投機，起初是一種情感，或者說一種品味，再變成習慣，最終長成一種主宰一切的激情——像亞倫的杖蛇，吞噬並強化其他激情。它最後比憤怒更兇猛、比嫉妒更啃骨、比貪婪更貪婪、比愛情更全神貫注。

股市就像一個塗脂抹粉、身著最新時裝的乾癟老巫婆，向投機者拋媚眼，指向沙漠中的海市蜃樓——金獎賞瞬間消逝，留下他在廢墟裡。

— William Fowler，《Ten Years on Wall Street》（1870）

殖民事業本身就是投機。哥倫布是投機者；北美則是史上最大的投機獎。第一批美洲殖民地以股份制方式成立——Sir Walter Ralegh 的維吉尼亞公司承諾投資人 20% 回報，並設子公司「運送 100 名少女至維吉尼亞作妻」。荷蘭東印度公司開發新阿姆斯特丹（後來的紐約）。Wall Street 那道「牆」正是 1660 年代由荷蘭西印度公司總督 Stuyvesant 下令建的——原本要擋熊與印第安人，最後卻把牛市與熊市同時關在裡面。

美國的投機性格從何而來

Tocqueville：「美國人對享樂與富裕的渴望，是民族最強烈的潮流，所有人類激情皆被它捲走。」Ronald Reagan 一句經典補充：「美國人活在對未來的期待中，因為他知道未來會非常棒。」

William Fowler：「在這個國家，想像力活在未來而非過去。」Michel Chevalier 1834 年寫：「從 Maine 到 Red River，整個國家是一條龐大的 rue Quincampoix（密西西比泡沫時的法國股市）。」

凱因斯則酸溜溜地補一句：「美國人即便不在金融場域，也常常過度熱衷於『推測一般人對一般人意見的看法』；這個全國性弱點在股市裡找到了它的報應。」

早期投機簡史#

美國的廣袤荒野召喚投機：

  • 國父們多是地產投機者：華盛頓自設「Mississippi Company」買西部地、富蘭克林捲入伊利諾 6,300 萬英畝地產投機、Patrick Henry 投入喬治亞「Yazoo Company」、傑佛遜與漢密爾頓也偶爾「炒地」。
  • 鐵路獲聯邦土地撥贈 1.7 億英畝，鐵路公司本身就是地產投機載具。
  • 1791 年 William Duer（伊頓畢業、華盛頓陸軍上校）組「pool」拉抬美國第一銀行（Bank of the United States）股價，美國史上第一次股市崩盤因此而生。

「Corner」是美式投機的標誌

操作者囤積足夠股票讓空頭軋空——空頭必須回補：「賣他人之物者，必須買回，否則進監獄。」（Drew 之語）

標的稱為「footballs」（足球）或「fancies」，多為破公司，當作賭場籌碼。今日 OTC 市場的「penny stocks」承襲了這套邏輯。

Call Loan 與 Margin#

十九世紀中葉，「call loan」（隨借隨還的保證金借款）成為美國股市的特徵：

  • 借款金額為股票市值的 80%–95%，「margin」是安全空間；
  • 若股價下跌，券商發出「margin call」，否則直接強制平倉；
  • 紐約銀行收取農村銀行存款，再貸給經紀人——但農作物外運時資金回流內陸，10 月成為傳統股災月。

「Margin」三大效果

  • 把賺錢加倍、賠錢也加倍；
  • 上漲時鼓勵買進、下跌時被迫賣出，形同 1980 年代「portfolio insurance」的祖宗；
  • 銀行對股市風險直接暴露，恐慌時擠兌與停止貼現連動，Federal Reserve 後來成立的根源之一。

Mark Twain 名言：「十月是投機股票特別危險的月份。其他危險的月份還有：七月、一月、九月、四月、十一月、五月、三月、六月、十二月、八月與二月。」

內戰：投機的新紀元#

1861 年內戰爆發，初期股市下跌；1862 年國會通過《法定貨幣法》發行 1.5 億美元紙鈔「greenbacks」之後，市場反轉：

  • 通膨預期帶動生產，股市像被王子之吻喚醒的睡美人。
  • 金價成為戰爭風向球：聯邦勝則金跌、敗則金漲。
  • Clausewitz 描述戰爭的「不確定性與摩擦」恰可形容股市；George Soros 的「reflexivity」（反身性）在戰場與股市皆適用。
  • 報紙在每場戰役後印陣亡名單；股災後也印「金融上的死者」名單。
  • Pierpont Morgan 據說在華爾街裝了第一台電報機，搶在前線消息。

內戰造就了「投機大時代」

Henry Adams：「內戰的紙鈔濫發與政府的浪費，造就了美國前所未見的投機狂熱。」James Medbery：「戰爭使我們成為一個偉大民族，也使我們成為投機觀念主宰的民族。」

1867 年「ticker」（行情報價機）問世，把全國 broker office 與華爾街連在一起；到世紀末約一半電報為投機交易訊息。「Bucket shop」（彩券式賭股票漲跌的店）大行其道，直到 1930 年代 SEC 才取締。

兩位巨頭：Drew 與 Vanderbilt#

  • Daniel Drew（「大熊」、「Sphinx of Wall Street」、「Uncle Daniel」）：浸信會教徒、開教堂與女子神學院；以「watering stock」（摻水股）著稱——他作為 Erie 鐵路董事，可隨意發行未授權新股壓低價格。他原本是賣牛的，把牛餵鹽後讓牠們大量飲水增重正是「摻水股」的字源。
  • Cornelius Vanderbilt（「Commodore」）：精瘦魁梧、不識字但意志如鐵。他寫信給背叛他的人：「諸位，你們企圖騙我。我不告你們，因為打官司太久。我會毀了你們。」並信守承諾。

二線操盤手與「英猶」Anthony Morse#

  • Addison Jerome：1863 年人稱「Napoleon of the Public Board」，數月內因 Michigan Southern 軋空失敗破產，一年後心臟病死。
  • Leonard Jerome：1857 年危機放空致富後出走歐洲；女兒 Jennie 嫁給 Lord Randolph Churchill，外孫即邱吉爾。
  • Henry Keep（「沉默亨利」）：濟貧院出身的鞋擦童，後建立第一個「blind pool」。
  • Anthony Morse（「英國猶太人」、「閃電計算機」）：1864 年春天倒台引發股災，後沒落，貧死於旅館。
  • Hetty Green（「華爾街女巫」）：身著黑色 crepe，極度節儉；以「在底部買、在頂部賣、堅持就是力量」著稱；死時資產逾 1 億美元。

局外人的命運

Drew 名言：「不以內部人身份玩股市的人，就像在月光下買牛。」Fowler 形容業餘投機者是「金融的鴉片癮者」，「被愚弄、被蠱惑、被魔鬼附身」。「外人總是在高點買、在低點賣。」Medbery：「外人帶著懷疑、過度自信、膽怯與猶豫進場，這些人性的弱點正是投機之所以存在的養分。」

新交易所、新泡沫#

  • Open Board（1862）：在 William Street 地下煤窖開市，規模一度十倍於老交易所；1869 年與舊交易所合併成 NYSE。
  • Evening Exchange（1864）：在 Fifth Avenue Hotel 地下室；50 美分入場、夜間至 9 時、酒吧續攤。
  • Curbstone brokers：街頭叫喊、招攬路人。
  • Gold Room：Gilpin’s 閱讀室，中央有一座銅製丘比特噴泉「叮叮噹噹像金幣」，外牆裝有刻度盤對著街頭群眾顯示金價。「人類的漩渦，赤裸的貪婪與憤怒」（Medbery）。

礦業泡沫（1864 春）#

  • 1864 年 3 月設 Mining Board，4 月就有近 200 家礦業公司、總資本 3 億美元上市；
  • 公司名字越奇越炫：「Arizona Metaliferous and Scalping Ledge Gold and Silver Mining」、「Angels’ Rest Quicksilver」⋯⋯；
  • 路邊發傳單、「bubble-blowers」拉大戶；用新公司的錢付舊公司不存在的股息；
  • 4 月 18 日 Morse 倒台引發恐慌，礦業股平均跌 90% 以上；
  • Mark Twain 警語：「礦坑就是地上的一個洞，旁邊站著一個騙子。」

石油泡沫（1865）#

  • 賓州發現石油，crude price 數月漲 9 倍（實質價格至今未被超越）；
  • Petroleum Board 1865 年 10 月成立，35 家公司上市；
  • 結構與礦業泡沫相同：虛假地權、誇張資本、操縱拉抬、瞬間崩盤。

「Milking the Street」：鐵路股的精細操作#

巨頭幾乎不碰短暫的礦業與石油泡沫——他們專注於鐵路股的軋空：Harlem（1863、1864）、Michigan Southern（1863、1866）、Prairie du Chien（1865）、Erie（1866、1867、1868）、Chicago & Northwestern（1867、1872）。Keep 1867 年的 Chicago & NW 池子淨賺 200 多萬美元。

操作劇本#

  • Partridge trick：先製造該股弱勢的假象，逼出薄保證金與引誘空頭做空；
  • Wash sales：誤導性的對敲；
  • Pointers / singed cats / ropers-in：散播假消息的破產投機者；
  • Coppering：所謂「反向操作」——當市場提示越多時，越多人反向行動，形成新層次的混亂；
  • Scoop game：撈空頭、強制軋空；
  • 媒體共謀：Jay Gould 控制多家報紙主編，New York Times 在他死後揭發：「Gould 的編輯們是『誘鴿』（stool pigeons）——把粗心投資人引到他的彈藥射程內。」

從董事位置直接造市#

  • Watering stock：違反原則發行新股；
  • 操控股息（用本金支付、跳過預期股息、突然加碼）；
  • Jim Fisk 任 Erie 董事時，先放空 US Express Company（與 Erie 有合約）股票，再取消合約，待跌後回補並重簽合約；
  • John “Bet-a-Million” Gates：景氣大好時故意停 Chicago 鋼鐵廠、放空後再復工，把員工權益當成籌碼。

「Agency risk premium」

Veblen：「美國董事的慣性是用大規模操作『可賣資本』（股票）牟利，而非經營『可賣產品』。」這解釋了為何 19 世紀美國股票殖利率高於債券——除一般風險外，還要加一層「代理人風險溢酬」。Jay Gould 描述他的 Erie 鐵路是個「玩物」，並在公開作證時直言：「這支股票沒什麼內在價值；它在這裡和倫敦被炒，所以它就有那個價值。」

與政府共謀：Credit Mobilier 與 Harlem Corner#

國家也被「Milked」

Twain 與 Warner 的《The Gilded Age》把國會比作股市的諷刺漫畫：選票互換、遊說者扮演 stock operator、議員當 broker。1872 年揭發的 Credit Mobilier 醜聞：Oakes Ames（國會議員兼 Union Pacific 控制者）讓自家控股的 Credit Mobilier 接全部承包工程、虛報成本、把利潤鎖回自家。一度宣布等同總資本的股息，股價飆至 260 美元。他把 Credit Mobilier 股送給未來總統 Garfield、未來副總統 Colfax 及多位「Railway Congressmen」，共侵吞約 4,400 萬美元。

1863–64 年的 Harlem corners 將「政商一體投機」表演到底：

  • 1863 年紐約市府授權 Harlem 鐵路在百老匯通街車，Vanderbilt 不斷買進；
  • 市府議員集體做空 + 突然撤銷授權；
  • Vanderbilt 持有的股票數量超過流通量，對手被迫和解、股價漲到近 180；
  • 1864 年同戲在 Albany 上演，Drew 慫恿議員放空，結局是議員們再次大敗：Vanderbilt 把整個議會「破產了」（busted），「許多榮譽議員家裡沒錢付旅館帳就回家了」。

Erie War 與 Jay Gould 的崛起#

1868 年 Vanderbilt 想兼併 Erie 鐵路，Drew 與其年輕的副手 Jay Gould、Jim Fisk 反擊：

  • 違反法院禁制令、自雇法官；
  • 大量發行新 Erie 股拋向市場；
  • 拿著數百萬美元（其實是 Erie 股東的錢）退到 Jersey City 避難；
  • 帶 50 萬現金到 Albany 賄賂議會追認新股發行；
  • Vanderbilt 也賄賂，最後輸給 Gould；
  • 估計 1868 年夏天 Albany 賄款逾百萬美元。

兩位主角的肖像

  • Jim Fisk：佛蒙特小販之子、馬戲團出身、波士頓乾貨商、內戰棉花走私販。胖、好戰、八字鬍、金捲毛，愛穿藍上衣鑲金紐扣與紫手套；買下 Pike’s Grand Opera House 作 Erie 總部，自稱「Prince Erie Jim Jubilee Admiral」。Henry Adams 形容他「粗俗、吵鬧、好誇、無知，外表與心智一如年輕屠夫」。
  • Jay Gould：紐約 Delaware County 窮農之子。瘦弱、肺結核、深沉、神秘、孤獨。除家人與守財奴 Russell Sage 外幾乎無人不恨。Pulitzer 稱他是「飛掠美國視野的最陰森身影」；Myers 形容他是「一個馬基維利化身的惡魔」。

Jay Gould 的「Black Friday」（1869 年 9 月 24 日）#

Gould 心懷史上最大膽的投機——軋空黃金：

  • 1865 年起聯邦回收 greenbacks，金價從 300 跌至 130（1869 初）；
  • 出口以金結算 → 金價低使美糧在歐洲變貴 → 不利 Erie（運糧東部出口）；
  • 因此**「炒高金價」可以披著「幫助西部農民的通膨政策」外衣**。

政商串連#

  • 1869 年初拉攏老政治掮客 Abel Corbin（剛娶 Grant 總統妻妹）；
  • 透過 Corbin 接觸 Grant，於歌劇院與 Fisk 遊艇上招待總統；
  • 7 月 Corbin 安排 Gould 的人 General Daniel Butterfield 任紐約助理財政部長；
  • 把 Tenth National Bank 收為己用以擴信用；
  • Corbin、Butterfield 各獲 300 萬美元金條配額（133 美元一價）。

失序的劇情#

  • 8 月底 Gould 親信因 Grant 似乎傾向通膨而樂觀；
  • 試圖賄賂總統秘書 General Horace Porter（50 萬美元金）遭嚴拒；
  • 9 月中 Corbin 寫信給 Grant 力勸不要再賣金，Erie 雇員發來「Delivered all; right」——Gould 誤解總統同意；
  • 實際上 Grant 已警覺，命妻子寫信給 Corbin 太太說明態度；
  • 9 月 19 日 Grant 收到信，意識到 Corbin 涉入炒作；
  • Gould 開始偷偷拋售自己手上的黃金，但讓 Fisk 繼續買進，雙方賬戶嚴格隔離（Fisk 的所有單透過 broker William Belden 下單）。

Black Friday：1869 年 9 月 24 日#

  • 9 月 23 日金價達 142；
  • 24 日 Gold Exchange 開盤前外面已群眾圍堵；Gould、Fisk 躲在 Heath 的 broker 室操盤；
  • 早上 10 點開盤；Fisk 的 broker Albert Speyers 喊買 150；
  • 11 點 Butterfield 的 broker 開始賣——信號：政府將拋金；
  • Fisk 命 Speyers 把價推到 160，Gould 透過十多家 broker 同步出貨；
  • 12 點不到，財政部長 Boutwell 下令拋售 400 萬美元黃金——金價自 160 暴跌至 135；
  • Speyers「瘋如戰狼」仍在喊 160；
  • 千百名薄保證金客戶被掃出市場；
  • 5 月 24 日 daily call rate 漲至 1,400%；
  • 紐約中央鐵路股自高點跌 3/4；
  • 兩位執行 broker Speyers、Belden 倒下，Speyers 據說因此瘋掉；
  • 鎮暴部隊待命；Gould 用 12 道禁制令把自己包圍，據說他從這場崩盤淨賺 1,100 萬美元。

Gould 的真言

Fisk 對此一語道盡：「不是 sauve qui peut，是『每人拖走自己的屍體』。」

Jay Cooke 的「Black Thursday」（1873 年 9 月 18 日）#

1865–73 年鐵軌新增 3 萬英里、近 15 億美元投資。Jay Cooke——曾把聯邦戰爭債券推銷到全美——1869 年接手 Northern Pacific：

  • 號稱「等待被佔有與享用的富裕女繼承人」般的西北蠻荒；
  • Duluth 被吹捧為「無鹽之海的天頂之城」；
  • 1870 年普法戰爭中止歐洲資金流入；
  • 1873 年春信用緊縮，margin loan 日息 0.5%；
  • 8 月多家鐵路再融資失敗、偽造的鐵路債現身；
  • 9 月初 New York Warehouse & Security 倒；
  • 9 月 18 日下午 2:30 NYSE 宣布：Jay Cooke & Co. 倒閉——當時美國最大銀行。

NYSE 史上第一次「臨時關閉」

Nation 描寫：「站在華爾街上，看見大群人陷入瘋狂的、近乎獸性的恐懼，幾乎是哀求別人以任何價格把財產拿走——你幾乎要相信有一種新瘟疫降在世間，一種空氣中無形的力量正在奪走他們的理智。」 紐約股市破天荒關閉十天。

危機後續延燒整整六年蕭條：

  • 1873 年底 5,000 多家商號倒閉（含 Northern Pacific 鐵路與近 50 家紐約 broker）；
  • 1874 年 1 月 Tompkins Square 失業群眾騷亂；
  • 1877 年只有約 1/5 勞動力有穩定就業；
  • Molly Maguires 在賓州煤礦區的恐怖活動、Pittsburgh 大鐵路罷工；
  • 紐約掀起宗教復興潮，Wall Street 與 Fifth Avenue 的人也擠進 Moody 與 Sankey 的佈道大會，似要為這些罪贖過。

「鍍金時代」投機的本質#

操盤者愛宣傳「投機是高效市場的調節機制」——Henry Clews 1881 年作證便如此說。但鍍金時代的事實是：

  • 投機腐蝕了整個政治階層（Grant 政府、Cleveland 都被牽涉）；
  • 「rogue trader」（流氓交易員）案例層出不窮——1854 年 Schuyler 鐵路股偽造、1865 年 Ketchum 金券偽造、1884 年 Grant & Ward 案（Grant 將軍是合夥人）；
  • 教會理事會用 200 萬美元教產炒股；
  • 「Three Ms」：mystery（不透明）、manipulation（操縱）、(thin) margins（薄保證金），讓股市無法執行有效配置資本的功能。

Charles Dow 的三分法

股市波動分三類：(1) 內在價值變化、(2) 操縱、(3) 日常交易。投機者全集中在第二類。Medbery 警語：「即便是不可動搖的價值，也會被操縱賦予『水銀』的特性。」

Jay Gould 公開作證時的名言：「Erie 沒有什麼內在價值；它在這裡與倫敦被炒，那就是它的價值。」

一個更「隨機」的隨機漫步#

有效市場學派主張股價隨機變動，因為價格已反映所有相關訊息。但 19 世紀美國股市的「隨機」並非效率所致，而是操縱的隨機：

  • 任何股票都可能被牛市派、熊市派、軋空、誘殺、軋頭軋尾；
  • 一位 19 世紀中葉的評論說：「最理性的多空決策方式，是閉上眼睛、丟銅板。」

對現代的提醒

即便今日法規完善，操縱仍未消失：1991 年 Salomon Brothers 試圖軋空兩年期美國公債、1990 年代美國黑手黨參與多起 penny stock pump & dump、1996 年 Comparator 一天 1.77 億股創 Nasdaq 紀錄、1997 年加拿大 Bre-X「兩億盎司金」騙局——「在採礦業歷史上前所未見的詐欺」。鍍金時代的故事，在每一個牛市裡都會以新的服裝重演。

H. C. Emery 與 Samuel Johnson 的兩個定義

  • Emery：「賭博是為人造風險而下注；投機是承擔資本主義必然之風險。」
  • Johnson：「賭博是不經中介產品的財富重分配。」

而鍍金時代的美國投機，反而比較貼近 Johnson 的定義——把財富從多數人手中轉到少數人口袋，而非真正執行任何「資訊發現」的功能。