鬱金香狂熱；
  • 金融革命誘發投機 ↔ 1690 年代英國金融革命；
  • Warrant bond 的循環 ↔ 1720 年 South Sea 年金轉換、John Law System 的「貨幣 = 股票」謬誤；
  • AIDS 雞膽、線性馬達等主題股 ↔ 1720 年「不知做什麼但很賺錢」的泡沫公司；
  • 媒體與券商操縱、政商勾結 ↔ 鍍金時代與 1920 年代美國；
  • 政府視為「lender of last resort」的盲信 ↔ 1720 年國王背書、1980 年代美 S&L 存款保險；
  • 海外炫富收購 ↔ 1901 年美國新貴買倫敦航運業；
  • 長期通縮與銀行危機 ↔ 1930 年代美國大蕭條。

「太大不能倒」是危機的可靠前兆

Japan 的「政府不會讓股票跌」與 1720 年的 South Sea 信仰、1997 年香港「Red Chips」狂熱（Beijing Enterprises IPO 認購 1,000 倍、認購支票總額超過港幣 M2）一脈相承。結局都是市場用最殘酷的方式提醒我們：moral hazard 一旦深植市場，崩盤就只是時間問題。

結語：日本走向「西方化」的代價#

體制動搖的後遺症

泡沫破滅後，「日式體制」的核心元素——中央化的產業規劃、行政指導、有授權的卡特爾、交叉持股、終身雇用、年功序列、市佔率至上——都被迫接受質疑與改革。為解決金融危機，當局承諾更深層的去管制與更嚴格的金融監理。

1853 年 Commodore Perry 的「黑船」終結了江戶幕府的鎖國；1990 年代的投機餘震，則迫使日本向西方資本主義模型靠攏。

這就是泡沫經濟最深遠的遺產：「無形之手」最終還是會出現於日本，而日本——這個「三季之國」——將不再那麼與眾不同。