人性中必定藏著巨大的愚蠢之源，否則同樣的陷阱怎能千百次套住人們；他們明明還記得過去的不幸，卻又去討好、鼓勵那些注定再度釀禍的成因。

— Cato’s Letters，1721 年 1 月

1719 年 11 月 23 日，喬治一世（George I）在國會開議致詞時宣稱：「全歐洲與我們的王國即將靠英國的武力與議政被解救……每個人都看得見我們勞動的盡頭：我願你們同意成為偉大繁榮的民族。」僅僅一年後，這場「黃金夢」便讓整個王國陷入破產、自殺與政治動盪。 群眾湧入西敏寺辱罵大臣，新登基的漢諾威王朝動搖，一位議員甚至認為若老覬覦者（James II 之子）此刻入侵，必能勢如破竹直抵西敏。「南海」二字成為全國朝夕之間命運翻轉的同義詞。

故事的前情：金融革命的下半場#

從 1690 年代的金融革命延伸下來，1710 年代仍有重要的制度創新：

• 1710 年：第一家保險公司 Sun Fire 上市，引發短暫熱潮。
• 1711 年：南海公司（South Sea Company）成立，由原 Tory 首席部長 Robert Harley 主導，接手 1,000 萬英鎊國債，換成自家股票，同時取得對西屬南美貿易與奴隸專營權。
• 1719 年初：南海公司再吃下 170 萬英鎊年金國債。它的貿易業務始終虧損，卻作為金融機構運作得有聲有色。

Bernard Mandeville 1714 年的《蜜蜂寓言》重新賦予「自利能造公益」的意識形態正當性。Susannah Centlivre 1718 年劇作《A Bold Stroke for a Wife》描繪兌換巷裡多頭與空頭爭鋒、券商「咬」顧客、假消息四起的景象。1719 年是一個普遍繁榮與信心的年份——直到 Defoe 在《Anatomy of Exchange Alley》警告「災難已如瘟疫籠罩」。

John Law 與法國「系統」#

蘇格蘭人約翰·勞（John Law）在巴黎建立了當時最龐大的金融實驗——The System：

• 控制密西西比公司、法國東印度公司、中國公司、菸草壟斷、鑄幣局、稅吏特許與皇家銀行（La Banque Royale）。
• 1719 年 8 月接管法國全部 15 億 livres 國債。
• 以紙幣替代金幣，並讓 La Banque Royale 不斷印鈔以放款買股。
• 密西西比股價從不到 500 livres 飆至 1719 年底 20,000 livres 以上。

Law 的致命錯誤

他把股票與貨幣混為一談：股價上漲 → 印更多錢 → 又拿來買股票 → 沒有上限。這套自我強化的迴圈在 1980 年代日本「泡沫經濟」會再度出現——銀行資產隨股市上漲、放更多貸款、再推升資產。只要信用創造仰賴資產價值，這個循環就潛伏其中。

「百萬富翁」（millionaire）一詞在巴黎誕生。投機潮從巴黎蔓延至日內瓦、漢堡、維也納，史上第一場國際性牛市成形。倫敦的輝格黨內閣憂慮法國因此稱霸歐洲，亟需一個英國版的密西西比——南海公司於是雀屏中選。

南海方案的本質：把國債私有化#

南海公司向國會提案：接收近 3,000 萬英鎊的國債（多種年金），轉換為自家股票，並向政府收取利息。核心難題：年金持有人不能被強迫，必須提出有吸引力的條件，因此先把股價推高就成為整個操作的命門。

三條讓人費解的會計規則#

• 公司獲准發行名目價值 3,150 萬英鎊（即 31.5 萬股，每股名目 100 鎊）。
• 用於轉換的股票越少，剩餘部分越多，可於市場出售變現。
• 賣股所得先支付 750 萬英鎊給政府當「特許費」，超出部分視為公司「利潤」。

一個致命的會計錯誤

現代會計把溢價發行收入計入不可分配的「股本溢價」帳戶。但十八世紀初——溢價發行差額被當作可分配「利潤」。Mississippi 與 South Sea 兩大泡沫的膨脹，與這個基本會計錯誤密不可分。

兩條好記的口訣#

• 股價越高 → 用於兌換的股票越少 → 政府與公司可分到的利潤越多。
• 股價越高 → 年金持有人換到的股票市值越大。

於是：年金持有人、政府、現有股東、未來認購者——所有人都樂見股價繼續上漲。1720 年 1 月 21 日財政大臣 Aislabie 將方案提國會，股價從年初 128 跳至 2 月中的 187。

詩人 Alexander Pope 的入市衝動

2 月 21 日 Pope 寫信給經紀人：「我聽說每天都有人在股市賺翻……我也想擁有自家的六駕馬車，更想看 Mrs. Eckersall 也乘她的車隊。倒不是說求發財，但若失敗，就讓我們守住秘密；在這個希望與金山的時代，不冒險就是恥辱。」——這封信濃縮了那個夏天的時代精神。

公開的辯論與秘密的賄賂#

1720 年 3 月，下議院辯論轉換條件。Robert Walpole、Richard Steele、Archebald Hutcheson 等議員主張事先固定轉換的股價。內閣與宮廷之所以反對，正是因為部分官員（Aislabie、Postmaster General Craggs、財政部秘書 Stanhope、國王的德國情婦們）私下被董事 John Blunt 以折價分配的假股票收買——這跟今日企業「員工選擇權」運作機制如出一轍：股價漲，他們行權獲利；股價跌，他們什麼也不損失。3 月 23 日，內閣意志獲勝，公司可自訂轉換條件。

「股價越高，內在價值就越高」的荒謬論調

1720 年 4 月 9 日 Flying Post 一位投稿者宣稱「南海股票在 300 鎊時內在值 448 鎊，在 600 鎊時內在值 880 鎊」——這激怒了 Hutcheson 連續發行反南海小冊，指出購買溢價股票等於把錢送給原股東與年金持有人：「最終的虧損必落在某處。」Steele 在《The Theatre》補上：「若這事業不被建立於可見的貿易與獲利之上，它不過是龐大的幻象、一個臃腫的鬼魂。」

Blunt 的秘密：信用、配股、誇張承諾#

Blunt 是公司核心，由出納 Robert Knight 輔助。匿名的《Secret History of the South-Sea Scheme》留下他的兩條箴言：

• 「以一切手段抬高股價，是促進公司之利的唯一方法。」
• 「越混亂越好；讓人們不知道自己在做什麼，他們就會更熱切地響應我們。」

Blunt 的操作手法

法案 1720 年 4 月 7 日獲皇室批准後，他即刻啟動四次「Money Subscriptions」（公開現金認購），效法 Law 的密西西比公司：

• 20% 訂金，餘款分八期 16 個月內繳清。
• 公司用股票抵押放款給股東：每股可借 250 鎊，每人最高 5,000 鎊（實際上不受限）。
• 4 月 30 日宣布 10% 股息（Blunt 自己早在 1 月就買了仲夏股息買權）。
• 在年金持有人接受轉換後延遲交付股票，以壓縮流通量。

四次認購的時程令人瞠目：

到 8 月底，南海公司已發行市值超過 7,500 萬英鎊的股票，並以股票抵押放出 1,200 萬英鎊以上的貸款。所有的「現金回流」其實只是同一筆錢在公司與股東之間循環流轉。

看見泡沫的人#

並非人人盲目：

• Thomas Guy（吝嗇的紙商）：4 月 22 日開始拋售，六週內以 23.4 萬英鎊賣出名目值 5.4 萬的股票，後捐建倫敦 Guy’s Hospital。
• Isaac Newton（鑄幣局總管）：以 7,000 英鎊持股套利出場後對股市行情說：「我能算天體的運動，卻算不出群眾的瘋狂。」——但他後來再度買進，最終虧損 20,000 英鎊。
• Richard Cantillon（銀行家暨經濟學家）：4 月 29 日致信 Lady Mary Herbert：「股票可能繼續撐一段時間，甚至幾年……但對最後留下來的人前景憂鬱。」
• William King（都柏林大主教）：「多數投入此事者其實心知肚明會失敗，只是希望趕在崩跌之前賣掉。」

書名出處：「Devil Take the Hindmost」

一位匿名小冊作者寫道：「股票超過真實資本的漲價只是想像；凡俗算數中一加一永遠不會等於三點五，所有虛構價值最終會落在某些人頭上。自保唯一的方法，就是及早脫手，讓魔鬼把落後者帶走（let the Devil take the hindmost）。」這正是本書書名與最古老投機策略——「賣給比你更傻的傻子」（greater fool theory）——的雛形。

「泡沫公司」的瘋狂副產品#

在南海如日中天的同時，兌換巷出現了大量被稱作「Bubble Companies」的小公司：

從合法的（Puckle’s Machine Gun、Steele 的 Fish-Pool 活魚運輸）、到怪誕的（從廁所收集硝石、提供全國葬禮服務），再到顯而易見的詐騙：「為某項極為有利但無人知道是什麼的事業募資」（“For carrying on an undertaking of great advantage but no one to know what it is”）。

部分傳奇性的虛構公司更荒誕：把鉛變銀、把汞變固體、為人腦設計的氣泵、把南海公司搬到 Bedlam（精神病院）的工程公司。1720 年共 190 家泡沫公司，最終只有 4 家存活（其中包括兩家後來繁榮的保險公司：Royal Exchange Assurance、London Assurance）。

倫敦股市總市值 1720 年夏天觸頂 5 億英鎊以上——約是 1695 年的 100 倍。

女性投機者：「廣寡婦」與時代的鬆動#

「寡婦與孤兒」（Widows and Orphans）一直是反投機派保護的對象，但這年代的女性也大舉投入：

• 法國：Alexandrine de Tencin（前修女、Abbé Dubois 情婦，可能也是 Law 的情人，後生下哲學家 d’Alembert）開設自己的「bureau d’agiotage」。
• 英國：Lord Sunderland 第二次認購名單中，88 人裡有 35 位是女性。
• Lady Mary Wortley Montagu：希望用獲利支付法國勒索者 Remond，最終失利。
• Sarah, Duchess of Marlborough：5 月底賣出獲利近 10 萬英鎊；她寫道：「凡有常識者都知道，不可能用 1,500 萬鑄幣支撐 4 億的紙信用。這項計畫必崩潰。」她的後裔邱吉爾稱她那「幾近招人厭的常識」救了家族。

從西區的茶店俱樂部、Billingsgate 的市集女工，到 Drury Lane 的妓女——皆湧入兌換巷。Edward Ward 的〈South Sea Ballad〉描繪：「我們最尊貴的小姐乘馬車而來，常常為了在巷子裡賭一把，就把珠寶拿去當鋪。」

為何投機吸引女性？

十八世紀英國貴族地產多以男系限定繼承（male entail），但股票無此限制；婦女不便公開工作，股市卻對性別、階級、種族異常冷漠。1960 年代華裔基金經理 Gerry Tsai 一句話精準呼應：「你在 40 美元買 GM、到 50 美元賣掉，你是東方人、韓國人還是佛教徒，不會有任何不同。」

顛倒的世界：階級界線崩潰#

Swift 的觀察

「我們看見國家大部分的錢落入那些以出身、教育與功績本不過配做僕役者的手中。」Steele 把這群暴發戶叫做「cyphering cits」——買大宅、置馬車、把妻子情婦戴上金錶。倫敦四周房地產被推到租金 50 倍的價格。

社交圈、王室生日宴、夜夜笙歌的化裝舞會、教堂佈道與大儒辯論——皆與南海綁在一起。Hampstead 一棟豪宅整個夏天的「夜夜賭局與週賭裝舞會」、St. James’s 慶生宴：Duchess of Kendal 一襲鑲滿 5,000 英鎊珠寶的禮服、八月 22 日 Bartholomew Fair 把整個城市變成喧嘩嘉年華。

「Bubble Act」反咬一口#

公司董事 6 月開始擔心「泡沫公司」搶走資金，遂遊說國會通過 Bubble Act（1720 年 6 月 9 日生效，與 Blunt 受封男爵同日），規定未經國會許可不得設立新公司，且既有公司不得從事章程未列的業務。

接著三招同時推出以撐股價：

• Bubble Act；
• Scire Facias 令狀——起訴三家越權的泡沫公司；
• 宣布 30% 年股息與「未來 12 年保證 50%」股息。

全部反效果

Scire Facias 一公布，市場恐慌：水公司 York Buildings 從 305 跌至 30；Royal Exchange、London Assurance 跌逾 75%；以信用買泡沫股的投機者被迫變現南海股抵債。沒人相信公司付得起 50% 股息。Blunt 親手點燃的火，回過頭來燒了南海自己。

7 月起國外資金陸續撤離：

• 荷蘭人把資金匯回阿姆斯特丹的本國牛市；
• 瑞士伯恩郡兌現獲利匯回；
• 國內利率升至 20% 以上，公司與銀行皆無錢再放貸；
• 泡沫的動能耗盡，崩跌成必然。

崩盤：1720 年九月#

• 9 月初：股價跌破 800。
• 第二週：跌破 600 的支撐線——許多銀行此處設有信用底線。
• 9 月中：南海董事放棄抵抗，賣出抵押股票打算之後再低價回補。
• 隨後Sword Blade Bank（為南海擔任主要金融機構）倒閉。
• 9 月底：股價跌破 200，四週內跌 75%。
• 股東會上一名股東說：「破產不破產，幾乎已成時髦與否的問題。」

10 月 1 日 Applebee’s Journal 寫道：「初跌帶來大量賣家，一人賣警告另一人賣，連恐慌都看不見原因地擴散，導致全面混亂。」正向回饋同樣可以反過來摧毀泡沫。

「金色夢魘」的文學主題

Pope 9 月 23 日致 Atterbury 主教信中說：「上帝懲罰貪婪者，常是讓他們在自己罪行中受罰。對金錢的渴望既是罪行，也成為他們的懲罰與毀滅。」「金色夢」（golden dream）的隱喻將在 Mississippi、1845 年鐵路狂熱、1982 年科威特 Souq Al-Manakh、1980 年代垃圾債券市場中反覆出現。Freud 後來補充：「我們知道魔鬼給情婦的金子，在他離去之後會變成糞便。」

瘟疫的隱喻

同年 8 月馬賽爆發鼠疫向法國蔓延，眾人擔心瘟疫渡海。Defoe 寫南海周圍的人群「像染了瘟疫的行走鬼魂」。投機與瘟疫共享：恐懼、不確定、傳染、恐慌、死亡（自殺）、神罰想像、經濟癱瘓。 1853 年紐約股市恐慌、1997 年亞洲金融風暴的「傳染」（contagion）一語，皆延續這個比喻。

怒火與立法：尋找代罪羊#

崩盤後群眾的怒火集中於董事與政客：

• 國會設「秘密委員會」調查董事交易。
• 愛爾蘭議員 Molesworth 提議「以羅馬法處置弒親者的方式，將罪魁裝袋投河」。
• 國務大臣 Craggs 在下議院公然挑戰任何質疑他名譽者；
• 4 位身兼議員的董事被逐出國會；
• 財政大臣 Aislabie 與多名董事被送進倫敦塔；
• 沒收董事 1720 年所獲利潤的法案通過，募回超過 200 萬英鎊，其中包括歷史學家 Edward Gibbon 祖父的 96,000 鎊資產（Gibbon 後來稱此追溯立法為「自由的有害侵害」）。

Sir John Barnard’s Act（1734）

14 年後，國會通過 Barnard’s Act，禁止放空、期貨與選擇權交易，一直到十九世紀中葉才廢除。這是後世「股災後嚴打投機」傳統的早期範例——從 1929 後成立 SEC，到歷次危機之後的金融管制。

損失與後續：別把鍋全部丟給 1720#

雖然崩跌劇烈，經濟衰退並不算長久：

• 商人們多在第四次認購前已退出，整體損失有限。
• 南海股跌至高峰的 15%；英格蘭銀行與東印度公司股跌約 2/3。
• 1721 年商業破產數並未顯著高於前一年，經濟很快恢復。

為何亞當·斯密低估了南海？

Adam Smith 在《法理學講義》中把南海說成「不過是次騙局」、是密西西比的拙劣模仿。事實上，Law 的轉換手法本身就借鏡英國（包括南海公司）；兩大泡沫的鄰接也展示了投機的跨國傳染力，從巴黎、倫敦蔓延至阿姆斯特丹、漢堡、里斯本。然而 1720 年的後續法令（Bubble Act 與 Barnard’s Act）阻礙了股份公司的發展，是英國工業革命中股份公司貢獻偏低的原因之一。Smith 的負面態度因而限制了他發展投機理論——他只能把巨大財富歸於「漫長一生的勤勉、節儉與專注」。

政府的角色：把納稅人推進火坑#

南海事件的最重要遺產，是政府失職的範本：

• 對權貴的「公開」（750 萬英鎊轉換費）與「私下」（非法配股）雙重賄賂；
• 議員自己率先在現金認購中投入大筆資金，自然不會反對抬升股價；
• 國王在第三次認購（1,000 鎊一股）中參與買進，等於對民眾發出「政府背書，必漲」的信號；
• 國會放任公司自訂條件，忽視 Hutcheson 提問：「不防止數千家庭傾家蕩產，難道不是英國上議院的責任？」

Adam Anderson 寫道：「願 1720 年永遠成為日後的立法者與大臣的提醒：絕不能再讓任何人有機會以如此可恥而有害的方式，矇蔽國民的輕信，將他們自合法產業中拉走。」

這個「政府背書」的幻覺將在 1980 年代日本再現——當時投資人深信大藏省不會讓股價下跌。

「理性泡沫」（Rational Bubble）論的反駁#

當代經濟學家 Larry Neal 提出「理性泡沫」說：把南海泡沫解讀為把流動性差的年金國債轉換為可流通股票的技術難題；股價漲反映了流動性溢價，後期則是投資人理性地搭順風車。

為什麼這套說法站不住腳？

• 流動性溢價不該那麼大：1720 年前投資人本可買英格蘭銀行、Million Bank 或其他股份公司股票。
• 轉換並非首次：英格蘭銀行 1697 年、南海公司 1711 與 1719 年都做過類似轉換，前兩次反而導致股價跌破名目價。
• 南海公司的內在價值可計算：1720 年春 Hutcheson 與 Steele 已算出公允價約 150 鎊。秋天股價回到 150 上下，恰證實此估算。
• 基本面未變：公司未來收入是固定的，股價在一年內的暴漲暴跌沒有合理依據。

「理性泡沫」其實只是把「greater fool」策略用學術詞包裝。它忽略一個關鍵：這策略仰賴流動性。恐慌中買家會消失，而那正是「理性泡沫者」想脫手之時。

倫敦銀行家 John Martin 起初樂呵呵地說：「當世界其他人都瘋了，我們也得跟著瘋一下。」結果未及賣出便破產，事後只能可憐地抱怨「被別人的建議蒙蔽」。這就是「動能投資」（momentum investing）三百年來不變的下場。

結語#

南海泡沫示範了一個完整投機週期的所有元素：

• 位移：金融創新（公債轉換）、John Law 法國示範、戰後低利、和平紅利。
• 正向回饋：股價上漲吸引更多階層入市，「南海說、南海做、南海想」。
• 欣快：泡沫公司氾濫、女性與下層大量入場、奢華消費。
• 過度槓桿：認購分期付款、抵押股票放款、賄賂以股票形式發放。
• 危機：Bubble Act 反效果、外資撤離、信用枯竭、流動性消失。
• 後續：嚴打投機立法、追溯沒收、對股份公司形式的長期反感。

但這場狂熱真正的教訓並非「投資人愚蠢」，而是：

當政府與企業合謀製造投機誘因，民眾的「理性」與「非理性」皆無法逃脫崩盤的命運。

此後 250 年的歷次泡沫——從 1845 年鐵路、1929 年華爾街、1980 年代日本——將不斷重述同一個悲喜劇本。