當夢境在沉重的夜裡欺騙我們游移的眼睛，土地在鏟下吐出金子……我們貪婪的雙手撫摸戰利品，臉上汗水直流，內心深深恐懼——怕有人會搖晃我們鼓鼓的胸膛，因為他知道金子藏在那裡。

— 佩特羅尼烏斯（Petronius Arbiter），《Satyricon》，約西元 50 年

人類有兩種根深柢固的本性：交換的傾向與預測未來的渴望。兩者結合，便是金融投機。十九世紀美國名交易員 James R. Keene 曾說：「人生即投機，投機之靈與人俱生。」本章追溯投機從古羅馬到荷蘭鬱金香狂熱（Tulipomania）的源頭，並以此奠定全書的基本概念。

古羅馬：第一個資本市場#

羅馬共和（西元前二世紀起）已具備許多現代資本主義的特徵：

  • 羅馬法允許財產自由轉讓
  • 貨幣以利息出借、貨幣兌換業興盛
  • 跨地區付款可透過銀行匯票完成
  • 出現原始的信貸與航運保險

「投機者」一詞的雙重起源頗具趣味：

  • 拉丁文 speculator 原意為「望哨」（speculare：守望），指監視危險的哨兵。
  • 羅馬的金融投機者則稱 quaestor，意為「尋求者」；他們又被集體稱為 Graeci（希臘人），多少帶有貶義。

廣場（Forum）即原始證券交易所#

劇作家普勞圖斯（Plautus）筆下的羅馬廣場熙來攘往，妓女、店主、放債人與富商混雜其中。他特別點名兩種不討喜的人物——「純粹的吹噓者」與「無理而中傷他人的人」，正是後世「牛市派」（bulls）與「熊市派」（bears）的雛形。

Publicani：joint-stock 公司的前身#

羅馬國家將收稅、神廟建造等職能外包給資本家社團 publicani，其運作驚人地像現代股份公司：

  • 為獨立於成員的法人組織
  • 所有權劃分為 partes（股份）
  • 設有經營管理階層、公開帳目（tabulae）、定期股東大會
  • 雇用數以萬計的奴隸

股份分為兩級：socii（大股東持有的執行股）與 particulae（小額股）。後者的交易方式類似今日的店頭市場（OTC），由 publicani 自建的信使系統蒐集情報，估算競標價與股票價值。

羅馬投機的證據與爭議

西塞羅曾提到「partes carissimas」（最昂貴的股份），並指出購買公共公司股份是被保守人士視為賭博的行為。波利比烏斯（Polybius）描述「全義大利幾乎沒有不參與這些合約收益的人」。佩特羅尼烏斯則寫道：「污濁的高利貸與金錢的擺弄，把一般民眾捲入雙重漩渦。」儘管證據不足以證明這是歷史上第一個「投機狂熱」，仍與後來的南海泡沫遙相呼應。

中世紀的壓抑與義大利城邦的萌芽#

中世紀歐洲對金融投機並不友善：

  • 封建體系以實物支付取代多數金融交易。
  • 經院學者（schoolmen）依阿奎那（St. Thomas Aquinas）之說復興亞里斯多德的「公平價格」（just price）觀念，禁止「賣得比實值貴、買得比實值便宜」。
  • 高利貸被譴責；聖奧古斯丁（St. Augustine）將「無止盡的貪財」（appetitus divitiarum infinitus）列為三大罪之一。

一條穿越時代的偏見

當代政治人物每每抨擊「投機者的惡行」，其實是在無意間延續中世紀僧侶的學院派偏見。

中世紀晚期，義大利城邦開始發行可流通的政府公債：

  • 威尼斯的里亞托（Rialto）自十三世紀中葉起交易政府證券。1351 年立法禁止散布壓低公債價格的謠言；1390、1404、1410 年屢次禁止公債的遠期交易（即政府公債期貨）；總督也試圖取締內線交易。
  • 佛羅倫斯、比薩、維羅納、熱那亞跟進發行公債。
  • 收稅外包予 monti，其資本以 luoghi（股份）形式流通，宛如羅馬 publicani 的再現。

歐洲北方的大市集（fairs）則成為早期股票市場的雛形：

  • 萊比錫市集自十五世紀起便買賣德國礦山股份。
  • 巴黎聖日耳曼市集交易市政公債、匯票、彩券。
  • 安特衛普因兩次年度市集加上全年自由貿易許可，被稱為「永久市集」；十六世紀中葉，它讓世界第一個常設交易所——bourse——有了家。

從十六世紀的市場操縱到阿姆斯特丹的崛起#

十六世紀中葉開始，可見更具體的投機現象：

  • 市場已有「集體信用」概念（ditta di borsa）。
  • 1530 年代，佛羅倫斯人 Caspar Ducci 率先組織財團在里昂市場「壓低價格」（即「熊市襲擊」，bear raid）。
  • 1550 年代，安特衛普與里昂出現對王室公債的狂熱——1557 年法王亨利二世（Henry II）違約後迅速崩潰。被視為史上首場「垃圾債券狂熱」（junk bond mania）。
  • 安特衛普商人 Christoph Kurz 以占星預測商品價格，後來索性轉行做政治占星師。

為何阿姆斯特丹成為新中心？

  • 1585 年西班牙軍隊洗劫安特衛普，使其交易所永久衰落。
  • 大批新教與猶太難民攜帶資本與商業技藝逃往荷蘭，引發 1590 年代的「荷蘭經濟奇蹟」。
  • 十七世紀初，荷蘭共和國成為歐洲最先進的經濟體：商人遠及挪威木材、西印度群島糖、馬里蘭菸草、瑞典莊園、俄羅斯沙皇的出口壟斷，並對西屬美洲供應奴隸。

荷蘭人雖未發明任何金融工具，卻將銀行、複式簿記、股份公司、匯票與股票市場匯聚並穩固於高度演化的逐利經濟體中。三大里程碑：

  • 1602 年：聯合東印度公司（United East India Company）成立，全球首家獲政府特許的股份公司。
  • 1609 年：阿姆斯特丹 Wisselbank 創立，源自熱那亞 Casa San Giorgio，運作極保守（不付利息、僅以黃金準備發行紙幣、不放貸），卻使全球荷商能以共通貨幣結算。
  • 1621 年：荷蘭西印度公司成立，開拓美洲商機。

阿姆斯特丹交易所：衍生性金融的搖籃#

新交易所於 1610 年成立，幾乎匯聚了今日金融市場的所有商品：

  • 期貨契約（futures）：早自上世紀便用於穀物、鯡魚、香料、鯨油、糖、銅、硝石、義大利絲綢；十七世紀初擴及東印度公司股票。
  • 保證金融資（margin loans）：可借入相當於市值四五成的資金。
  • 股票選擇權（stock options）：以固定價格在期間內買/賣股票的權利。
  • Ducaton 股：價值僅為普通股十分之一，讓資金較少的投機者也能參與。

槓桿的本質

衍生性商品之所以具放大效果，可由買權說明：若股價為 $100、買權價為 $5，則股價上漲 10%（至 $110）會使買權價變為 $10，獲利率高達 100%。同樣的，下跌也會被等比例放大。

Vega 的《混亂中的混亂》：第一份股市現場報導#

1688 年，馬拉諾猶太人何塞·彭索·德拉·維加（Joseph Penso de la Vega）以西班牙文出版《Confusion de Confusiones》，是歐洲第一部對股市的詳盡描寫。他以商人與股東的對話展示了交易所的奇景：

  • 儀式化的買賣：以握手成交，呼喊、辱罵、推擠交織。
  • 強迫性行為：投機者「咬指甲、拉手指、閉眼、踱步、自言自語、撫臉假裝牙疼、咳嗽試圖左右命運」。
  • 躁鬱共存：「每位投機者似有兩個身體，看似一個人卻在自我搏鬥。」
  • 多頭與空頭對立：他將 liefhebbers（「提升者」，多頭）形容為「無所畏懼」，將 contremines（「掘地者」，空頭）形容為「完全被恐懼支配」。空頭組成 cabala（熊市聯盟）合力壓價。

英文 bull/bear 的字源

  • Bear（空頭）：源自俗諺「在熊還沒抓到之前就賣牠的皮」，意指放空。Defoe 1719 年的《Anatomy of Exchange Alley》已出現「buyers of Bear-skins」。
  • Bull（多頭）：可能源自德語 büllen（咆哮），稍晚出現，可能是與 bear 對仗而生。最早紀錄見於 1715 年 Charles Johnson 劇本《Country Lasses》。

Le Maire：第一場有紀錄的內線交易#

1609 年，弗拉芒商人 Isaac Le Maire 組織熊市襲擊，企圖壓低東印度公司股價。他從公司財務長處取得內部資訊——這是已知最早的個案內線交易。事敗後，荷蘭政府禁止無券放空，但與後世絕大多數反投機立法一樣，遭到普遍漠視。

「先生市場」的心理學

Vega 寫道：「期待事件對交易所造成的衝擊，遠大於事件本身。」後世葛拉漢（Benjamin Graham）以「Mr. Market」隱喻——「他的狂喜與恐懼會肆意奔放」；學生巴菲特進一步說：「他有時欣喜若狂只看見好事；有時憂鬱沮喪只看到風險。」這種非理性擺盪可被穩健投資者忽略，也可被靈活投機者利用——大衛·李嘉圖（David Ricardo）便靠「他人總會誇大事件重要性」的洞察賺取財富。

鬱金香狂熱（Tulipomania，1630 年代）#

投機溫床的誕生#

1630 年代的荷蘭具備種種狂熱條件：

  • 西班牙軍事威脅消退、紡織業因三十年戰爭外銷興旺。
  • 1631 年阿姆斯特丹交易所遷入新建築；東印度公司股價漲速為世紀之最。
  • 房價飆升、郊區別墅興建熱潮、消費主義抬頭。

鬱金香（tulip）的特殊性：

  • 由蘇萊曼大帝的奧地利大使 Ogier Ghislaine de Busbecq 自土耳其引入歐洲（tulipan = 頭巾）。
  • 1573 年被荷蘭植物學家 Carolus Clusius 引種；他索價極高，後被夜裡偷走，成為首位「鬱金香受害者」。
  • 變色品種以皇室軍階命名：Semper Augustus（永恆奧古斯都）、Viceroy、Admiral、General。1624 年一株 Semper Augustus 售價 1,200 弗羅林，足以買下一棟阿姆斯特丹小宅。

為何鬱金香宜於投機？#

  • 不確定性製造賭性：花瓣變色其實源自當時未知的病毒，使一株平凡花變成 Semper Augustus 變得撲朔迷離。
  • 進入門檻低：易栽種、所需土地少、無公會管控。
  • 可標準化計量：以 aas（重量單位，約 1/20 公克）計算，每株球莖編號記錄品種、重量與交易歷史，宛如紙鈔或股票。

群眾入場與「以風易物」（windhandel）#

1634 年起，外行人——織工、紡工、鞋匠、麵包師、雜貨商與農民——大量湧入。專業球莖收藏家退出，大商人則繼續把資金投入房產、東印度股票或匯票。交易模式改變：

  • Colleges：在客棧內形成的非正式交易所。
  • 「以板成交」（with the plates）：買賣雙方在木牌上寫下議價。
  • 「於零中拍賣」（in the naught）：寫下起標價，外圈一個圓圈代表零。

由於 1636 年底至 1637 年初球莖仍埋在地下，市場走向期貨化——windhandel（風的交易）：

  • 賣方承諾翌春交付特定品種與重量的球莖。
  • 雙方以個人信用票據結算差價，當下不交實物。
  • 紙信用 + 期貨 = 完美的虛無對稱：所交易的球莖根本不存在，所開出的票據根本兌不出錢。

價格如何脫離地心引力#

  • 荷蘭人年薪 200–400 弗羅林、小宅 300 弗羅林、頂級花卉畫 1,000 弗羅林。
  • 一個 4 aces 的 Gouda 球莖從 20 漲至 225 弗羅林；10 aces 的 Generalissimo 由 95 漲至 900 弗羅林；一磅普通的 Croenen 從 20 弗羅林漲至超過 1,200 弗羅林——相當於從一個月薪資變成五年薪資。
  • Semper Augustus 一度 6,000 弗羅林以上。一份當時的小冊計算：2,500 弗羅林可買 27 噸小麥、50 噸黑麥、4 頭肥牛、8 頭肥豬、12 頭肥羊、2 桶酒、4 桶啤酒、2 噸奶油、3 噸起司、一床床單、一櫃衣物、一只銀杯。

崩盤與餘波#

1637 年 2 月 3 日，市場毫無預警地崩跌。原因僅是春天將至、交付期逼近、賭局即將揭曉。在花卉重鎮哈倫（Haarlem）謠言四起，隔天球莖無人問津。後續發展：

  • 違約潮接連發生，專業花匠難以追討。
  • 1638 年 5 月，政府委員會裁定買方支付契約價的 3.5% 即可解除契約。
  • 名貴品種數年內回到狂熱前的價位。
  • 普通品種（gemeene goed、vodderij）——受小投機者追捧者——再也未能回復。

牽動的不是大商人，而是基層

不像 1929 年股災衝擊整體經濟，鬱金香崩盤未引發全國危機。荷蘭歷史學家 Posthumus 形容它只是「西部地區的一場震盪」。但對抵押房產、典當家當入市的下層民眾，財富已永久蒸發——景觀畫家 Jan van Goyen 在崩盤前夕以 900 弗羅林加兩幅畫換取球莖，十九年後仍負債而終。

投機的寓言：泡沫、愚人與虛榮#

崩盤之後，鬱金香恐懼症（tulipophobia）取代了狂熱。萊頓植物學教授 Evrard Forstius 看到鬱金香便忍不住揮杖打它。鬱金香迅速從財富象徵變為虛榮、奢侈、愚行的代名詞，與骷髏、沙漏、書本並列於荷蘭「虛幻畫」（vanitas）之中。

  • Homo bulla est——人即泡沫，羅馬道學家 Varro 之語，被荷蘭畫家引為虛無的圖像。
  • 「泡沫」一詞要到 1720 年的南海泡沫才正式進入金融詞彙。在那之前，鬱金香擔任了類似的隱喻角色。
  • 黑色鬱金香傳說（後啟發大仲馬同名小說）：海牙鞋匠據說培育出黑色鬱金香，被花匠收購後當場踩碎，叫他自己也培有同類，斷其活路——鞋匠憤而病死。事實上黑色鬱金香根本無法培育，傳說反映的是狂熱所釀的貪婪與殘酷。

投機寓言的當代延續

1996 年英國記者 Christopher Fildes 對 1980 年代末買房高峰買進者寫道：「他們以慘痛的方式學到房市榮景如何成為危險的幻覺……即便在荷蘭，今日仍不見有人渴望黑色鬱金香。」歷代投機寓言的訊息一致：記住黑色鬱金香！記住摩天大樓下的屍骨！

一場「愚人狂熱」？修正派的挑戰#

美國經濟學者 Peter Garber 試圖為效率市場學派辯護，主張：

  • 傳說的不實使狂熱說缺乏可信度；
  • 《Waermondt 與 Gaergoedt 對話錄》應視為政府宣傳；
  • 球莖會分蘗為新球，故高價屬「理性」；
  • 同期風信子（hyacinth）也有類似價格波動，所謂狂熱不過是時尚商品的價格震盪。

對此可以提出三點反駁：

  • 變色其實源自直到 20 世紀才被發現的病毒。Semper Augustus 的子球莖數年才能開花，且可能退化成平凡品種；鬱金香當時也沒有可流通的鮮花，根本不產生現金流。
  • 若一份對話錄是政府宣傳，那也預設了存在「投機後危機」這個被宣傳的對象。
  • 普通品種價格短期上漲二十倍，連 Garber 也承認屬「無法解釋」，他歸因於同時期的鼠疫帶來末日心理——但這正是非理性的投機。

鬱金香與後世股市的同形性

  • 品種對照股票：變色品種如藍籌股（1970 年代初的 nifty fifty），普通品種如雞蛋水餃股（penny stocks）。
  • windhandel ≈ 期貨：交易所早期期貨業務的鏡像。
  • Colleges ≈ 拍賣式股市：宛如十九世紀初紐約股市的雛形。
  • 狂熱演化模式：由優質資產（Semper Augustus）開始 → 「水漲船高」蔓延至劣質資產（普通品種）→ 謠言、槓桿、炫耀消費、政府先放任後干預——這一套劇本將不斷在後續章節重演。

熊彼得認為，投機狂熱常出現在新產業或新技術萌芽之時，人們高估潛在收益，過多資本湧入。1630 年代的投機者也許正在「預支」未來的荷蘭花卉產業——他們的遠見最終未獲財務回報。如 James Buchan 所言：「巨大牛市裡的投機者，總想把未來壓縮成幾天，把歷史長征貼現，把所有未來價值揉進當下。」現實往往沒這麼聽話。

與當代呼應：科威特 Souq Al-Manakh（1980s）#

最接近鬱金香狂熱的當代案例，是 1982 年的科威特 Souq Al-Manakh 股市泡沫：

  • 投機標的：「Gulf 公司」股票，業務從房地產到家禽養殖。
  • 結算工具：個人遠期支票（postdated cheques），結構與鬱金香時代的信用票據如出一轍。
  • 1982 年前八個月，35 億股易手，市值 60 億美元（帳面僅 2 億）；遠期支票未兌付金額逾 900 億美元；利率飆破 300%。
  • 1982 年 8 月，一位女性投機者要求提前兌現支票——魔咒破除，市場崩潰；政府耗費鉅資介入，宣告諸多合約無效，市場關閉。

投機作為「資本主義的嘉年華」#

荷蘭畫家 Pieter Nolpe 在鬱金香狂熱結束後不久製作的版畫《Flora’s Cap of Fools》，把球莖商描繪在巨大愚人帽中討價還價。1990 年代美國最受歡迎的線上投資論壇 The Motley Fool，創辦人也戴愚人帽，公開將「愚行」當作投資之道。愚人形象不期而至地反覆出現，並非偶然。

俄國文學批評家米哈伊爾·巴赫汀（Mikhail Bakhtin）形容嘉年華具「怪誕現實主義」：

  • 在命運面前，社會階級全部抹平。
  • 神聖事物降至世俗層面；賭徒禮儀（Liturgy of the Gamblers）成為仿諷文本。
  • 嘉年華語言粗俗——Billingsgate（倫敦魚市場式的）粗口，至今仍是股市的方言。

嘉年華 vs. 投機狂熱

嘉年華投機狂熱
翻轉中世紀宗教與階序翻轉資本主義的天職、誠實、節儉、苦幹
是周期性的、與日常分離也是周期性的、事後回憶如夢
結束時焚燒嘉年華王偶像結束時清算頭號投機者（如約翰·勞、米爾肯）作代罪羊

法國史家 Le Roy Ladurie 將嘉年華稱為「狂歡的高潮間隙」（orgasmic interim），這恰好對應於熊彼得所說「投機狂熱常出現在經濟劇變期」。

結語：投機即烏托邦渴望#

從十七世紀鬱金香 Colleges 到二十世紀末的網路投資俱樂部，投機始終是最具庶民色彩的經濟活動。它反權威、反規矩、嗜自由。它在徹底世俗化的同時，卻保留一份對自由與平等的烏托邦渴望，平衡了現代經濟體系的灰色理性與必然不平等。從這個角度看，投機狂熱便是資本主義的嘉年華，一場永恆的「愚人盛宴」（Feast of Fools）。