歷史在華爾街以這般頻率與一致性自我重複，無出其右。讀同代人對景氣與恐慌的描述，最震撼的是：今日的股票投機與股票投機者，與昨日幾無不同。賭局未變，人性也未變。

— Edwin Lefèvre，《一個股票作手的回憶錄》（Reminiscences of a Stock Operator, 1923）

如果讓今日的投行家戴上假髮、穿上禮服、扣鞋、回到 1690 年代倫敦的「兌換巷」（Exchange Alley），他會發現一場與現代驚人相似的景象：新興科技公司熱潮、漲翻天的股價、新型衍生性商品、過度延展的信用、小道消息與輕信的散戶。倫敦股市當時雖只有十年不到的歷史，卻彷彿如雅典娜出生時即已全副武裝。

信用即金錢：金融革命的核心#

1688 年的「光榮革命」帶來奧蘭治公爵威廉（William of Orange）即位，也帶來一場常被稱作金融革命（Financial Revolution）的制度創新。多數內容深受荷蘭影響，被當時人戲稱為「荷蘭式金融」（Dutch finance）：

• 1693 年：國會擔保政府公債，創造後世所謂「國家債務」（National Debt）。
• 1694 年：英格蘭銀行（Bank of England）成立，獲准發行紙幣。
• 1696 年：財政部票券（Exchequer bills）問世。
• 1704 年：《本票法》（Promissory Notes Act）讓所有債務可轉讓。

這些創新背後的緊迫驅動力，是為了支應對抗法王路易十四（Louis XIV）的戰費。

為何金匠變成銀行家？

內戰（1642–51）以來，英國金匠開始承擔銀行業務、放貸並造市商人匯票（bills of exchange）。到 1690 年代，流通中的匯票總值已被認為超過王國的鑄幣。經濟學者 Charles Davenant 估算流通中的可轉讓信用工具達 1,500 萬英鎊，比鑄幣多出四分之一。

信用（credit）一字源自拉丁文 credere（相信），其價值仰賴信念：

• 不像黃金，信用可被創造，也可被毀滅。
• 信用「常如年輕女子般善變」，Davenant 寫道：「它無法被強迫；它依附於輿論，依附於我們的希望與恐懼；它常不請自來，又常無故離去；一旦失去，難以完全恢復。」
• 信用與投機是連體嬰：同時誕生、同一本質、難以切割。

金錢人與新自由主義倫理#

1690 年代誕生了一批「金錢人」（moneyed men），把財金創新轉化為個人利益：

• Sir Josiah Child：銀行家兼東印度公司大股東，主張「凡人皆為利益所驅」。
• James Brydges（後 Duke of Chandos）：靠擔任陸軍主計長致富。
• Thomas Guy 與 John “Vulture” Hopkins：以吝嗇聞名的兌換巷常客。

新意識形態：自利取代貴族義務

經濟史家 Joyce Appleby 指出，這群人「引介了一套讚揚競爭、虛榮、企圖與模仿心的經濟成長理論」。Charles Davenant 在《當代輝格黨人的真實肖像》（The True Picture of a Modern Whig, 1701）裡塑造的 Tom Double——常出沒於 Garraway’s 咖啡館——是這套無倫理自利的化身：「不擇手段，取之即可」。Bernard Mandeville 1714 年的《蜜蜂寓言》（Fable of the Bees）將奢侈消費視為刺激經濟的力量，亦呼應此潮流。

Davenant 的 Tom Double 是當時的「雅痞」——擁有鄉間別墅、法國廚師、勃艮第紅酒與情婦，活像 Tom Wolfe 在《虛榮的篝火》（The Bonfire of the Vanities）裡的 Sherman McCoy。1690 與 1980 年代之間有強烈的親緣性，皆是「金銀如雨而下」的十年。

早期股市：潛水公司與「策劃熱」#

英國雖自十六世紀便有股份公司，但直到 1690 年代才出現持續的股票市場。在此之前，東印度公司的股票連同貨品一同拍賣；外國人不得持股；股份轉讓需特別委員會批准；流動性極低。

Phipps 的寶藏船：投機時代的扳機#

1687 年，新英格蘭船長 William Phipps 自西班牙沉船「Concepción」打撈出 32 噸銀與大量珠寶，回到英格蘭時，股東獲得 10,000% 股利。Phipps 一個前牧羊童被冊封爵士、鑄造紀念幣。冒險時代驟然讓位給投機時代：新尋寶計畫不再採合夥制，而改為股份公司公開募資。

兩類「潛水公司」如雨後春筍#

• 特許型：政府授予在特定海域打撈權。Mint 的造幣總管 Thomas Neal 同時參與牙買加、百慕達、葡萄牙三家。
• 專利型：以新發明（潛水鐘等）申請技術專利。Astronomer Royal Edmund Halley 的「潛水鐘」也被一家上市公司採用，掛牌名為「Diving Halley」。Daniel Defoe（即《魯賓遜漂流記》作者）擔任另一家潛水鐘公司的秘書兼財務長。

引爆關注的行銷手段

• 把「從海中撈金」吹遍世界。
• 在泰晤士河上公開展示潛水機。
• 發放免費股給名流：讓他們的招牌引誘其他「易上當者」。
• 以零食與小錢誘老百姓上船圍觀。
• Captain Poyntz 的招股書承諾投資人 100% 回報。

結局可想而知：一家公司股價曾上漲 500%，撈出的卻只有「幾門生鏽的鐵砲、煙囪背板、船具」，最後跌到「12、10、9、8 鎊一股，最後連買家都沒有」。Defoe 自己在 Williams 的潛水公司虧了 200 英鎊。

戰爭與另一波「進口替代」狂熱#

1689 年對法國開戰，按法國諺語「砲聲響時買、號角吹時賣」（Achetez aux canons, vendez aux clairons）：

• 海外貿易受阻，國會禁止法國進口，資本轉入新型股份公司。
• 1692 年 Royal Lustring Company 募資 62,000 英鎊製造法式黑絲綢。
• White Paper Company 股價在四年間漲三倍；Dupin 的 Linen Company 股價自 10 漲至 45。
• Thomas Neale 一人涉入 39 家公司，從潛水專利到水、紙、鋼、礦業皆有。
• 1691 年 6 月至 1693 年 10 月共發出 61 件專利，含「滅火吸水蟲機」、「夜防盜引擎」（burglar alarm）等。

專利 ≠ 真實技術

即便這是牛頓與皇家學會的「科學時代」，1690 年代的專利公司並非真正將科學商品化的嘗試。專利登記不需審查技術可行性，僅是促銷者用以避開正式設立流程的便利工具。Shadwell 在《志願者》（The Volunteers, 1692）中嘲諷：捕鼠器公司專利前一股 15 英鎊，專利後即喊 60 英鎊；丈夫對好奇潛水公司的妻子說：「重點不是它有沒有用，重點是趁機賺一筆。」

股市與賭博的同源#

1692 年起，藥商兼咖啡商 John Houghton 在週刊《農牧貿易精進集萃》（A Collection for the Improvement of Husbandry and Trade）公開股價清單，名單由 10 檔擴張至 1694 年 5 月的 57 檔，新公司以暱稱（“Night”、“Lofting”、“Diving W”）列出。標準化的買賣契約被印製，股票選擇權與期貨（當時稱「time bargains」）由阿姆斯特丹引入。

政府主導的彩券熱#

1694 年，Thomas Neale 為英政府開辦首場彩券「百萬冒險」（The Million Adventure）：

• 10 鎊一張，10 萬張迅速售罄。
• 頭獎連續 16 年領 1,000 鎊；落空票（blanks）也能每年領 1 鎊。
• 引發私人彩券遍地開花、便士彩券興起，券商把 10 鎊一張的票拆成小份販賣。
• 彩券票像信用票一樣流通如貨幣。

彩券、債券、股票的混血：礦業公司案

Sir Humphrey Mackworth 的 Company of Mine Adventurers 將 20 鎊股票轉為附利息債券——但每張債券同時就是彩券：每十張中獎一張，頭獎是一包股債合計年收 2,000 鎊的「組合包」。Mackworth 偽造帳目、虛報銀產、以借款支付利息、私吞發行款，最終遭驅逐。

為什麼賭博與資本主義共生？#

社會學家韋伯（Max Weber）在《新教倫理與資本主義精神》中認為資本主義是理性的、清教徒式的——主張節儉與職業召命，與無限求利的衝動相對。然而 1690 年代的史實提供了反例：

• Edmund Halley 1693 年依普魯士布雷斯勞（Breslau）的死亡數據編出第一份壽險用「死亡表」，奠定精算學基礎。
• 1693 年 Samuel Pepys 與 Isaac Newton 通信討論擲骰機率。
• John Law——日後密西西比泡沫的設計者——靠把高等機率論用於 hazard 骰戲致富。
• Davenant 的 Tom Double 也是先在 St. James’s 牌桌起家，再進兌換巷。

賭博、保險、投機的三位一體

Edward Lloyd 1691 年將咖啡館遷至 Lombard Street，仲介承擔的風險從盜匪到「女性貞操保險」無所不包。對戰爭爆發、國王壽命、城池圍攻下注的商人，更可能是在避險而非賭性大發。賭博既為保險業催生，也讓投機者習慣以機率分析風險——這是另一種「理性」，但與韋伯的清教徒式理性無關。

Defoe 一語道破：「股票買賣就是賭博，骰盅或許還比較沒危險。」凱因斯後來也說：「對全無賭博本能者，投資遊戲難以忍受；而對有此本能者，必須付出相應代價。」股市與股份公司之所以勝出，正在於它們把賭桌的元素納入體制之中。

估值的早期智慧：時間價值與「內在價值」#

十七世紀的投資人並不比現代人簡陋：

• 年金與彩券都需折現未來現金流。John Law 寫道：「預支永遠是折價的 ⋯⋯ 現在的 100 鎊比未來 100 年每年 10 鎊的 1,000 鎊更值錢。」
• Defoe 觀察 1690 年代崩盤：許多股票被推升至「內在價值」（intrinsick value）之上，東印度股一度高出帳面 300–400%。
• Land-bank 派的 Nicholas Barbon 卻指出「內在價值」本身是矛盾詞——價值是外在的、由「輿論與時尚」決定。
• John Law 進一步主張：價格只是供需互動結果。這意味著股價反映的是流動性，而非內在價值。

Steele 的「頭飾理論」與最早的逆向投資論#

劇作家 Sir Richard Steele 觀察到 1690 年代女士頭飾愈做愈高（1695 股市崩盤時已超過 7 英尺），便寫下：「股票漲跌恰與頭飾同步」——這正是 1920 年代「裙擺指數」的先聲。可能的解讀：

• 高頭飾是炫耀消費，反映投機獲利被揮霍。
• 高頭飾象徵投機時代的道德鬆動。
• 最可能的詮釋是：市值如時尚，皆為大眾共識的暫態現象，凡達極致即將反轉。

Steele 接著提出可能是史上最早的逆向投資建議：

Steele 的告誡（1711 年左右）

「最好的修煉是讀股市的歷史、認識它的暗藏發條……當別人狂熱時保持懷疑，並在他人爭著賣出時暗自欣喜地買入。」

凱因斯後來說「未來無法確知，股市最終仰賴信心、而信心又是無數無知個人的群眾心理產物」，Steele 已先預示了這條「空中樓閣」（Castles in the Air）的估值論：股票無內在價值，股價只是投資人心理的產物。Swift 在南海泡沫崩盤後寫的詩《The Bubble》（1720）即用此意象痛斥董事與股東。

醜聞、賄賂與東印度公司案#

兌換巷裡，自利與詐欺常難分界：

• 假公司被立來中飽私囊；
• 股價遭操縱；
• 假消息四散；
• “to bubble” 在當時意指「行騙」。

1693–95 年東印度公司賄賂案

1693 年 3 月公司未繳特別稅，特許近乎失效；新崛起的對手集團伺機奪取東方貿易壟斷。雙方在宮廷與國會大撒幣，舊公司花掉超過 20 萬英鎊「秘密事務金」終獲新特許。手法之精細足以令人瞠目：

• Sir Basil Firebras（國會議員）與公司簽訂以高於市價 50% 賣回 60,000 英鎊股票的賣權（put），公司獲特許後行權，淨賺 30,000 英鎊。
• 多名議員獲贈買權（call），可在低固定價買入股票，與公司前景結為利益共同體。

1695 年國會調查結論：下議院議長遭逐、樞密院長被彈劾、東印度公司總裁入獄。這預示了後世投機週期裡政治人物的系統性腐敗。Defoe 早於南海泡沫前警告：「當政治家化身為投機者，國家也將被當作投機標的。」

英格蘭銀行誕生與危機的逼近#

• 1694 年 6 月 21 日：英格蘭銀行公開募股。它獲特許貸予政府 120 萬英鎊，並可用自家無金本位背書的鈔票放款，政府每年付 10 萬英鎊利息。紙幣這顆「金融鍊金石」首次獲政府背書。
• 認股簿數日填滿；上至國王寵臣（Earl of Portland），下至藥師、織工、繡工、農夫、船員皆參與。
• Darien Company（1695，蘇格蘭）：William Patterson 想在巴拿馬地峽建立蘇格蘭海外殖民地，並在倫敦、阿姆斯特丹、漢堡發售股票——史上首次「跨國 IPO」。為募資還對股東以股票為擔保發放銀行券，啟發了後來 John Law 的密西西比公司操作。
• 危機：戰爭軍費超出財政能力，政府開始鑄幣降值；依「Gresham 法則」（劣幣驅逐良幣），完整鑄幣被囤積。1696 年夏天市場上「連日常採購的零錢都不夠用」；140 萬英鎊的彩券債只募到不到 18,000 英鎊。
• 股價崩跌：東印度從 200（1692）跌至 37（1697），Hudson’s Bay 與 Linen 分別跌 70%、90%。1693 年營運的 140 家英蘇公司，1697 年僅 40 家存活，陣亡率 70%。

Defoe 把崩跌歸因於兌換巷的股票買賣：「兩家東印度公司的爭鬥早可預見會生出非比尋常的後果，股票被抬高到遠超內在價值，最終會以一種沉重的方式落在整個貿易體上。」這是史上第一次將經濟危機歸咎於投機。

1697 年國會立法限制經紀人總數為 100 人，由倫敦市政官核發牌照；猶太經紀人最多 12 名；佣金不得超過 1/8 個百分點。然而與荷蘭歷次反投機法相同——這些規範多被無視。

投機典範（Speculative Paradigm）#

Charles Kindleberger 在《狂熱、恐慌與崩盤》（Manias, Panics and Crashes）中提出投機週期的通用模型，1690 年代恰為早期範例：

兩個需補上的條件

Kindleberger 的模型是純經濟視角，但 1690 年代揭示了更完整的圖像：

• 社會條件：自利必須成為主要動機。Defoe 譴責股票買賣商「無底限的貪婪」；Angliae Tutamen 將狂熱歸因於英國人「狂奔追逐新發明、奇想與計畫」的民族性格。荷蘭、後來的美國皆有相同氣質。
• 政治條件：政府不加干預。早期自由市場思想呼之欲出；國會議員自己也涉足股市，更傾向獲利而非整頓。這種「自由放任 + 政治腐敗」的組合，將在後世狂熱（特別是 1980 年代日本泡沫經濟）反覆出現。

投機為何幾百年來幾乎不變？#

Kindleberger 解釋了「狂熱長青」的結構，卻沒回答為何模式如此穩定。從 1690 年代可見：

• 衍生性金融用於避險與投機並用；
• 對折現現金流與「現值」有清楚理解；
• 利用機率與賭博心理量化風險——這是另一條韋伯之外的理性發展線。
• Defoe 警告勿買超出內在價值之股；Steele 提出逆向操作——兩人加起來已預示二十世紀「證券分析之父」葛拉漢的價值投資。

James Grant 的洞察

「科學與工程的進步是累積的；金融的進步則是循環的。」三百年來投資人感知與行為幾乎不變，狂熱當然也維持原樣。

休謨在十八世紀寫：「貪婪是一種普遍激情，作用於所有時間、所有地點、所有人。」加上失損之懼、鄰人比較、群眾輕信、賭性使然——歷代狂熱循同一條阻力最小的路徑成形。這正是為何 1690 年代讀來，竟與今日如此熟悉。