「有個叫 Fred 的小單交易者， 想用價差降低風險。 但價差最後成了他的死因—— 他高估了部位大小， 不是 1 口而是 10 口下去。」

什麼是價差#

價差（spread）：同時在同市場或相關市場買進一份合約、賣出另一份合約。

• 重點是價差變化，不是價格絕對方向。
• 例：多 10 月活牛 / 空 2 月活牛——10 月漲 500 點、2 月漲 400 點，與 10 月跌 400 點、2 月跌 500 點，結果都一樣——10 月相對 2 月漲 100 點。

「跟方向脫鉤」是表面說法。實務上多數價差仍受市場方向影響——但取決於價差結構與商品特性，可能與方向同向、反向或無關。

為什麼交易價差#

• 降低風險：在波動劇烈的市場（單日 $1,500/口的波動），裸 1 口可能就過度交易；價差通常只有裸部位的一小部分風險。

• 較佳的報酬／風險比：在某些情境下，價差比裸部位的 R/R 更好。
• 保護免於極端事件：當市場連續多日漲跌停，裸部位可能在停損都觸發不到的情況下大虧；價差兩腿可能同時被鎖死，最終反應通常較緩、較溫和。
• 輔助裸部位交易：
  • 近月沒在多頭應有的幅度上漲 → 「沒真正供給緊俏」的訊號，可警示假反彈。
  • 知道哪個月份最強／最弱，選對合約月份可顯著改善績效。
• 價差有時提供裸部位看不到的機會。

三類價差#

1. 同市場價差（intramarket / interdelivery）#

最常見：買一個月、賣同商品另一個月，例如多 12 月玉米 / 空 3 月玉米。

• 跨作物年（intercrop）價差是特例——舊作 vs. 新作，不同作物年。波動大、方向常分歧，要特別小心。

2. 跨商品價差（intercommodity）#

買一商品、賣相關商品，例：

• 多 12 月活牛 / 空 12 月豬。
• 多 7 月小麥 / 空 7 月玉米。
• 原料／製品：黃豆 vs. 豆粕／豆油。

跨商品價差不必同月份。理想做法：買進的商品選最強的月份、賣出的商品選最弱的月份；不同商品的合約規格可能不同（例：歐元 125,000 / 英鎊 62,500），合約比必須調整。

3. 跨市場價差（intermarket）#

同商品、跨交易所（甚至跨國），例：多紐約 3 月可可 / 空倫敦 3 月可可。要考慮：

• 運費、可交割等級、實際分布。
• 跨國要考慮匯率。
• 通稱「套利（arbitrage）」，難度與專業度要求最高。

一般法則：「近月跟多」#

對許多商品，同市場價差可作為裸多頭／空頭的代理：

• 多頭 → 近月相對遠月走強（近期供給緊俏，現貨溢價）。
• 空頭 → 近月相對遠月走弱（庫存過剩，遠月反映持有成本）。

操作策略：

• 預期大多頭 → 多近月／空遠月。
• 預期大空頭 → 反向。

這只是粗略指引。許多商品不適用，或在特定情境下會失效。

一般法則的適用商品與例外#

適用：玉米、小麥、燕麥、黃豆、豆粕、豆油、木材、糖、可可、棉花、橙汁、銅、取暖油、利率市場。

例外情形：

1. 近月溢價已過寬，再多頭也擴不了。
2. 高利率時代——漲價推升持有成本，反而可能讓近月折價在過剩市拉大。
3. 接近到期的近月因技術交割因素常獨立於一般法則。
4. 純技術型多頭（沒有真正供給緊俏）不會擴大近月溢價。
5. 政府干預／預期干預可徹底打亂價差。

反向適用：黃金、白銀#

• 遠月幾乎永遠對近月溢價——多頭時遠月相對近月漲更快，空頭時跌更快。
• 原因：黃金、白銀有龐大全球庫存，價格反映心理價值而非短期緊俏；漲價推升持有成本（利息），遠月溢價自然擴大。

不適用：活牛、活豬#

• 非可儲存——「6 月活牛」與「12 月活牛」幾乎是不同商品。
• 同一報告可能對近月利多、遠月利空，不同月份完全可能反向走。
• 重點不是「整體方向」，而是「市場心理對不同期間的供需感知」。

限風險價差（Limited-Risk Spread）#

定義#

在可儲存且接收／儲存／轉交不複雜的商品中，買近月／賣遠月，且近月相對遠月折價。

• 遠月最大溢價 ≈ 完全持有成本（full carry）——若超過，套利者就會買近月、賣遠月、自己交割儲存後再交割賺套利。
• 此類商品包括：玉米、小麥、燕麥、黃豆、豆油、銅、棉花、橙汁、可可、木材。
• 不包括：活牛（非可儲存）、糖（接收儲存複雜）、貴金屬（價差完全由 carry 決定，沒有「窄於 carry」的套利機會）。

風險真的有限嗎？#

理論最大虧損 = full carry − 開倉時價差差距。

仍有「隱形風險」：

• carry 本身會變動（利率、價位、儲存成本變化）。
• 政府價格管制只壓近月不壓遠月（罕見但發生過）。
• 近月接近到期時漲跌停被解除，遠月仍有限制 → 短期內價差可超過 full carry。

價差交易的五個分析步驟#

1. 直接看歷史：價差圖、歷史價差表（5–10 年雙週／月度資料）。沒有歷史脈絡的價差等於盲下。
2. 找相似情境：多頭年只比多頭年；供給型多頭只比供給型多頭。
3. 看價差季節性：例如某價差過去 10 年中有 9 年在 3–6 月走弱，3 月就別輕易做多頭價差。
4. 基本面分析：對應「一般法則」適用與否做方向判斷。
5. 看價差圖（chart）：技術面提供進場時點。

常見陷阱與注意事項#

價差交易特有的死亡螺旋：

• 不要假設價差就是低風險——跨商品、跨作物年、非可儲存商品的兩腿可能反向走。
• 不要因為保證金低就過度交易——5–10 口失誤的價差比 1 口裸部位的失誤更慘。
• 不熟悉基本面的市場別碰價差。
• 檢查兩腿的未平倉量／流動性，遠月特別要注意。
• 下價差單要用「價差單」，不要分腿掛單；分腿易踩錯腳且增加手續費。
• 兩月份價格相近時，清楚指明哪個月是溢價方。
• 不要分腿平倉——許多好價差就是這樣輸的。
• 避免接近到期合約的價差（漲跌停常被解除、價格行為極不穩定）。
• 限風險價差不要套用過去的 carry，因為 carry 會隨時間漂移。
• 注意合約規格變更。
• 跨商品／跨市場價差多半要用不對等的合約數（下節詳述）。
• 不要用價差來救裸部位的虧損——這通常只是自欺，反而加劇損失。
• 嚴守心理停損（多以收盤價為準）。
• 避免極窄價差——手續費＋滑價佔利潤太大，機率不利於你。
• 若做多口同市場價差，選最寬的流動性可承受月份組合。例：兩單 3 月／5 月玉米不如一單 3 月／7 月，後者潛在報酬風險近似但手續費少一半。