你沒辦法跟市場對抗。

— Margaret Thatcher（1988）

從布列敦森林到尼克森衝擊#

1944 年夏，凱因斯領英方代表在新罕布夏 Bretton Woods 與盟國共商戰後金融秩序：

  • 匯率釘住美元、美元釘住黃金（35 美元/盎司）；
  • 以控制跨國資本流動為前提，對投機者極不友善；
  • 美財長 Morgenthau 引用 FDR 措辭：「把國際金融神殿裡的高利貸者趕出去。」
  • 凱因斯：「為阻止不需要的貨幣流動，當局甚至可能必須拆閱信件。」

從 1946 至 1971 年，「投機者」幾乎與戰時黑市販同義：

  • 杜魯門斥責穀物投機者為「人類苦難的商人」；
  • 1961 年 Thatcher 在下議院：「我們要對付的，是把買賣股票當生意、不為持有股息而是要靠價差為生的人。」
  • 1956 年 Suez 危機 Harold Wilson 罵 Zurich「小矮人」（gnomes）；1967 年小矮人「報復」逼工黨貶值英鎊；
  • 1971 年 8 月 15 日 Nixon 暫停美元兌金，Bretton Woods 終結；他同樣指責「投機者靠危機興旺、也製造危機」；
  • 1992 年英鎊脫離 ERM、1997 年 Mahathir 罵 Soros「猶太人陰謀」、馬國甚至擬把貨幣投機列為死罪——政治人物對投機的妖魔化，是一條延續半世紀的傳統。

戰後的「反逐利」氛圍

凱因斯 1930 年〈我們子孫的經濟可能〉預言富裕將使逐利消失；1956 年 Heilbroner《The Quest for Wealth》觀察到「炫富、追慕富人、嚮往巨富已被新一套價值取代：偽裝財富、輕視『純粹的賺錢者』、甚至對致富目標本身感到淡然。」企業變成「灰色法蘭絨西裝男」（man in the gray flannel suit）、公司目標從利潤變成穩定與責任。Heilbroner 甚至猜測：是否要取代亞當·斯密的「無形之手」？

1971 年金融革命：紙幣完成 John Law 之夢#

Credo to Credit

1971 年恰是 John Law 誕生 300 週年。Lord Stair 當年諷刺：「Law 既然把紙變成錢，便證明了他的天主教正信。」Bretton Woods 終結後，所有貨幣價值皆懸於想像之中；投機者作為新體系的「自我調整機制」（Oliver Wendell Holmes 語）登場為主角。

Walter Wriston（Citicorp 行長）：「資訊本位制取代了金本位制，成為世界金融的基礎。」

新的金融基礎建設快速到位：

  • 1969 年 Telerate 報價系統；1973 年 Reuters Monitor Money Rates 創 24 小時全球外匯市場；
  • 1970 年 Nasdaq 自動撮合；1980 年 Bloomberg 債券資訊；1983 年 CHAPS 結算系統；
  • 1990 年代起 Internet、行動電話、線上券商，day trading 在 1998 年達到 500 萬美國人開戶、約 100 萬人；交易量是傳統券商 12 倍，有人一天交易上千筆。

「通訊改善 ≠ 投資理性化」

歷史上每次資訊技術躍進，反而吸引更多衝動參與者：1720 年的日報、1820 年代的「money market 專欄」、1840 年代的鐵路、鍍金時代的 ticker、1920 年代的廣播、1990 年代的網際網路。

Internet 衍生的「affinity group」變成「群體式投機」、PnD（pump and dump）詐騙猖獗。Iomega 1995 春 2 美元漲到 1996 春 27 美元，「Motley Fool」上的「Iomegans」狂喜，1998 年底跌回 4 美元以下。Xoom.com（XMCM）上市，Zoom Telephonics（ZOOM）連帶漲 22%；Ticketmaster（TMCS）漲 300%，與其無關的 Temco Services（TMCO）跟著漲 150%。

新術語包括 momos（動能股）、P&D、head fakes、gapping up、scared money、grinding、jiggles、noise——「人和行為與三百年前的 Exchange Alley 沒兩樣，只是換了語言與技術。」

經濟自由主義復辟與效率市場假說#

1970 年代 Milton Friedman 把十九世紀經濟自由主義以貨幣主義之名復辟：

  • 市場具自我修正機能、政府干預有害；
  • 1973 年接受 Playboy 訪問：「資本主義是把貪婪危害降至最小的安排。」
  • 1960 年〈In Defense of Destabilizing Speculation〉：投機通常不會造成傷害——「不穩定投機者」最終會虧錢、被市場淘汰。
  • 1976 年諾貝爾經濟學獎；1980 年柴契爾、雷根上任，Friedman 思想步入政壇。

Efficient Market Hypothesis（EMH）

  • 投資人理性、追求財富最大化；
  • 股價隨機，因為已反映所有資訊；
  • 配套工具：CAPM、1972 年 Black–Scholes 選擇權公式。
  • 1980 年代起被銀行、業界奉為「神聖經文」（Buffett 語）。

Buffett 反駁：「他們觀察到市場常常有效率是正確的，但因此推論市場永遠有效率，那就是兩回事。」EMH 反而使市場更不有效率——它告訴投資人「理論上不可能買得太貴」，於是價格被推到不可持續的高位。

衍生性金融的爆發#

Friedman 1967 年想放空英鎊被芝加哥銀行拒絕；後被 CME（Merc）總裁 Leo Melamed 邀請替貨幣期貨背書，收費 5,000 美元（Friedman 笑稱「我是資本家」）。

1970s–80s 衍生品大爆炸

  • 1972 年 5 月 CME International Money Market（貨幣期貨）；
  • 1973 年 CBOT 股票選擇權；
  • 1975 黃金期貨、Ginnie Mae 期貨；
  • 1976 美國公債期貨、CME Eurodollar 利率期貨（無法實物交割，五年後 CFTC 主席宣告現金結算可被接受）；
  • 1978 原油期貨；
  • 1982 年 4 月 21 日 S&P 500 指數期貨（一年內名目交易量超 NYSE）；
  • 1981 第一筆債務交換（World Bank ↔ IBM），swap 市場由此而生。

Sidney Homer（Salomon Brothers）發明把債券利息與本金「stripping」——衍生出 mortgage-backed securities、Z-bonds 等「toxic waste」，「美國投資者所獲得的最具投機性工具之一」。Salomon 也推出 CARS、SPINS、「Heaven and Hell warrant」等怪獸；倫敦離岸 Eurobond 市場創出 shoguns、sushis、down-unders、kiwis 各種變體。

1990 年代衍生品災難

1996 年底未平倉衍生品名目金額估約 50 兆美元。重大爆雷案幾乎都是未避險、未授權的投機：

  • Barings：1995 年 2 月 Nick Leeson 在新加坡建立 180 億美元曝險，遠超銀行資本，英女王的銀行就此倒下。
  • Orange County（17 億美元）、Sumitomo「Mr. Five Percent」濱中泰男銅期貨軋空（26 億美元）、Metallgesellschaft（15 億美元）；
  • 1994 年 Procter & Gamble 控告 Bankers Trust：審判紀錄上 BT 銷售員說：「我們的目標是把人騙進平靜中，然後完全搞死他們。」

雷根革命：監管退場、自利登場#

  • 司法部撤銷對 IBM 十年的反托拉斯訴訟；
  • Glass-Steagall 不嚴格執行、SEC 預算縮減；
  • Friedman 影響下「沒人能富起來的國家不會偉大」；
  • 1981 年罷工的航管員被 Reagan 全部解雇——工會弱化、實質工資下降；
  • 「Trickle-down」承諾：富人花錢買奢侈品，下層也會分到滴漏的好處（Mandeville 蜜蜂寓言 + 自由市場思想的混合體）。

「Trader」躍升主角#

  • 1970 年代多家大投行（Morgan Stanley 等）公開上市，自有資本變大、責任有限；
  • 1975 年 5 月「Mayday」NYSE 廢除固定佣金；
  • John Gutfreund 由市政債券交易員升任 Salomon CEO；Robert Rubin（Goldman 風險套利主管，後 Clinton 財長）；William E. Simon（Salomon 出身的 Nixon 財長）；Lew Glucksman（Lehman CEO，敗給 Amex）；Lewis Ranieri（mortgage 證券化開創者）；Michael Milken（Drexel 垃圾債券）；
  • 1973 年索羅斯 Quantum 基金，年複利逾 25%；Ivan Boesky 1975 年自設 risk-arbitrage 合夥。

「宇宙之主」、「big swinging dick」

Bonfire of the Vanities、Liar’s Poker 把交易員寫成 1980 年代的偶像。「Lunch is for wimps」（Gordon Gekko）。Milken 一晚睡三四小時、清晨四點上工、一天一千筆交易。新富階層的標誌不再是 Veblen《有閒階級論》的「閒暇」，而是私人飛機與手機——無休止的奔忙。

Hillary Clinton 與 Hunt 兄弟：投機軼事#

  • 1978 年阿肯色州州長夫人 Hillary Rodham Clinton 短暫期貨交易：1,000 美元起家 10 個月變 10 萬，倉位高達 300 萬美元。
  • Victor Niederhoffer：「在那種遊戲中達成 100 倍收益，機率比 8 月份的小石城人行道上找到雪球還小。」
  • 1979–80 Hunt 兄弟銀塊軋空：囤積 2 億盎司（全球可交割銀的一半），銀價暴漲 10 倍至 50 美元以上。Comex 改規則+Fed 介入後跌回 10 美元，Hunt 破產、虧逾 10 億。

Milken 與槓桿收購（LBO）的政商生態#

Reagan 稅制 + LBO 結構

  • 1981 Economic Recovery Tax 允許加速折舊 → 節稅 → 可承擔更多債；
  • 公司利息可抵稅、股息不能；
  • Fed 對股票 margin 上限 50%，但對 LBO 槓桿無限制；
  • LBO 收購者不必為公司債務個人擔保；
  • 1983 年 Gibson Greeting Cards：原 Treasury 部長 Simon 投 33 萬個人股本 → 半年後 IPO 後變 6,600 萬。

Milken 的 Junk Bond 神學#

  • 1970 年代起在 Drexel Burnham 推銷「高收益債券」（junk bonds、「墮天使」）；
  • 統計指出高息可以補償歷史違約率——「未來的人與產業才被視為高風險」；
  • 1984 年起進攻敵意收購：T. Boone Pickens 對 Gulf Oil、Nelson Peltz 對 National Can、Ron Perelman 對 Revlon、KKR 對 Beatrice（60 億）；
  • 「Drexel high-yield conference」即 Predators’ Ball：「歷史上首次，我們把比賽場地拉平：小者可以打大者。」
  • Milken 控制約 2/3 junk bond 市場，與小範圍「daisy chain」（連動鏈）的客戶與投資人交叉持股、互相認購。

Milken 的人格與權力

  • 一位前同事：「Milken 是 20 世紀最重要的個人。」、「除了金錢之外不感興趣，卻是地球上最貪婪、最殘忍、最腐敗的人之一。」
  • 1986 年他從 Drexel junk 部門的 7 億美元獎金抱走 5.5 億——美國史上單年最高薪。
  • Predators’ Ball 也是 Bianco 所言「成人版迪士尼樂園」、Mafia 家族風格的恐嚇與報復文化（拒絕 Drexel 提議的 Wickes 隨後就被一位 Drexel 客戶 Steinberg 持股 10%，被視為「敲詐」）。

新貴與炫富文化#

  • Henry Kravis 與 Carolyne Roehm（被 Tom Wolfe 名為 “social X-ray”、診斷為 anorexia richiosa）；Susan Gutfreund 為兒子六十歲生日租兩張 Concorde 機位送蛋糕到巴黎、Blenheim Palace 派對寫「At Home」邀請函；
  • 1981 年 Reagan 600 萬就職典禮為「炫富 10 年」揭幕；
  • Saul Steinberg & Larry Tisch 子女婚禮在大都會博物館——「Castile 與 Aragon 十五世紀規模的貴族奢華」（Tina Brown）；
  • Drexel 內口頭禪：「如果我們連從朋友身上都不能賺錢，那要從誰身上賺？」

Risk Arbitrage 與內線網#

  • 風險套利者（arbs）以「私募市場價值」（private market value）等「自由現金流」估值法取代傳統指標；
  • 「Street sweep」：Boyd Jefferies 一通電話替 Campeau 拿下 Allied Stores 一半股權；
  • Ivan Boesky 內線網（Martin Siegel 從 Kidder Peabody、Dennis Levine 從 Drexel）為他帶來 1984 Nestlé 收購 Carnation 的 2,800 萬美元；
  • 1986 年 5 月 18 日 Boesky 對加州商學院演講：「Greed is all right……貪婪是健康的。」——一週前 Levine 已被捕，「Boesky Day」（11 月 14 日）SEC 公告他認罪並合作；三天後 Milken 被列入調查名單。

「金融希特勒」Campeau 與 1987 年崩盤#

  • 加拿大房地產商 Campeau——躁鬱、染髮、植毛、整容、隨身帶礦泉水與柳橙、在飯店穿底褲開會——1987 年 3 月以 41 億美元收購 Allied Stores。
  • First Boston 借 9 億美元（等同銀行全部資本）+ 6 億 margin loan + 10 億 junk bonds + 2.5 億 PIK preferred shares；
  • 顧問費逾 5 億美元 > 投資人放入的股本——「Wasserstein 稱之『新商人銀行時代的黎明』」。

Black Monday 1987 年 10 月 19 日#

  • 1987 年 8 月 25 日道瓊年內漲 43%；
  • 10 月初一連串壞消息（Baker 對德國 Bundesbank 攤牌、PIK preferred 取消利率扣除傳聞、貿易赤字、伊朗飛彈擊中油輪）；
  • 10 月 16 日道瓊跌 108 點，史上最大點數跌幅；
  • 10 月 19 日道瓊 −22.6%、S&P 500 −20.5%、S&P 期貨 −29%；NYSE 成交 6 億股、210 億美元。
  • 真正的推手是 portfolio insurance（程式化的「漲時買、跌時賣」）：90 億美元規模在崩盤前三日已賣出近 40 億；Black Monday 1 點後一小時，期貨成交一半是它們。
  • 「不需任何資訊也能交易」的策略，恰恰抽乾市場流動性——其「保險」之名瞬間化為空談。

1987 為何沒有引發大蕭條？

  • Fed 注入 120 億美元準備、貼現利率下調 75bp；
  • 多家上市公司在白宮敲門下宣布回購；
  • Andrew Smithers 以 Tobin’s q 證實 1987 年股價並未顯著高估，只略高於長期均值；
  • 一個月內市值蒸發 1 兆美元，但消費信心未受重創。

EMH 派藉此宣稱「投機高峰與股災並不必然導致蕭條」。MIT 的 Peter Temin 也說：「上次美國股市下跌引發經濟衰退是 1903 年。」這套樂觀解讀，將被 1990 年代的人們一再援引。

Savings & Loan 危機：「公帑為投機買單」#

制度設計失誤

  • Garn–St. Germain Act（1982）：S&L 可進入 junk、地產等高槓桿投機；
  • 聯邦存款保險上限調至 10 萬美元 → 「美國金融的快克古柯鹼」；
  • 會計可延後損失（loss deferral）、認列未來預期收入；
  • 100% 抵押貸款開放；
  • 「hedging is for sissies」（避險是娘炮做的事）成為部分 S&L 經理口號。

代表人物：

  • Thomas Spiegel（Columbia Savings）：Milken 親密戰友，2 年內資產從 4 億增至 130 億，1/3 投 junk；
  • David Paul（CenTrust）：飛機、魯本斯名畫、800 萬美元「Le Grand Cru」遊艇；
  • Don Ray Dixon（Vernon Savings）：私人飛機、米其林三星「饗宴調查」；
  • Edwin “Fast Eddy” McBirney（Sunbelt）：宴客吃獅子肉與羚羊、扮亨利八世；
  • Charles Keating（Lincoln Savings）：把 1 億美元投入 Boesky 套利、買 Drexel 最爛 junk、用 Salomon 模型賠錢。

Keating 與「Keating Five」

Keating 為九位參議員和多位眾議員提供獻金，向監管者求情：「我希望我的金錢支持，影響到了那些政治人物——我當然希望如此。」

包括 Alan Greenspan（後 Fed 主席）替 Lincoln 寫信背書——4 萬美元酬勞。當監管者發現超限投資與隱匿虧損時，「Keating Five」（Cranston、Riegle、DeConcini、Glenn、McCain）威脅 Bank Board 主席。

S&L 危機最終逾 1,100 家倒閉、美國納稅人埋單約 2,000 億美元；若無聯邦存款保險，將演變成另一場 1930 年代式蕭條。

高潮與終局#

  • 1988 年 Campeau 用近 110 億美元拿下 Federated Stores；
  • 1989 年初 KKR 用 260 億美元收購 RJR Nabisco——「A Game of Greed」（Time）；
  • 1989 年 4 月 Keating 的 American Continental 倒閉；
  • 6 月 15 日 Drexel 解雇 Milken，同日 Integrated Resources 違約（被改名「Disintegrated」）；
  • 7 月國會通過 S&L 不得持有 junk；
  • 9 月 Campeau Corp. 違約；
  • 10 月 United Airlines LBO 失敗，junk 市場崩潰、道瓊跌 6%；
  • 1990 年 2 月 13 日 Drexel Burnham Lambert 宣告破產；
  • Milken 1991 年判 10 年、罰款逾 6 億美元；1985–87 年累積收入逾 12 億，被報界稱「Money Mad Mike」。

Milken 神話的解構

  • 他被起訴的多屬輕罪（重罪靠認罪協商擋下），財富主要源自合法的薪酬合約；
  • 但他獨占 junk 市場、把客戶與投資人綁進「daisy chain」、強行操作，這份過度的權力最終吞沒他自己；
  • 1990 年代初 junk 違約率衝上 9%，遠高於歷史平均的 4 倍——這正是 George Soros 所謂的「reflexivity」：當投資人都相信某類資產是好東西，它的相對品質就會被自身需求腐蝕。
  • Buffett 名言：「若歷史書是致富的關鍵，Forbes 400 名單就會由圖書館員組成。」

「Cowboy Capitalism」留下的雙重訊息#

  • 公共面：Reagan 革命的副產品——監管退化、政商共謀、納稅人為投機買單；
  • 私人面：Trader 文化、衍生品多樣化、LBO 模式、greenmail 與「街掃」皆成日常；
  • 崩盤的解釋權之爭：1987 的快速復原讓「buy and hold」與「buy the dip」成為新口頭禪；Fed 與 FDIC 似乎成為市場的「最終保險公司」；EMH 派則用「10^160 分之一」的天文機率把崩盤說成「statistical noise」。

一個被遺忘的對照

1987 年的「成功救市」與 1929 年的「徹底崩潰」傳遞完全相反的訊號。10 年後 1997 年亞洲金融風暴與 1998 年 LTCM 紓困，將進一步強化「央行永遠會出手」的信念——直到下一場危機證明這個信念多麼脆弱。

而 Milken 與 1980 年代 LBO 留下的最深遠影響，是把「公司是一張等待重組的資產負債表」的觀念內化為現代金融——這份遺產延續到 1990 年代私募基金、2000 年代次貸 CDO，以及二十一世紀的科技股槓桿迴圈。