英語裡最昂貴的四個字，是「這次不一樣」。

— 一般歸於 Sir John Templeton

1929 年秋，耶魯經濟學家 Irving Fisher 名言：「股票價格已達到看似永久性的高原。」幾週後道瓊指數重挫逾三分之一；1932 年 7 月 8 日跌至 41.88，自 1929 年高點下跌近 90%。所謂「高原」實為斷崖。Fisher 為何錯得如此離譜？因為他完全相信了 1920 年代最迷人的命題：美國已進入一個無限繁榮的「新時代」。

「新時代」幻覺：似曾相識#

「資本主義新時代」並非首次出現：

  • Disraeli 1825 年聲稱該年榮景不會崩潰；
  • Walter Bagehot 觀察到「每場投機復甦都有人幻想繁榮永續」；
  • 二十世紀初的 U.S. Steel 等「Trust」公司熱潮也曾用過同樣論調，直到 1901 年 Northern Pacific 軋空潮終結。

1920 年代版的「新經濟學」第一條

景氣循環已被廢除：1913 年聯邦準備系統（Federal Reserve）成立，能透過利率與公開市場操作緩解危機。「Fed 是 boom/slump/panic 的解藥」——這份盲信反而讓銀行與投機者更肆無忌憚，最終放大危機。

新時代論的其他支柱：

  • Coolidge 繁榮：低稅、自由貿易、低通膨；
  • 科學化管理：哈佛商學院校友與底特律自動產線（Fordism）；
  • 生產力大躍進：1919–27 年生產力提升逾 50%；AT&T 雇 4,000 名科學家、1928 年底有 10 萬件專利申請；
  • 反托拉斯放鬆：銀行、鐵路、公用事業大合併「規模經濟」；
  • 禁酒令：Fisher 引用 Columbia 商學院 Nystrom 教授的研究，主張「禁酒後勞工更有效率、消費將從酒類轉到家具、汽車、樂器、收音機、旅遊、保險、教育與書籍。」（這條後來成了笑柄。）

支持者包括 Moody（信評創辦人）、Barron’s、Bernard Baruch、Herbert Hoover——他 1928 年總統提名演說宣稱「貧窮的終結已在眼前」。

普通股的「邪教」化#

1924 年 Edgar Lawrence Smith 出版《Common Stocks as Long Term Investments》：

  • 統計顯示自十九世紀中以來股票表現勝過債券（特別在 1900 年代通膨期）；
  • 任何 15 年期間，投資人虧損機率僅 1%；
  • 凱因斯給予好評，認為主要動力是「保留盈餘」與「複利」的「驚人量級」。
  • 隨後 Kenneth van Sturm 補上：通膨期間債券喪失購買力，而股票不會。

折現法成為「估值的詭辯」

傳統的 10 倍 P/E、股息率 > 債息率被「折現未來盈餘」取代。

凱因斯在《通論》警告：「我們對若干年後投資收益的知識通常很少，甚至可說微不足道。」班傑明·葛拉漢補充：「精準公式加上極不精確的假設，幾乎能為任何想要的價值辯護 ⋯⋯ 數學給予了投機投資的偽裝。」

1929 年的笑話：「市場不只折現未來，連來世也折現。」

Lewis Haney（North American Review 1929 年 8 月）：「為了所謂的本金增值而放棄合理現期回報，純粹是投機；它以當下安全換取未來機會。」Alan Temple：「買進已經把未來折現了多年的股票，等於變相否定原本『股票長期投資』的論證。」

Coolidge–Mellon：政策助長榮景#

  • Coolidge 名言：「美國的本業是做生意。」奉行「laissez-faire, laissez-dormir」——政府放任、總統午睡。
  • Andrew Mellon（財政部長）：頂級所得稅自 65% 降至 32%、企業稅降至 2.5%、資本利得稅大砍——富人有更多錢炒股，公司稅後盈餘上揚，投機獲利更多被留下。
  • 工會弱化、實質工資下降；消費由分期付款（instalment debt）撐起：1920 年代末約 1/8 零售靠信用；汽車 65% 分期、百貨 40% 分期。
  • 1927 年 Margin loans 增加 8 億美元（漲幅與道瓊年漲幅幾乎一致）。1929 年 10 月，broker loans + 銀行貸款達 160 億美元，約占上市股票總市值 18%。

信用與股市的「致命循環」

Fed 1925 年為配合英國回到金本位降息，意外點燃股市；1928–29 年雖把貼現率拉到 6%，但仍低於股市投機回報。企業更發現可在股市以 4% 募資、把錢以 15% 借給 call loan 市場套利：超過 60% 的 broker loan 來自企業（U.S. Steel、GM、AT&T、Standard Oil of NJ 等），Fed 對此完全束手無策。

兜售股票的時代#

  • 商業銀行被禁止承銷證券——Charles E. Mitchell（National City Bank）首創全資證券子公司（National City Company）規避。
  • 「Mitchellism」：把證券當「咖啡豆論磅賣」，業務員在夜店、車站、bucket shop 外伏擊潛在客戶（“prospects”），向母行客戶「cross-selling」，設配額與業績競賽。
  • 新興市場債券亂發：Minas Gerais（巴西州）內部報告承認當地「無能、無知、漫不經心」，仍照賣；Peru 因 1931 違約跌至 5 元。
  • Mitchell 1929 年 8 月來電給 Baruch：「股市就像指向繁榮颶風的風向標。」崩盤後他自己借錢上千萬支撐自家股價，慘敗。

兩個投機圈#

  • 底特律幫：Walter Chrysler、Fisher 兄弟、GM 的 J. J. Raskob、William Crapo Durant（GM 創辦人，1929 年其投機池據說控制 40 億美元股票，獲利逾 1 億）。Durant 有怪癖，到處帶折疊理髮椅、所有餐點都從家中送進辦公室。
  • 愛爾蘭裔派：Mitchell、Mike Meehan（Broadway 票販出身，1928 年第一次 RCA 池子十天拉抬股價自 95.5 至 160）、Bernard “Sell ’em Ben” Smith、Joseph P. Kennedy（甘迺迪總統之父，崩盤前出脫）、J. J. Riordan（崩盤後幾日自殺）。

公司董事與池子合一

Anaconda Copper 池子：National City Company 把 125 萬股以高價塞給自己客戶，淨賺 2,000 萬以上，銅價同時跌 25%；股票後從 125 跌到不到 4。

Sinclair Oil 池子：操盤手 Cutten + Chase Securities + Blair & Co.，董事身兼承銷者；Mrs. David Sarnoff（RCA 董事長之妻）也在 Meehan 的 Radio pool。1929 年估計 NYSE 上百家公司股票被池子操縱。

投機成為流行文化#

實際入市僅 100–200 萬人（總人口逾 1.2 億），但「投機已成為文化中心」（Galbraith）。Groucho Marx、Irving Berlin、Eddie Cantor 全買 margin 股票最終破產（只有 Chaplin 1928 出清安全脫身）。

Gatsby 與爵士時代#

F. Scott Fitzgerald 的《大亨小傳》（1925）是這個時代的縮影：

  • 自封中產的 Jay Gatsby 從中西部赤手致富（走私酒、偽債），他追求物質化的浪漫（Daisy 的「聲音裡有錢」）；
  • 派對被比作 Petronius《Satyricon》中 Trimalchio 之宴；
  • 「我們不如蒼蠅；蒼蠅至少有德行；我們不過是泡沫」——古羅馬 Forum 的虛榮與 Long Island、華爾街的虛榮成一脈相承。
  • Gatsby 是現代版的 homo bulla（人即泡沫）——為一個夢想活太久，代價就是死亡。

女性、股市與消費#

  • 1920 年女性獲投票權、空前的社會自由（吸菸、酒精、汽車、約會）；
  • North American Review 1929 春「Ladies of the Ticker」報導：百老匯飯店設有女性 broker 室，從「攻擊性老太太」到「咀嚼口香糖的金髮女郎」皆在；
  • 估計女性掌握全國 40% 財富、35% 股市成交量；U.S. Steel 與 GM 女性持股逾 30%、AT&T 與 Pennsylvania 鐵路（「Petticoat Line」）逾 50%；
  • Raskob 在 Ladies’ Home Journal 寫〈Everybody Ought to Be Rich〉：用小額長期定投與槓桿，必成富翁。

牛市主角股票群#

  • 汽車：1920 年代汽車數從 700 萬增至 2,300 萬；GM 股價 1925–28 年漲十倍以上，$10,000 投資十年成 150 萬。
  • 無線電（Radio）：RCA 1925–28 EPS 從 250 萬美元增至 2,000 萬；股價自 1.5 漲到 114（73 倍 EPS、17 倍帳面），1929 年 NYSE 第一交易量。被稱「空中的 GM」。
  • 航空：Lindbergh 1927 單人飛越大西洋後，Wright、Curtiss、Boeing（改名 United Aircraft）熱起。
  • 電影：1928 年 Joseph Kennedy 合併出 RKO；Fox 7,200 萬美元買下 Loews 戲院連鎖。

槓桿才是真正的怪獸#

Margin 之外的層層槓桿

  • Groucho Marx 借了 25 萬以上：「閉著眼睛戳大盤，買的股票都會漲。」
  • 公司層級的槓桿：把公用事業、鐵路合併為「Systems」（無意間呼應 John Law 的密西西比 System）。Samuel Insull 的中西部公用事業帝國以多層公司+交叉持股+負債組裝，業務獲利略增即可放大幾倍給控股公司；同時把股票直接賣給客戶。
  • J. P. Morgan 的 United Corporation（1929 年 1 月）：自留近 200 萬份認股權證；以低於市價配股給「優先客戶」——Mitchell、Raskob、前總統 Coolidge。
  • van Sweringen 兄弟的 Alleghany Corp.（鐵路控股）、Ivar Kreuger的「火柴王國」 Kreuger & Toll、A. P. Giannini 的 Transamerica、底特律兩大銀行控股公司。

投資信託：「合法的股票池」#

  • 1928 年新成立 200 多家投資信託，總資產逾 10 億美元；
  • 1929 年九個月內每個工作日就誕生一家新信託，發行證券逾 25 億美元；
  • Irving Fisher 1929 夏：「投資信託會把波動削平、買在被低估時、賣在高估時。」
  • Goldman Sachs Trading Corporation（1928 年 12 月）：先投資自家股 5,700 萬；1929 年 7 月推 Shenandoah Corp.；8 月再從 Shenandoah 推 Blue Ridge——「金融亂倫」（Galbraith 語）。
  • Paul Warburg：「不過是公司化的股票池」並警告：「投機過度擴張總以過度收縮告終，最終會把整個國家拖入蕭條。」

Hoover 的徒勞警告#

  • 1926 年起 Commerce Secretary Hoover 私下警告分期信用與投機過頭；
  • 1929 年就任總統後不便直接干預股價，僅請報紙主編警告讀者；
  • Mellon 改吹債券；都被「sandbagging America」一語擋了回去。

1929 年九月：邊緣搖晃#

  • 9 月 3 日道瓊年內高點；
  • 9 月 4 日 Roger Babson 在 National Business Conference 預測崩盤：「工廠停工、工人失業、惡性循環啟動」——被取笑為「prophet of loss」；
  • Hatry 詐欺案傳到倫敦、英格蘭銀行升息使英資撤離美國；
  • 10 月 4 日 GM 主席 Alfred Sloan：「擴張結束」；
  • Boston Edison 拆股申請被拒——監管者直言「股價已超內在價值」；
  • 傳出 Jesse Livermore 等熊市派整裝待發；Livermore 收到死亡威脅。

Black Thursday：1929 年 10 月 24 日#

當天 Winston Churchill（剛賺到 2 萬鎊稿費入市買 margin 股）路過華爾街，被陌生人邀進交易所觀景台：

  • 開盤半小時數十檔股票跌 10 點起跳；不少股「air pocket」（毫無買盤）；
  • 1 點 ticker 落後 90 分鐘；
  • 規則禁止會員奔跑大叫，氣氛卻像「擾動的螞蟻窩慢動作」；
  • 大型銀行集會 J. P. Morgan 辦公室拋資金穩盤；
  • 道瓊收 299，僅跌 6 點；但 NYSE 成交 1,300 萬股（是日均量三倍）。

Black Tuesday：1929 年 10 月 29 日#

  • 28 日道瓊跌 38 點至 260；
  • 29 日 margin call 引發狂賣；
  • broker 抓住信差頭髮、扯領帶、嘶吼；
  • 越洋電報線中斷、ticker 停擺、電話塞爆；
  • Western Union 雇計程車送電報；
  • ticker 收盤後再響兩小時；
  • 道瓊收 230，跌 30 點，1,650 萬股成交，史稱「百萬富翁屠殺日」。

1929 年 10 月 29 日：明星股的暴跌

  • RCA 開 40.25 跌至 26（自高點 -75%）；
  • Goldman Sachs Trading Corp. 60 跌到 35；
  • Blue Ridge 10 跌到 3;
  • United Corporation 26 跌到 19.30；
  • First National Bank of New York $5,200 跌到 $1,600；
  • National City 455 跌到 300（Mitchell 個人借 1,200 萬支撐）；
  • 派拉蒙、Fox、Warner Brothers 也大跌；
  • 信差以「一元一股」買進原本 48 元的 White Sewing Machine Co.。

蕭條的序曲#

Eddie Cantor 撐起苦中作樂：兩位投機者跳橋自盡因為共用同個帳戶；旅館櫃台問新到旅客是來睡覺還是跳樓。Fitzgerald：「爵士時代戲劇性地撲死了。」

政府反應與 Suckers’ Rally

  • 10 月 31 日 Fed 把貼現率降到 5%、兩週後再降 0.5%；
  • 9–11 月 margin loan 縮水 50%；
  • 銀行與企業初期反應穩健；U.S. Steel 11 月 14 日增配，道瓊自 198 反彈 25% 至 300（1930 年 4 月）；
  • 這就是後人稱的「Suckers’ Rally」——直到 1932 年夏天道瓊 41.88、GNP 跌 60%、失業 1,250 萬、非農失業逾 1/3。

接下來幾年的犧牲名單：

  • Ivar Kreuger（1932 年 3 月，巴黎旅館自殺）；
  • Insull（中西部公用事業破產，被起訴後脫罪）；
  • Goldman Sachs Trading 董事被告浪費資產；
  • Mitchell（1934 年因逃稅被告，National City 股價剩 1929 高峰 4%）；
  • Durant（1936 年破產，欠近百萬，洗碗為生）；
  • Jesse Livermore（1934 年破產、1940 年於 Sherry-Netherland Hotel 廁所自殺）；
  • Mike Meehan（1936 年入精神病院；崩盤虧 4,000 萬）。

Roosevelt 與新政#

1933 年 3 月 4 日就職演說名句：「換錢者已從文明的聖殿高位逃走。我們現在可以把這座聖殿恢復其古老真理——以更高貴的社會價值取代純粹的金錢利潤。」

立法與制度變革#

  • Glass-Steagall Act（1933）：投資與商業銀行分業；
  • Securities Exchange Act（1934）：禁止 pools、內線、操縱；Fed 可限制 margin loan（上限 50%）；
  • SEC 成立，Roosevelt 任命 Joseph Kennedy（自己就是 pool 老手）為首任主席；
  • Uptick rule：放空僅能在最後一筆上漲後執行。

凱因斯的理論定錨#

1936 年《General Theory》：

凱因斯的兩段名言

「投機客作為穩定企業流上的泡沫無傷大雅，但當企業變成投機漩渦上的泡沫，問題就嚴重了——當一個國家的資本發展淪為賭場的副產品，事情難免做不好。」

他主張對股市交易課懲罰性資本利得稅以迫使投資人長期持有；並認為國家比投機者更適合做配置決定。歐洲的國有化時代由此而生。

經濟學家的內戰：誰該為大蕭條負責？#

三大派分歧

  • 凱因斯派（含 FDR）：投機者與華爾街是罪魁。
  • 貨幣派（Milton Friedman、Anna Schwartz）：Fed 過緊的貨幣政策，1929–33 年貨幣供給縮三分之一；1930 年讓 Bank of the United States 倒下是錯誤。但這套說法忽略早期倒閉的銀行多半是因股市與不動產損失（Detroit 兩大控股銀行就是例證）——本書認為1932 年銀行危機是先前投機的直接結果。
  • Kindleberger 國際派：戰後農工過剩、美國拒任「最後貸款人」；Hoover 關稅引爆貨幣戰；金本位的剛性也是重要因素。
  • 奧地利派（Rothbard）：Hoover 不是太放任，而是不夠放任——讓工資不能跌、阻礙清算，使蕭條惡化。

Frederick Lewis Allen 的心靈診斷

「繁榮不只是經濟狀態，也是心靈狀態。大牛市是美國集體思考與情感的高峰。當希望突然且粗暴地破滅後，幾乎沒有人不被影響。」George Orwell：「貧窮會消滅未來。」1920 年代美國人那種夢想、信任未來、敢冒險、相信個人自由的特質，在 1929 年遭重擊，但日後將再回來。

後記：1990 年代的「新典範」回潮#

1990 年代與 1920 年代的對照

  • 道瓊：1990 年低點 2,365 → 1999 年 3 月 10,000，漲逾 320%。
  • 低利率：Fed 1990 年代初降息（James Grant：「美國信用的奇蹟療法」）。
  • 資訊科技 vs 汽車：1990s 的 IT 重演 1920s 的 motorcar。
  • 工會壓力疲弱、消費靠信用、1997 年百萬美國人破產。
  • 共同基金 vs 投資信託：1990–98 年共同基金資金流入逾 1 兆美元；1997 年底總資產 4.2 兆，與銀行體系相當。
  • 「股權邪教」（cult of equity）：5,000 萬人持股；Las Vegas 投資講座 1 萬人；CNBC 收視率最高；3.7 萬個投資俱樂部（1990 年僅 6,000）。

報導稱「自 1925 年起，98% 的 20 年期股票表現勝過債券」——E. L. Smith 的話再次被重複。一位基金經理稱股市為「一個非常好的賭場，每個人都能拿著扣除莊家抽水後 10% 的回報回家。」

新典範（New Paradigm）的口號#

Goldilocks Economy

  • Fed 控制通膨；
  • 聯邦赤字縮減；
  • 全球市場開放；
  • 企業重組；
  • 資訊科技讓存貨更精確。

結論：「景氣循環已死」——點對點重演 Irving Fisher 之說。

代表人物：

  • Abby Joseph Cohen（Goldman Sachs）：當代 Irving Fisher；
  • David Shulman（Salomon Brothers）「Paradigm Shift」報告；
  • Ralph Acampora（Prudential）：「我們對自己生活方式有信心，股市就該漲。」
  • 1997 年 Clinton 親口暗示景氣循環已被廢止。
  • Greenspan 雖偶有「irrational exuberance」之語，但整體向「avant-garde advocate of the New Economy」靠攏。

槓桿與「Buy and Hold」#

  • Margin debt 自 1990 年 300 億增至 1998 年 7 月 1,540 億；
  • 規避 Fed 50% margin 上限：減慢房貸還款、用 home equity loan、信用卡炒股、Chicago 期交所「Mini S&P」（保證金 3,000 美元）；
  • First Security Capital 提供 90% 貸款價值的 margin loan（不受 Fed 管轄）。
  • James Grant：「Buy and hold 取代 I love you 成為英語裡最流行的三個字。」
  • 1997 年 10 月 27 日道瓊跌 7%，財長 Rubin 用 Hoover 時代的話安撫；隔天 broker 門外排隊搶買而非賣，當日漲逾 5%，半年後創新高。

「永動機」回來了

一位分析師形容 1990 年代股市為「永動機」——這名字無意中呼應了 1720 年那家著名的泡沫公司。

然而投機與信用的擴張總有極限：當這天到來，景氣循環便將以更猛烈的姿態回歸，永動機開始反向轉動，新時代再次成為歷史。