「券商喜歡告訴買方『買選擇權真好』，又告訴賣方『賣選擇權真好』。他們深信這個悖論。買方有得賺、賣方也有得賺，券商當然賺得最自在。也許失業問題的解方就是讓失業者互相買賣選擇權，總比在公園長椅上發呆好。」 ——Fred Schwed, Where Are the Customers’ Yachts?
為什麼要有選擇權？#
沒有選擇權時，看多者只能做多期貨或多頭價差；加上選擇權後策略空間爆炸：
- 買價內／價平／價外 Call。
- 賣價內／價平／價外 Put。
- 合成多頭、期貨 + 選擇權組合、多種多頭價差。
對任何方向／波動度的預期，幾乎都能找到一個比裸期貨更好的選擇權結構——前提是你願意先把策略空間攤開來看。
損益剖面（Profit/Loss Profile）#
橫軸 = 標的到期價，縱軸 = 損益。比較策略時務必注意：
- 假設到期當下評估，內在值即為唯一價值；到期前則需含時間值，買方剖面會整體上移、賣方剖面整體下移。
- 一張選擇權的部位 ≠ 一口期貨的部位（受 Delta 影響）。比較策略應以 Delta 對齊，而不是「一張對一張」。
主要單腿策略剖面#
Figure 35.1: Profit/Loss Profile: Long Futures
Figure 35.2: Profit/Loss Profile: Short Futures
多頭單腿#
| 策略 | 適用情境 | 損益特性 |
|---|---|---|
| 多 Call（價內） | 預期上漲、想要近似多頭期貨但有底線 | 像「多期貨 + 內建停損」 |
| 多 Call（價平） | 預期上漲且不知何時 | 最高潛在獲利但時間值被吃 |
| 多 Call（價外） | 預期大漲，並擔心下跌 | 最大虧損很小、機率最低 |
| 賣 Put（價平） | 預期橫盤偏漲 | 大機率收權利金，急跌時被套 |
| 賣 Put（價外） | 預期橫盤 | 風險拉低，獲利也較小 |
Figure 35.3a: Profit/Loss Profile: Long Call (At-the-Money)
Figure 35.3b: Profit/Loss Profile: Long Call (Out-of-the-Money)
Figure 35.3c: Profit/Loss Profile: Long Call (In-the-Money)
空頭單腿#
對稱：賣 Call 看橫盤偏跌、買 Put 看大跌、賣 Put 看橫盤偏漲。
重點觀察#
- 價內 Call ≈ 多期貨 + 內建停損（停損沒有「停損後反彈又錯過」的風險），但獲利略遜於裸多期貨（時間值損失）。
- 價外 Call 在大跌時損失最小、大漲時利潤最少；價平 Call 在橫盤時損失最大，攻防都中等。
- 比較策略時若以 2 個價平 Call ≈ 1 口期貨 Delta 配對，結論會與「1 對 1」截然不同——位置大小要對齊。
Figure 35.10: Profit/Loss Profile: Bearish Texas Option Hedge (Short Futures + Short Call)
Figure 35.13: Profit/Loss Profile: Covered Call Write
多腿策略#
跨式（Straddle / Strangle）#
- 多跨式（long straddle）：同時買 Call 與 Put（同到期日同履約價）。看大波動但不知方向。
- 空跨式（short straddle）：同時賣 Call 與 Put。看橫盤、低波動。最大獲利為兩權利金之和；風險開放。
- 勒式（strangle）：履約價不同的跨式，成本較低，需要更大波動才獲利。
價差（Spread）#
- 多頭買權價差（bull call money spread）：買低履約價 Call、賣高履約價 Call。最大損失 = 淨權利金；最大獲利 = 履約價差 − 淨權利金。
Figure 35.18: Profit/Loss Profile: Bull Call Money Spread
- 空頭買權價差（bear call spread）：相反。
- 多頭賣權價差（bull put spread）：賣高履約價 Put、買低履約價 Put（淨收權利金）。
- 空頭賣權價差（bear put spread）：買高履約價 Put、賣低履約價 Put。
價差策略雖然限制風險，但手續費 + 多腿買賣價差 (bid/ask spread) 相對潛在利潤偏高，必須勝率夠高才划算。多數情況下其他結構更好。
其他類型#
- 時間價差（time spread / calendar spread）：同履約價、不同到期日。
- 斜對角價差（diagonal spread）：同時不同履約價、不同到期日。
- 蝴蝶價差（butterfly spread）：三腿 → 賣 2 中履約價 + 買 1 高履約價 + 買 1 低履約價。
怎麼選最優策略：用機率分配#
沒有「客觀的最佳策略」。最佳取決於你對未來價格的機率分配——把「方向」和「波動度」一起寫成估計。
Figure 35.23: Probability of Futures Price within Range (Six Distributions)
期望損益（expected gain）的陷阱#
期望損益 = Σ Pi × Xi但期望損益會隨部位大小變動，不能當策略相對指標——加倍部位就能讓期望損益翻倍，但無法回答「哪個策略更好」。
機率加權損益比（PWPLR）#
PWPLR = Σ(Pi × Gi) / |Σ(Pj × Lj)|- 上方對應贏的區間（取期望獲利），下方對應輸的區間（取期望虧損絕對值）。
- 與部位大小無關——加倍部位分子分母同等放大，比值不變。
- 把每個策略對應目標機率分配，計算 PWPLR，選最大者。
六種典型情境的最佳策略#
| 情境 | 偏向策略 |
|---|---|
| 看多 + 低波動 | 賣 Put（用收取權利金獲利） |
| 看多 + 高波動 | 多 Call（極端值貢獻利潤大） |
| 看空 + 低波動 | 賣 Call |
| 看空 + 高波動 | 多 Put |
| 中性 + 低波動 | 空跨式 |
| 中性 + 高波動 | 多跨式 |
選擇權的避險應用#
以「8 月需要 100 oz 黃金的金匠」為例（4/13/2015 報價：現貨 1198.90、8 月期貨 1200、Call 1200 = 38.80、Put 1200 = 38.70）：
- 等到 8 月再買：完全曝險於價格波動，若已對下游報價，風險不可接受。
- 買現貨儲存：鎖定 1198.90 + 持有成本（利息、儲存、保險）。零風險但失去下跌獲利空間。
- 買期貨：鎖定 1200。同上，但無實物儲存成本。
- 買價平 Call（1200）：上漲時鎖在 1238.80（含權利金）；下跌時保留好處——若跌到 1050，實際買價變 1088.80。等於「價格保險」，保費 = 權利金。
- 買價外 Call（1300）：放棄中等漲幅保護，換較低保費（910 vs. 3880）；像「附自負額的保險」。
選擇權對避險者的價值在於：期貨避險把上漲風險換成下跌損失（兩面對稱）；買 Call 避險才符合「保險」的本義——用小成本保護大幅損失，同時保留有利方向的好處。