「⋯⋯ 她的丈夫怎麼心碎而死的？」「在抽乾秘魯礦坑的水時。」Miss Tox 答。Mrs. Chick 望了哥哥一眼說：「他自己當然不是抽水工人，只是把錢投入這項投機，後來破產了。」

— Dickens，《Dombey and Son》（1846）

1821 年底，「Poyais 王國的酋長」（Cacique of Poyais）抵達倫敦——他自稱統治尼加拉瓜邊境一塊「巴洛克都城 St. Joseph」。他在前倫敦市長 Sir John Perring 的協助下發行 60 萬英鎊、票息 6% 的 Poyais 公債，債券大受歡迎並溢價上市。200 名英國移民被送往 St. Joseph——卻只發現泥屋、沼澤與敵意原住民。50 人逃回英國，其餘多數命喪當地。

「酋長」的真名是 Sir Gregor Macgregor，蘇格蘭冒險家、玻利瓦軍隊的叛將。他靠著與 Miskito 印第安酋長一場酒後協議「弄到」這個王國，募資完成後立刻攜款逃往法國。

倫敦交易所唯一一張虛構國家的公債

半個世紀後，Poyais 的土地憑證與債券仍出現在倫敦交易所「Alley-men」皮夾中，與其他破產公司的股票債券並列。這是金融市場最赤裸的詩篇：希望永遠長存。

投機從股票轉向公債#

1720 年後，英國公債（Consols，1750 年代「整合」國債而得名）取代股票成為主要投機對象：

• Sir John Barnard’s Act（1734）禁止期貨與選擇權；市場改以延後結算日（quarterly → 六週帳期）變相實現期貨。
• Backwardation：多頭可在結算日賣出、再在新帳期買回，等於延後交割。
• 1821 年某經紀人投訴選擇權交易已成主流，但交易所委員會在「另立新所」的威脅下放棄禁令——經紀人「My word is my bond」一句話就足以維繫整個市場。

拿破崙戰爭期間，英政府發行超過 4 億英鎊公債。經紀人 David Ricardo 因此累積 50 萬英鎊，提早退休從政並寫經濟學。他留下投機者「黃金法則」：

Ricardo 的兩條黃金法則

• Cut short your losses：截短你的虧損。
• Let your profits run on：讓你的獲利奔跑。

戰後 Consols 供給萎縮、收益率下滑，資金被迫向外尋找出路：

• 1817 年：Baring Brothers 發行法國賠款債，英投資人迅速獲利。
• 1818 年：Nathan Rothschild 發行 500 萬英鎊普魯士債——史上第一檔以英鎊計價的外國債，是現代歐洲債券的先驅。Rothschild 被國會質詢「對外國股的熱情是投資還是投機」時答：「一半一半；但只要漲價，全變投機。」

南美獨立、玻利瓦熱與「新興市場」#

玻利瓦（Simón Bolívar）領導的南美獨立運動引發英國共鳴：對天主教西班牙的舊敵意、自由主義對獨立的浪漫嚮往、加上「英國技術 + 南美資源 = 雙贏」的市場想像。第一場「新興市場」榮景就此誕生。

「Ponzi 金融」雛形

• 1822 年 3 月哥倫比亞首發 200 萬英鎊債，票息 7% 是 Consols 的兩倍。
• 1822 年中智利債發行，只需 10% 訂金即可購買 5 張 100 英鎊債；10 月票面上漲 25%——「scrip」持有人帳面獲利逾 150%。
• 秘魯債於 Royal Exchange 引發接近暴亂的搶購。
• 利率被刻意定得極高、票面打折發行、訂金低且分期；
• 新債的收入被拿去支付舊債利息——這是經典的龐氏融資；
• 借款國實際只拿到「總募集金額的一小部分」。

對希臘獨立戰爭的支持也催生 1824 年 800 萬英鎊希臘債——Lord Byron 任 Philhellene 委員會委員。1825 年再發第二筆 200 萬名目額度，真正運抵希臘的不過 25.7 萬英鎊，其餘多被希臘委員私吞或用於支撐倒下的債價。連聖約翰騎士團「驅逐土耳其人於羅得島」的中世紀十字軍融資都被提出，但太過天方夜譚未獲認購。

利息來自本金的把戲

為避開英國 5% 利率上限的高利貸法，南美公債在巴黎簽約——早期離岸金融避規的範例。「Ponzi 金融」假象維持期間，沒有一分錢真的從南美匯到倫敦付息。

南美礦業熱：第二波接力#

債券熱之後，礦業狂熱接力。投資人寄望「英國資本與技術，能比落後西班牙人更有效率地開採南美礦藏」——大不列顛已是工業強權，無需爭辯。

招股書竟然這樣寫：

• 「重達 2–50 磅的純金塊被棄置」；
• 「公司礦藏將產出供全世界使用的金子」；
• Rio Plata 礦業協會宣稱：「大雨沖刷後，金粒就出現在地表 ⋯⋯ 一位婦人從屋子走出幾步，就撿到 20 盎司金塊。」

通膨幻覺

商人 Thomas Tooke 在《History of Prices》記載：人們相信南美黃金即將大量湧入，將使金銀貶值，重現十六世紀的大通膨。

1824 年是英國本土繁榮的高點。Annual Register 寫：「就連最愛抱怨的鄉紳，這時都無話可說。」棉花與絲先漲，再帶動靛藍、米、口香糖、肉荳蔻、咖啡、胡椒——「投機例子已成傳染病」。1825 年新年夜，外相 Canning 宣布英國正式承認南美獨立：「我召喚新世界出生，以平衡舊世界。」此一宣告對南美礦股造成電擊般的效果：

• Anglo-Mexican 股一個月內由 33 漲至 150；
• Real del Monte（1525 年起即產銀的墨西哥礦）從 550 飆至 1,350，認購者帳面獲利 2,000% 以上。

年輕的迪斯雷利#

20 歲的 Benjamin Disraeli 從工讀生變成宣傳寫手：

• 受礦業推手 J. D. Powles 委託撰寫百頁宣傳冊；
• 跟富有股票經紀人之子 Robert Messer 借 2,000 鎊買礦股；
• 1825 年 4 月 1 日致信出版商 John Murray：「礦業即將大幅且永久地上漲。」
• 對 Messer 自誇：「所有從美洲傳來的情報都經我之手 ⋯⋯ 我深信墨西哥礦業公司 100 鎊面額的股，幾年內值 1,000 鎊。」

「Dizzy」這個綽號正好應景

Disraeli 最終在崩盤中欠下數千英鎊債務，25 年後才償清，後因精神崩潰被送往國外療養。他第一本小說 Vivian Grey 的素材就來自這段經驗。1875 年再轉戰外國資產時，他為英政府買下蘇伊士運河一半股權，50 年後價值漲了 10 倍——L. H. Jenks 稱為「英國人最幸運的投資之一」。

國內公司也加入派對#

1824–25 不乏類似 1720 的「迷你泡沫」：

• Alliance Fire & Insurance（Nathan Rothschild 創設，因其堂兄被排擠才另起爐灶，後來經營成功）。
• Metropolitan Bath Company：從海邊抽海水到倫敦，給負擔不起渡假的人「家中海水浴」。
• London Umbrella Company：城市與西區設「雨傘站」，按次出租。
• Metropolitan Fish Company：為窮人供應廉價魚。
• London Pawnbroking Company：低利當鋪。
• London Cemetery Association：對抗盜屍人；靠安葬費獲利。
• Resurrection Metal Company：傳說中要打撈特拉法爾加海戰沉沒的砲彈——「依砲律（cannon law），政府不得主張對砲彈擁有權」。
• 甚至有招股書要「抽乾紅海，撈出埃及人追以色列人時遺落的金銀珠寶」。

鐵路初登場

一份期刊抱怨：「現在無時無刻聽不到鐵路二字。」Board of Trade 主席 William Huskisson 力挺倫敦–伯明罕鐵路法案；五年後，鐵路通車典禮上他被 Stephenson 的「火箭號」（Rocket）撞死，成為史上第一位鐵路死難者。

政治背書與不作為#

促進手法和 1720 年如出一轍：

• 議員與貴族被聘為「天竺鼠」（guinea pig）或「誘餌」（decoy）董事；
• 1825 年 2 月 Times 首份「董事名錄」中已有近 30 位 MP；
• 兩位伯爵、一位 MP 任 Colombian Pearl Fishery Association 董事；
• 威靈頓公爵、約克公爵共坐 American Colonial Steam Navigation Company；
• 首相 Lord Liverpool 與三名內閣成員擔任栽桑養蠶英愛公司董事——失敗收場。

國會開幕致詞還在歌功頌德：「我國從未在所有重大利益上同時如此繁榮。」但內部已出現異議：

• John Cam Hobhouse（拜倫舊友）：投機客「以為傻瓜的口袋是無底洞」；
• Alexander Baring：「我看不出貴族在 St. James’s 賭場與商人在交易所之間有何不同——只差後者作息正常、人脈體面些。」

3 月 17 日 Lord Liverpool 在上議院發表著名警告：投機者「自負風險與後果」；他絕不會引介任何救濟法案。但此時政府已被自由貿易意識形態綑綁，認為對投機立法等於阻擋「無形之手」。

兩難

Alexander Baring：「投機的惡固然該抑制，但如果連帶扼殺了企業精神，那麼治療將比疾病更糟。要劃出『合理冒險』與『過度投機』的界線，沒人辦得到。」最終的結論：不立法、讓邪惡自我治癒。 1825 年 6 月，1720 年的 Bubble Act 被廢除——同樣是「太晚了」。

一場「不信任的洪流」#

1825 年 1 月，近 70 家新公司（含 5 條鐵路）成立。但春天開始消退：

• 南美債價持續下滑，整個夏天衰退；
• 8 月中美聯邦國公債一發即跌；
• 巴西債宣稱續付息卻仍下挫——投資人受夠了從本金支付的「股息」；
• Real del Monte 從 1,550 跌破 200；
• 部分公司股東已不再回應分期繳款的「呼款」，多家清算。

銀行體系的核心斷裂#

英格蘭銀行 8 月底警覺：1,900 萬鎊鈔票流通，但黃金準備不足 400 萬：

• 急縮業務，連 Barings、Rothschilds 的票都拒貼現；
• 鄉間銀行（country banks）受波及——Lord Liverpool 諷刺：「任何小販、雜貨商、賣起司的，無論身家多空，都能開銀行。」
• 雖然英國 1819 年回到金本位，鄉間銀行仍可發無金準備鈔至 1832 年。
• 1825 年 10 月：West Country 兩家、Plymouth Bank 倒閉；
• 12 月初：倫敦的 Pole & Co. 擠兌；緊急貸款後 12 月 14 日仍倒閉，連帶拖垮 40 多家代理鄉間銀行。

「央行不是最後貸款人」的危機

Morning Chronicle：「英格蘭銀行只能在自我倒閉與這些投機破產之間擇一。」12 月底，央行黃金準備跌破 100 萬。Threadneedle Street 部隊待命。Huskisson 說：「離以物易物只剩 48 小時。」

緊急救命方案：

• 內閣特准央行發行小額紙鈔（過去禁發小於 5 鎊面額）；
• 金庫翻出一批未發行的 1 鎊鈔，急忙派發；
• 鑄幣廠每日鑄 15 萬枚 sovereign 金幣；
• Rothschild 自法國運回 30 萬枚 sovereign 入庫；
• 聖誕夜，央行轉危為安，但全國約 70 家銀行倒閉。

後續：1826 年的長蕭條與南美違約#

• 1826 年上半年破產數三倍於前年；
• 工人運動四起；Norwich 紡織工暴動；
• 殖民部長提議「鼓勵英國人移民海外」以紓解失業；
• Sir Walter Scott——其出版商 Constable 因投機商品而倒，致 Scott 揹下 46,000 英鎊債務。他選擇「以筆作礦」——「我將終身為他們服役，挖出我想像力的鑽石，不為自己致富，只為履行誓言。」
• 倫敦商人請求發行 Exchequer 票券抵押存貨，被 Lord Liverpool 拒絕——「道德風險」原則：「貪婪之欲若任其自我幻滅，必能自治。」

南美債終結局：

• 1826 年中市值由 2,500 萬縮至不到 1,200 萬；
• 除巴西外，全南美國家違約；
• 拉美各國拿到的少量資金多用於戰爭或鎮壓內政；
• **「第一場拉丁美洲債務危機」**從此持續半個世紀的重組與違約交替；
• 兩國關係 50 年難以恢復。

Captain “Galloping” Head 的醒鐘

Rio Plata 礦業協會的總工程師 F. B. Head 1826 年發表南美礦業實況報告：

• 礦權多有爭議或被奴工榨乾；
• 英國工人無法在當地惡劣礦坑工作；
• 英國技術毫無用武之地；
• 當地人「對合約、守時、時間價值毫無概念」。
• 一句結論：「礦業公司普遍失敗的原因只有一個——我們對投機之地的無知。」

後來的玩笑話是：「對某礦場所在地越無所知，該股價的溢價越高。」

為何狂熱仍會降臨？#

南美狂熱不只是貪婪，也是浪漫：

• 自德雷克（Drake）1580 年帶回西班牙財寶起，南美就是英國想像中的「自由之未來」；
• 投機者自視為「贊助新生自由的紳士」（Disraeli 語）；
• Harriet Martineau 回憶：「真正點燃他們的是想像力——當白髮商人在火爐邊談起 Cordillera 山隘中閃耀的礦脈時，那雙眼睛發亮的，不只是金錢。」

「新興市場」這個詞

1986 年世銀附屬機構 IFC 一位官員首度提出「emerging market」一詞，比「第三世界」或「未開發國家」聽起來更吸引人。1991–1995 年美國養老 + 共同基金的新興市場投資從不足 2,000 億美元擴張至超過 5,000 億美元。

但教訓沒變：1998 年危機中，委內瑞拉債從 1997 年 9 月的 93 跌至 45；新興市場債利差由 4% 跳至 16%；「emerging markets」一夕被改稱「submerging markets」。

投機與景氣循環的綁定#

南美熱也標誌出投機與景氣循環密合的開始：

• Sir William Petty 十七世紀已觀察到「歉收與豐收的循環」。
• 工業化後農業與財政衝擊逐漸退場，信用擴張與收縮成為主軸。
• Coleridge（1817）：「過去 60 年，每隔 12–13 年就發生一次信用循環 ⋯⋯ 從循環初的清醒，至貿易越發狂喜，最後墜入希望與危險的漩渦。」
• S. J. Loyd（Lord Overstone）：「靜止 → 改善 → 信心增長 → 繁榮 → 興奮 → 過度交易 → 痙攣 → 壓力 → 停滯 → 困頓 → 又回到靜止。」
• Walter Bagehot：投機潮源於「儲蓄超過經得起檢驗的投資機會」。「人最幸福時也最易上當。」
• Clément Juglar：給出「Juglar cycle」十年週期論。
• John Stuart Mill：每場榮景的種子，都埋在前次危機便宜的價格中。
• W. S. Jevons：甚至提出「太陽黑子週期論」。

「資本是健忘的」

Bagehot 形容資本如盲；無法記住過去，便注定重蹈覆轍。1820 年代的故事將在 1850 年代美國鐵路、1890 年代阿根廷、1920 年代華爾街、1990 年代亞洲、東歐——一遍又一遍上演。

結語#

1820 年代的英國新興市場狂熱示範了一整套後世將反覆出現的劇本：

• 位移：和平、低利、Consols 供給減少 → 資金被迫向外。
• 故事：南美獨立、技術救世、無限黃金、開放型新興強權。
• 金融工程：高票息、低訂金、Ponzi 式付息、虛構國家也能上市。
• 政治背書：政府正式承認南美 + 國會議員兼董事 → 民眾以為政府背書。
• 崩潰：基本面恢復鈍化、票息來自本金的把戲耗盡、央行收緊、外資撤回。
• 教訓：南美違約、銀行倒 70 家、長蕭條，「Devil take the hindmost」再度上演。

一位 1998 年 Financial Times 文章作者結語式的提醒

「新興市場常缺少必要的制度、法治、破產程序、可靠會計、未腐化的行政、可預期的稅制、貨幣穩定、存款保險、適當的金融監管，以及能擔任最後貸款人的獨立央行。⋯⋯在金融市場，無知只是短暫的福祉。」