「經紀人們熱衷於對可能的期權買家說期權是極好的值得買的東西，同時，對於可能的期權賣家說，期權是極好的值得賣的東西。他們完全地相信這個悖論。因此，買家很好，賣家也很好，同時，無須強調的是，經紀人做得更好。」——弗雷德・施韋德（Fred Schwed）
本章對應原書第 35 章（期權交易策略）。
為什麼需要期權策略？#
期權的存在極大地擴展了可能的交易策略：
- 沒有期權的市場：看多交易員只能做多或啟動一個看多價差
- 加入期權：可使用做多價外買入期權、做多價內買入期權、做多平價買入期權、做空價外賣出期權、做空價內賣出期權、做空平價賣出期權、「合成」多頭倉位（期貨 + 期權組合），還有一系列看多期權價差
同時考慮添加期權策略和直接期貨倉位的交易員，應比那些只考慮期貨交易的交易員有決定性的優勢。
案例分析基礎#
全章的所有策略都基於 2015 年 4 月 13 日的 8 月黃金期權，當天 8 月黃金期貨收盤 1,200.2 美元，接近 1,200 行權價（近乎精確的平價期權）。
當天期權費收盤價（美元/盎司）：
| 行權價 | 8 月買入期權 | 8 月賣出期權 |
|---|---|---|
| 1,050 | 155.2 | 5.1 |
| 1,100 | 110.1 | 10.1 |
| 1,150 | 70.1 | 19.9 |
| 1,200（平價） | 38.8 | 38.7 |
| 1,250 | 19.2 | 68.7 |
| 1,300 | 9.1 | 108.7 |
| 1,350 | 4.5 | 154.1 |
期權合約規格#
- 每份黃金期貨合約 = 100 盎司
- 期權費/盎司 × 100 = 整份合約的期權費
- 例：38.8 美元/盎司平價買入期權 × 100 = 3,880 美元/合約
損益表的五個關鍵點#
- 所有闡述都基於單一的期權系列（2015 年 4 月 13 日的 8 月黃金期權）
- 交易成本和利息收入效應在損益表中忽略（假設為 0）
- 損益表反映的是期權到期時的情況（在到期前期權還有時間價值）
- 單一期權相當於比單一期貨合約更小的倉位（見德爾塔一段）
- 交易策略是從投機者的角度來評估（期權套期保值應用另作討論）
關鍵策略損益表#
策略 1：做多期貨#
案例：以 1,200 美元買入 8 月黃金期貨
| 到期價格 | 盈虧 |
|---|---|
| 1,000 | -20,000 |
| 1,100 | -10,000 |
| 1,200 | 0 |
| 1,300 | +10,000 |
| 1,400 | +20,000 |
特點：線性對稱，無限潛力 / 無限虧損。
圖 35.1 損益表：做多期貨
策略 2：做空期貨#
案例：以 1,200 美元賣出 8 月黃金期貨
損益完全鏡像策略 1，為做多期貨的反向。
圖 35.2 損益表：做空期貨
策略 3a：做多買入期權（平價）#
案例：以 38.8 美元/盎司（3,880 美元）買入 8 月 1,200 美元黃金買入期權
| 到期價格 | 期權費 | 期權到期價值 | 損益 |
|---|---|---|---|
| 1,000 | 3,880 | 0 | -3,880 |
| 1,100 | 3,880 | 0 | -3,880 |
| 1,150 | 3,880 | 0 | -3,880 |
| 1,200 | 3,880 | 0 | -3,880（最大損失） |
| 1,238.8 | 3,880 | 3,880 | 0（盈虧平衡） |
| 1,250 | 3,880 | 5,000 | +1,120 |
| 1,400 | 3,880 | 20,000 | +16,120 |
特點：
- 最大損失 = 期權費（3,880 美元），當期貨 ≤ 1,200 時固定
- 盈虧平衡價 = 行權價 + 期權費 = 1,238.80
- 價格變化 1 美元 → 期權費大約變化 0.5 美元（德爾塔 ~0.5）
- 微小變化風險上，1 份期貨多頭相當於 2 份買入期權
圖 35.3a 損益表：做多買入期權（平價）
策略 3b：做多買入期權（價外）#
案例：以 9.1 美元/盎司（910 美元）買入 8 月 1,300 美元黃金買入期權
特點：
- 最大損失 = 910 美元（極低）
- 盈虧平衡價 = 1,309.10
- 價格必須超過行權價 才開始有內在價值
- 即使期貨上漲，若仍低於 1,300 → 期權到期價值 = 0，損失期權費
- 需價格大幅上行才能盈利
做多價外買入期權適合期望價格大幅上行、同時顧慮價格下跌概率的交易員——「以小搏大」策略。
圖 35.3b 損益表：做多買入期權（價外期權）
策略 3c：做多買入期權（價內）#
案例：以 110 美元/盎司（11,010 美元）買入 8 月 1,100 美元黃金買入期權
特點：
- 最大損失 = 11,010 美元（但期貨必須跌至 1,100 以下才全部損失）
- 盈虧平衡價 = 1,210.10
- 在許多方面類似做多期貨倉位：
- 價格上漲時：期貨多頭賺更多（多出的部分 = 期權費的時間價值）
- 溫和下跌時：期貨多頭損失稍微少一點（差別 = 時間價值）
- 價格大幅下跌時：價內期權的損失被限制在期權費，期貨多頭損失無限
買入價內期權的倉位可以被認為是期貨多頭倉位內嵌一個止損條件。對於使用保護止損的謹慎交易員，它提供了替代的「限制風險不會被誤傷」的方法——避免被觸發保護止損後反彈的懊惱。
圖 35.3c 損益表：做多買入期權（價內期權）
策略對比（1,200 美元做多期貨 vs 不同買入期權）#
| 到期價格 | 做多期貨 | 1,050 買入（深度價內） | 1,100 買入（價內） | 1,200 買入（平價） | 1,300 買入（價外） |
|---|---|---|---|---|---|
| 1,000 | -20,000 | -15,520 | -11,010 | -3,880 | -910 |
| 1,100 | -10,000 | -10,520 | -11,010 | -3,880 | -910 |
| 1,200 | 0 | -520 | -1,010 | -3,880 | -910 |
| 1,300 | +10,000 | +9,480 | +8,990 | +6,120 | -910 |
| 1,400 | +20,000 | +19,480 | +18,990 | +16,120 | +9,090 |
圖 35.3d 損益表：做多期貨和做多期權比較（價內、平價、價外）
表格分析#
- 1,050 買入期權（深度價內） 的損益特徵幾乎與 1,050 美元期貨多頭倉位相同——看似「免費中獎」的悖論
- 悖論的兩個合理解釋：
- 期權價格反映市場的估值——黃金跌回到 1,050 行權價的概率很低，市場對這個期權給予很小的時間價值
- 1,050 美元買入期權代表一個相當沒有流動性的期權倉位——報價沒反映買賣價差，實際成交會更高
策略選擇框架#
沒有單一的最好的交易方法。最優交易策略將會取決於：
- 期權費水平（市場隱含波動率高低）
- 具體的預期價格情景（強勢上漲、溫和上漲、橫盤、下跌）
期權費水平過高 → 考慮賣出期權策略 期權費水平過低 → 考慮買入期權策略
不同市場觀點對應的策略#
| 市場觀點 | 推薦策略 |
|---|---|
| 強烈看多 | 做多期貨 / 做多深度價內買入期權 |
| 溫和看多 | 做多平價或略價內買入期權 / 賣出賣出期權 |
| 大幅上漲概率 + 控制風險 | 做多價外買入期權 |
| 區間震盪 | 賣出跨式（straddle）/ 賣出價外雙邊 |
| 溫和看空 | 做多平價或略價內賣出期權 / 賣出買入期權 |
| 強烈看空 | 做空期貨 / 做多深度價內賣出期權 |
| 大幅下跌概率 + 控制風險 | 做多價外賣出期權 |
期權 vs 期貨的決策原則#
策略選擇應完全基於回報和風險的關係，而不是絕對的利潤（損失）水平。換而言之，策略偏好應完全獨立於倉位大小。
- 單一期權相當於比單一期貨合約更小的倉位
- 比較策略時需考慮多種組合的損益表
- 一個價外期權相當於比價內期權更小的倉位
實務建議#
- 入門選擇做多買入/賣出期權——風險明確，最大損失 = 期權費
- 避免做賣方——除非你完全理解無限風險暴露，或用作組合策略
- 善用價內期權替代期貨——自帶止損保護
- 注意流動性——深度價內/深度價外期權流動性差，買賣價差大
- 期權費水平決定策略——波動率高時賣方有優勢，波動率低時買方有優勢
- 只在有明確價格預期時使用期權——否則期權的時間價值會持續侵蝕