什麼是 ERP#

權益風險溢酬（Equity Risk Premium, ERP） 是「持有股票相對無風險資產的超額報酬」：

• 通常以 10 年期美國公債或 T-bill 利率為基準
• 概念本身合理——投資人因為承受股票波動，長期應該得到更高報酬

歷史上的數字：

• 自 1926 年以來
• 平均年化 ERP（以 10 年期公債為基準）約 4.4%
• 公債年化 5.3%、S&P 500 年化 9.7%
• 差距相當大——這就是「承擔波動的長期報酬」

概念到這裡為止都沒有問題——問題出在學術界把 ERP「反過來用」：嘗試用今天的條件預測未來 7–10 年的 ERP，藉此預測未來股市報酬。

為什麼預測 ERP 是注定失敗的#

費雪的判斷：從未見過任何 ERP 模型通過歷史回測——一個都沒有。

為什麼必然失敗？

從 Bunk 10 已經知道：

• 短期（12–24 個月）股價由需求主導，需求由情緒推動，極難預測
• 長期（多年以上）股價則由供給主導

而沒有人能預測 7–10 年後的股票供給。沒有任何 ERP 模型嘗試處理這件事——所以它們的根本假設就是錯的。

典型 ERP 模型的問題#

許多 ERP 模型把一堆看似合理的數字加減湊起來：

• 當前股息殖利率
• 過去 10 年的平均 EPS
• 當前通膨率
• 減去公債殖利率
• 加減某個「股票比公債多賺幾個百分點」的猜測值

但今天的股息率、通膨、盈餘，怎麼可能告訴你 7–10 年後的事？ 連 3 年都告訴不了。

這違背了「過去績效不代表未來表現」這條金融業最基本的原則。

科學家會這樣檢驗模型：選不同歷史期間 → 用當時的資料代入 → 看模型輸出的「預測」是否接近後續 7–10 年的真實報酬。能通過的就算有效。沒有任何 ERP 模型穩定地通過這項檢驗——少數模型在個別期間「碰巧對了」，但無法穩定重現。

有偏的學者，產出有偏的 ERP#

費雪一針見血：

看空的學者產出看空的 ERP；看多的學者產出看多的 ERP。 媒體偏好負面新聞，因此看空的版本特別常被引用。

例如：「未來 10 年 ERP 只有 1.5%」+「公債 3%」= 「未來 10 年股票年化只有 4.5%」——慘淡的預測一發布就成新聞，但本質仍是包了學術外衣的個人偏見。

預測值通常都離譜地小#

ERP 模型常預測「2%、2.5%、3%」這類小數字，但歷史 ERP 的真實樣貌從未如此溫順：

ERP 也是「正常值是極端值」的典型——回去 Bunk 5 看那個基本事實。 在 1.5% 與 3% 之間吵 ERP 高低，本身就是錯誤的尺度。

結論#

• ERP 概念本身有用——它解釋了為何長期承擔波動會被獎勵
• 但「預測未來 ERP」是學術徒勞，因為沒有處理長期供給變化
• 任何一個聲稱能預測 ERP 的模型，背後都是包裝過的個人樂觀或悲觀
• 真正可靠的事實仍是基本面：股票長期上漲多於下跌、長期報酬高於現金與債券，但路徑高度波動

如果你能解出「長期股票供給的預測」，你就能造出有意義的 ERP—— 在那之前，忽略所有 ERP 預測，把時間花在更有價值的事上。